Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[15.11.2004] Райффайзенбанк

РЫНОК. Негативные новости начала прошедшей недели практически незамедлительно отразились на доходности наиболее ликвидных облигаций первого эшелона. В частности, доходность облигаций Газпром-2 выросла на 0,59% год. до 6,66% год. и облигаций Газпром-3 – на 0,03% до 7,23%. Впрочем, коррекция цен облигаций первого эшелона скорее всего закончится уже в начале этой недели – на наш взгляд, все негативные новости уже были отыграны рынком. Кратковременное падение цен суверенных еврооблигаций сменилось ростом к концу недели. В результате по итогам недели доходность Россия-30 снизилась – впрочем, лишь на 1 б.п.

Примерно такое же движение совершил курс рубль / доллар – чуть подешевел в начале недели под влиянием аналогичного движения на рынке евро / доллар и заявления представителей ЦБ о прогнозном курсе 28,60-29,00 к концу года при сохраняющемся на нынешних уровнях курсе евро. Впрочем, большинство участников рынка продолжало наращивать короткие позиции в ожидании клиентских продаж на этой неделе. По итогам недели курс рубль / доллар не изменился и составил 28,67.

В отсутствие плохих новостей и при сохраняющихся уровнях ликвидности банковской системы, рост котировок облигаций первого эшелона, по всей видимости, возобновится уже на этой неделе. История рынка рублевых облигаций показывает, что спрэд между доходностью облигаций первого и второго эшелона находится сейчас на максимальных за этот год значениях. Соответственно, сужение спрэда между эшелонами за счет ускоренного роста цен облигаций второго эшелона выглядит наиболее вероятным сценарием развития событий.

Доходность облигаций региональных телекомов чуть выросла на прошедшей неделе – впрочем, по всем бумагам за исключением относительно длинных ЮТК и ЦТК-3 оставалась ниже 10% годовых. Мы ожидаем, что спрэд между доходностью облигаций телекомов и первого эшелона будет относительно стабильным (примерно на среднеисторическом уровне), и их доходность будет следовать за движением в первом эшелоне.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ. На этой неделе предстоит два выпуска рублевых корпоративных облигаций: ОАО «Салаватнефтеоргсинтез» (один из крупнейших нефтеперерабатывающих и нефтехимических заводов) и АКБ Спурт (коммерческий банк) на общую сумму 3,5 млрд. руб. под поручительство другого крупного нефтехимического предприятия – ОАО «Нижнекамскнефтехим». Де-факто предстоящие размещения выводят на рынок облигации двух крупнейших нефтехимических предприятий России. Для сравнения спрэдов облигаций предыдущих выпусков этих эмитентов.

Салаватнефтеоргсинтез. 16 ноября на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО «Салаватнефтеоргсинтез» (СНОС). Объем выпуска: 3 млрд. руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 3 года. 3-10 полугодовые купоны зафиксированы на уровне 10% год. Организаторы прогнозируют доходность к погашению на уровне 10,0-10,25% год. Контрольный пакет акций эмитента (53,92% от УК) принадлежит республике Башкортостан, но при этом передан в доверительное управление Газпрому.

Впрочем, в отсутствие прямых гарантий со стороны Газпрома, при анализе кредитного качества этого выпуска следует руководствоваться финансовым положением эмитента. По финансовым показателям эмитент принадлежит к облигациям «среднего» второго эшелона. По результатам 9 мес. 2004 года выручка эмитента составила 20,2 млрд. руб., прибыль от продаж - 1,4 млрд. руб., чистая прибыль – 815 млн. руб., При этом общая сумма долга за тот же период выросла почти вдвое до 9,4 млрд. руб. Впрочем, соотношение суммы долга к прибыли и выручке пока не выглядит угрожающим и находится на приемлемом уровне даже с учетом предстоящего займа.

Облигации Салаватнефтеоргсинтез-1 торговались на прошедшей неделе по доходности 9,5-9,85% год. Спрэд этих облигаций к кривой облигаций Москвы к концу прошедшей недели составил около 350 б.п. Справедливая доходность этих облигаций к оферте (с учетом премии за первичное размещение, которая на текущем рынке составляет от 0 до 0,5% год.), составит 10,0-10,5%.

АКБ Спурт. 18 ноября на ММВБ начнется размещение облигаций АКБ Спурт коммерческий банк) под поручительство ОАО «Нижнекамскнефтехим» (НКНХ). Объем выпуска: 500 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года. На предстоящем аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до 1-ой оферты. При оценке кредитного качества данного выпуска, финансовое положение поручителя и совладельца эмитента (НКНХ владеет около 20% от УК банка), очевидно, играет решающую роль. Средний спрэд доходности облигаций обращающихся облигаций НКНХ-3 к кривой облигаций Москвы за 2004 г. составил 310 б.п. (по сравнению со средним спрэдом облигаций Салаватнефтеоргсинтез-1 в размере 394 б.п.) и отражает хорошее кредитное качество поручителя. Финансовое положение поручителя соответствует «хорошему» второму эшелону.

По результатам первых 9 мес. 2004 г. выручка поручителя составила 22,4 млрд. руб., прибыль от продаж – 4,0 млрд. руб., чистая прибыль – 2,0 млрд. руб. Общая сумма долга предприятия по состоянию на конец сентября - 6,9 млрд. руб. Впрочем, эмитент, по всей видимости, будет вынужден доплатить за свою принадлежность к банковской отрасли. По нашим оценкам, премия за «происхождение» составит до 150 б.п. Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего размещения к оферте – на уровне 11,5-12,0% с учетом среднеисторического спрэда между НКНХ и Салаватнефтеоргсинтезом и премии за «происхождение».

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ.

Евросервис. 10 ноября на ММВБ началось размещение облигаций ООО «Евросервис-Финанс» (SPV группы компаний Евросервис — крупного агропромышленного холдинга) под поручительство нескольких компаний группы: ООО «Агрофирма Евросервис-Беково», ОАО «Бековский сахарный комбинат», ООО «Золотая нива», ЗАО «Теткинский сахарный завод», ООО «Невский Лидер», ООО «Динсксахар» и ООО «Ростпродукт». Объем выпуска: 600 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе определялась ставка купона до оферты. Купоны на второй и третий год обращения зафиксированы на уровне 15,5% год. и 13,5% год., соответственно.

По результатам аукциона купон на срок до оферты был определен на уровне 17,9% год (доходность к оферте – 18,7% год.) – чуть выше наших прогнозов (17,75-18,5% год.). По состоянию на пятницу было размещено облигаций на 301 млн руб., т.е. около 50% от общей суммы выпуска.