Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[15.12.2006] Райффайзенбанк

ОГК-3: СТРАТЕГИЧЕСКИЙ ИНВЕСТОР «УКОРОТИЛ» ДЮРАЦИЮ

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска ОГК-3 (3 млрд руб., оферта через полгода). Несмотря на отсутствие консолидированной отчетности по МСФО и низкую рентабельность по РСБУ, мы считаем, что ее кредитный профиль не уступает по качеству «пионеру» - ОГК-5. По нашему мнению, сверхкороткий срок бумаги связан с краткосрочной потребностью в деньгах – на 2007 г. запланировано размещение акций компании, которое должно покрыть все финансовые потребности ОГК-3.

При столь короткой дюрации бумага практически не имеет спекулятивной привлекательности, и может быть интересна в основном консервативным инвесторам. Организаторы ориентируют участников на ставку полугодового купона в размере 7.0-7.5%, что соответствует спрэду в 180-230 б.п. над 6-месячными NDF. По нашему мнению, при текущей стоимости полугодовых рублевых ресурсов, бумага будет привлекательной при ставке купона от 7.2%. В случае, если после оферты эмитент решит оставить бумагу на рынке, ее «справедливый» спрэд, по нашим оценкам, составит около 180 б.п. к ОФЗ. ОГК-3 – вторая после ОГК-5 генерирующая компания оптового рынка, выходящая на рынок рублевых облигаций. Мы уже неоднократно отмечали, что по фундаментальным характеристикам все ОГК созданы практически по «единому шаблону» со схожим размером установленных мощностей и сопоставимыми по качеству активами. Поэтому мы считаем, что на начальной стадии развития рынка кредитное качество всех ОГК находится примерно на одном уровне.

В настоящий момент в ОГК-3 уже завершены все корпоративные процедуры, с 1 апреля 2006 г. она функционирует как единая операционная компания, а все ГРЭС, входящие в ее структуру являются филиалами, соответственно все активы находятся на одном балансе, доходы и расходы сосредоточены у компании-эмитента.

Суммарная установленная мощность станций составляет 8.5ГВт (8.7 ГВт у ОГК-5). В качестве основной отличительной особенности ОГК-3 мы отмечаем относительно низкую эффективность, которая выражается в одном из самых низких уровней использования установленных мощностей: около 36% против 52% у ОГК-5. Такие характеристики ОГК-3 приводят к уменьшению финансовых результатов и снижению рентабельности Крупнейшей станцией, входящей в структуру ОГК-3 является Костромская ГРЭС (42% установленной мощности и выработки электроэнергии всей ОГК). В существенной операционной проблемы ОГК-3 мы отмечаем высокую степень износа оборудования на Костромской ГРЭС: большая часть оборудования станции введена в строй в начале 1970х годов и требует модернизации и частичной замены.

Инвестиционная программа ОГК-3 предусматривает ввод 5 угольных блоков на Харанорской, Черепецкой и Южно-Уральской ГРЭС в 2010-2012 годах. По предварительным оценкам РАО ЕЭС стоимость строительства составит около 37 млрд руб. Начало финансирования этой программы, видимо, придется уже на следующий год. Помимо нового строительства значительные объемы ресурсов потребуются ОГК-3 для финансирования программы модернизации оборудования. По нашим оценкам, совокупная потребность компании в инвестиционных ресурсах на следующий год может составить около $500 млн.

Основным источником финансирования для ОГК-3 в следующем году станут, судя по всему, средства от продажи допэмиссии акций: РАО ЕЭС уже одобрило выпуск акций компании на 61% от уставного капитала, в деньгах это может составить около $1.6 млрд. Допэмиссия ОГК-3 будет размещаться в пользу стратегического инвестора, на сегодняшний день заявку на ее выкуп уже подала итальянская Enel, в качестве серьезного кандидата на выкуп акций также рассматривается холдинг Интеррос. Если размещение акций ОГК-3 пройдет в 2007 г. в соответствии с планами, компания не будет нуждаться в долговых ресурсах в следующем году. По нашему мнению, сверхкороткая дюрация выпуска облигаций связана именно с этим фактором.

В качестве важной финансовой характеристики ОГК-3 мы отмечаем ее относительно невысокую эффективность: по итогам 2-3 кв. 2006 г. операционная рентабельность составила всего 3% (по сравнению с 6% у ОГК-5), причем в 3 квартале компания показала убыток по операционной деятельности. Мы считаем, что частично такая ситуация связана с более поздним завершением корпоративных процедур компании и влиянием эффектов консолидации. Однако мы отмечаем, что «реальная» рентабельность ОГК-3 окажется все же более низкой (по нашим оценкам – около 10% EBITDA Margin), чем у ОГК-5 (13-15% EBITDA Margin).

Текущий размер долга ОГК-3 относительно невелик: всего 2.6 млрд руб. на 30.09.2006 г. С учетом низкой рентабельности коэффициенты долговой нагрузки достаточно высоки: около 7х Долг/Операционная прибыль. Однако мы считаем столь высокий уровень в значительной степени «бумажным» эффектом и не оцениваем долговую нагрузку как слишком агрессивную. В любом случае средств от допэмиссии в следующем году должно быть достаточно для погашения всех долгов, если компания примет такое решение.

По нашему мнению, определяющим фактором кредитного качества ОГК-3 является низкая потребность в деньгах на ближайший год, связанная с крупной планируемой допэмиссией акций. Ожидаемый приход сильного «стратега» в капитал компании, возможно, создаст дополнительную финансовую поддержку для компании. С другой стороны, относительно невысокая операционная эффективность по мере привлечения нового долга в 2008 г. и далее будет «давить» на долговые коэффициенты ОГК-3. Мы считаем, что в настоящий момент кредитное качество ОГК-3 несущественно отличается от ОГК-5. Мы оцениваем «справедливый» спрэд ОГК-3 на том же уровне, что и ОГК-5: 170-180 б.п. к ОФЗ.

Привлекательность облигаций ОГК-3 с полугодовым сроком до оферты определяется текущей стоимостью рублевых ресурсов, т.к. спекулятивные идеи в этой бумаге практически отсутствуют. Исходя из текущих ставок денежного, рынка мы считаем облигации ОГК-3 привлекательными при ставке купона от 7.2% и выше. При этом мы отмечаем, что бумага будет интересна в первую очередь иностранным инвесторам и крупным российским банкам. При этом в силу короткой дюрации и невысокой абсолютной доходности бумага едва ли может привлечь спекулятивных российских инвесторов.

ОГК-5: ПОКУПАТЬ ДЕШЕВЕЮЩУЮ БУМАГУ ПОКА РАНО

В последнее время наблюдается снижение котировок облигаций ОГК-5, которое в целом соответствует нашим ожиданиям. Мы считаем, что такая динамика связана с очень высоким
предложением нового долга электроэнергетической отрасли в следующем году. Несмотря на наше позитивное отношение к кредитному качеству ОГК-5 (как и остальных «дочек» РАО ЕЭС), мы считаем, что текущий спрэд ОГК-5 все еще слишком узок и не рекомендуем увеличивать позиции в дешевеющей ОГК-5.

По нашему мнению, «справедливый» спрэд для всех ОГК находится на уровне около 170-180 б.п. к ОФЗ. Исходя из этой оценки, бумаги ОГК-5 все еще являются существенно переоцененными. Мы не ожидаем, что их цены до конца года упадут до уровня 99.20% от номинала, который соответствует «справедливому» спрэду. Однако, по нашим прогнозам, цены бумаги в следующем году будут существенно отставать от рынка в связи с размещением новых бумаг электроэнергетических компаний.

БЕЛОН: ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА ОСТАЕТСЯ ВЫСОКОЙ

Недавно ОАО «Белон» опубликовало результаты по РСБУ за 9М2006 г. В третьем квартале, как и по итогам 6М2006, рентабельность компании оставалась достаточно низкой из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке угля. Кроме того, из-за активной инвестиционной программы долговая нагрузка группы оказалась на довольно высоком уровне. Мы позитивно оцениваем перспективы группы Белон, однако считаем, что возросшая долговая нагрузка должна компенсироваться расширением спрэда ее облигаций до уровня 320-340 б.п. к кривой ОФЗ с текущего уровня 310 б.п.

Основным фактором, определяющим финансовое положение Белона, является масштабная инвестиционная программа, необходимая для расширения бизнеса. В 2006-2008 гг. Группа планирует вложить в развитие угольного бизнеса $250-280 млн. Из них приблизительно 40% пойдет на модернизацию действующих предприятий группы, 60% - на строительство новых шахт и обогатительных фабрик. Среди ближайших целей – запуск шахты “Косторомовская” и новой обогатительной фабрики “Листвяжная”.

Основные результаты Белона за 9М2006 по РСБУ:
• Выручка: 9.2 млрд руб (-12% к 9М2005);
• Рентабельность по EBITDA: 7-8% (-3 п.п. к 1 п/г 2006 г.);
• Долг: 4.2 млрд руб (+5% к 1 п/г 2006 г.), Чистый Долг/EBITDA: 3.4х.

По нашему мнению, финансовые результаты ОАО «Белон» по РСБУ являются хорошим ориентиром для консолидированных показателей группы в целом. Инвестиционная программа финансируется как за счет размещения акций (компания привлекла 1.4 млрд руб. в капитал), так за счет привлечения долговых ресурсов. Текущая долговая нагрузка ОАО «Белон» составляет около 3.4х Чистый Долг/EBITDA. По нашим оценкам, по итогам года соотношение Долг/EBITDA по группе в целом будет находиться на уровне около 3.5х. Мы прогнозируем, что необходимость финансирования инвестпрограммы приведет к увеличению долга на сумму до $100 млн в следующем году. При сохранении текущего уровня цен на уголь, долговая нагрузка Белона останется на достаточно высоком уровне и, по нашим прогнозам, не опустится ниже 2.5-3х Долг/EBITDA по итогам 2007 года.

Мы сохраняем позитивную оценку кредитного качества Белона: временный рост долга представляется нам вполне обоснованным, т.к. компания вкладывает средства в развитие производства. Однако увеличение долговой нагрузки, по нашему мнению, должно компенсироваться расширением спрэдов до уровня 320-340 б.п. к ОФЗ. Поэтому мы рекомендуем зафиксировать прибыль в выпуске Белон-1 с ориентиром 99.40-99.80% от номинала (текущая цена – 100.00%).

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр