Наши ожидания:

НОВОСТЬ НЕДЕЛИ:
�� ЦБР боется за ликвидность – беспрецедентные меры Банка России

�� Денежный и валютный рынки
Доллар может укрепиться, если новые данные снизят вероятность понижения ставки ФРС.

ЦБ насыщает банковскую систему ликвидностью. Мы ожидаем «мягкого» дефицита в конце месяца – ставки overnight не превысят 10% годовых.

�� Рынок рублевых облигаций
Низкие ставки денежного рынка поддержат укрепление долгового сегмента. Интерес к Ломбардному списку практически отыгран. Инвесторы переключаются на облигации энегетиков, прежде всего – региональные энергокомпании, переоценивая их привлекательность в связи с сокращением срочности.

Размещение ОФЗ: Минфин не увеличивает объем эмиссии, ожидая средств институтов развития.

�� Рынок еврооблигаций
Американская статистика показывает, что влияние кризиса на экономику незначительно. Инвестры снижают ожидания понижения ставки ФРС 31 октября. На этой неделе продолжим следить за ценовой статистикой и данными по рынку жилья.

Макроэкономические новости

ЦБР боется за ликвидность – беспрецедентные меры Банка России

Наши опасения, что рост инфляции вынудит Банк России переключиться на изъятие средств вместо расширения банковской ликвидности, не оправдались.

Несмотря на высокий сентябрьский показатель темпа роста инфляции (+0,8%), а также озвученные на прошлой неделе цифры по началу октября (+0,5% за первые 7 дней), глава ЦБ подтвердил, что Банк России не планирует предпринимать какие-либо меры для борьбы с инфляцией, поскольку в ее основе лежат немонетарные факторы.

Гораздо более важными стали не заявления, а действия, предпринятые Банком России на прошлой неделе:

• В течение всей недели ЦБ покупал валюту, увеличив золотовалютные резервы примерно на $10 млрд, что соответствует рублевой эмиссии на уровне около 250 млрд руб.

• С 11 октября ЦБ понизил нормативы отчисления в ФОР на 1 п.п., что адекватно высвобождению банковских средств в размере окло 70 млрд руб. Банкам было разрешено провести внеплановый перерасчет в течение прошлой недели. Эта мера предпринята сроком на 3 месяца. С 15 января размеры отчислений в ФОР вернутся к прежним значениям.

• Была понижена ставка по сделкам валютный своп с ЦБ до 8% с 10% ранее. Эта мера, наряду со ставкой РЕПО, направлена на ограничение ставок денежного рынка заданным уровнем.

• ЦБ впервые в своей практике предоставил ВТБ кредит под залог кредитных требований Роснефти. Кредит был выдан на 6,9 млрд руб под 7,5% годовых сроком на полгода. Сумма залога составила порядка $500 млн. Данное действие откроет дорогу другим банкам для привлечения средств аналогичным способом.

• Была закончена работа, необходимая для начала проведения сделок РЕПО с Банком России под залог новых бумаг, включенных в Ломбардный список. После установления дисконта по ним, ФБ ММВБ приняла решение о допуске этих бумаг с 15 октября на торги в секцию ГЦБ.

Таким образом, Банк России в течение прошлой недели предпринял действия, позволившие расширить ликвидность банковского сектора минимум на 500 млрд руб. Это были крайне своевременные решение, оказавшие положительное влияние на настроение инвесторов и способствовавшие успокоению участников рынка. Если ранее мы опасались, что октябрьский дефицит ликвидности будет более серьезным, нежели пробелмы, наблюдавшиеся в сентябре, то теперь вероятность возникновения серьезных проблем значительно сократилась. Предпринятые меры помогут сдержать рост стоимости рублевых ресурсов на денежном рынке и не дать выйти ставкам overnight за уровень 10% годовых.

Вместе с тем, мы считаем, что Банк России продолжит работать над расширением возможностей пополнения ликвидности банковской системы. В частности, не исключено расширение Ломбардного списка за счет еврооблигаций российских банков и компаний, отвечающих требованиям к уровню рейтинга. Кроме того, ЦБ подтвердил, что в последнюю декаду сентября покупал гособлигации (общий объем покупки составил 46 млрд руб). В тот момент эта мера позволила насытить рынок ликвидностью и вернуть котировки госбумаг практически на докризисный уровень. Мы считаем, что в случае возникновения аналогичных проблем в октябре, Банк России снова выйдет на рынок ОФЗ, предотвращая госбумаги от падения котировок и насыщая банковскую систему ликвидностью.

Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка

В первой половине недели доллар попытался укрепиться на хороших данных по рынку труда США, снизивших вероятность понижения ставки ФРС на ближайшем заседании. Однако к концу недели он вернулся к предыдущим уровням, вновь кустремившись к рекордным значениям 1,4234 $/евро и 24,923 руб/$. Вышедшие в пятницу данные по розничным продажам и индексу цен в промышленности в США не смогли пока убедить инвесторов в привлекательности американской валюты. Банк России в течение всей недели выступал активным участником валютного рынка. Объем покупки валюты со стороны ЦБ составил около $10 млрд, что соответствует рублевой эмиссии порядка 250 млрд руб. Эти средства помогли стабилизировать ситуацию на денежном рынке. К концу недели спрос на РЕПО сократился до 18 млрд руб, а ставки по 1- дневным кредитам опустились на докризисный уровень, составив 4,3- 4,6% годовых.

Наши ожидания

Перспективы доллара зависят от того, насколько велико будет ускорение темпов инфляции в ближайшие месяцы и решится ли ФРС на очередное смягчение денежно-кредитной политики. Несмотря на последние данные, аналитики по-прежнему не исключают снижение ключевой ставки 31 октября как минимум на 25 б.п. В случае, если данные этой недели не подтвердят такие ожидания, вероятно укрепление доллара против основных мировых валют.

Банк России продолжит рублевые интервенции на валютном рынке, что поможет насытить банковскую систему дополнительными средствами. Крупные налоговые платежи начнутся лишь на следующей неделе, однако уже в четверг-пятницу банки начнут аккумулировать средства. Тем не менее, мы считаем что уже предпринятые ЦБ меры по нормализации банковской ликвидности способны смягчить дефицит средств в конце октября. Со вторника облигации нового Ломбардного списка будут приниматься в РЕПО, что увеличит емкость этого рынка на 150 млрд руб. Кроме того, Часть средств прийдет от пересчета ФОР по пониженным нормативам (порядка 70 млрд руб). Таким образом, мы полагаем, что ставки overnight в последней декаде месяца не выйдут за границы 10% годовых.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка

На отчетной неделе внутренний долговой рынок плавно укреплялся, активность продаж существенно сократилась. Среди облигаций 1-2-го эшелонов наблюдался рост цен. В 3-ем эшелоне сузились спреды между заяками на покупку/продажу облигаций. В отсутствие негативных сигналов с внешнего рынка поддержку внутреннему долгу оказывают внутренние факторы:

1. Основным фактором поддержки выступает улучшение состояния рублевой ликвидности и снижение ставок денежного рынка. К концу прошлой недели стоимость 1- дневных рублевых средств упала ниже 5% годовых – уровня, последний раз зафиксированного 16 августа, до начала распространения кризиса на внутренний рынок.

2. Немаловажным является также рост ожиданий ревальвации рубля на фоне выходящих данных по инфляции. Показатель за сентябрь оказался крайне негативным, составив 0,8%, что является максимальным уровнем с 2000 г. Более того, за первую неделю октября цены уже выросли на 0,5%. Монетарные органы власти признали, что годовой показатель выйдет за границы 9%- ного уровня.

Инвесторы ожидают укрепления рубля – как одной из меры противодействия инфляции, что повысит эффективность вложений в рублевые облигации.

3. Также инвесторы несколько успокоились относительно вероятности дефолта при исполнении оферты или погашении облигаций. Как показала практика конца сентября – начала октября, большинство эмитентов, даже относящихся к группе риска, смогли исполнить свои обязательства тем или иным способом и найти необходимое рефинансирование. В частности, СМАРТС предложил держателям премию в размере от 1 п.п. за непредъявление выпуска к оферте. Тем не менее, инвесторы предъявили порядка 75% выпуска, что не помешало эмитенту полностью исполнить обязательства.

Другой выход из положения нашел МДМ-Банк. Он выкупил по оферте весь выпуск на 6 млрд руб по номиналу (при ставке купона на следующий год на уровне 8,5% годовых), разместив облигации обратно в рынок уже под 11% годовых.

Таким образом, невзирая на существенно более высокие купонные ставки, инвесторы продолжают требовать погашения облигаций по оферте (за последние 2 недели объем предъявления по оферте составляет более половины объема займа), однако пока эмитенты справляются со своими обязательствами.

4. Еще одним фактором, способствовавшим росту интереса к определенным выпускам корпоративных облигаций, явилось появление в предыдущую пятницу нового Ломбардного списка ЦБ. В него вошли практически все выпуски, которые ожидали инвесторы.

Исключение составили бумаги ЮТК, имеющей достаточный уровень рейтинга по Moody’s однако не удовлетворяющей требованиям к рейтингу S&P. В итоге облигации ЮТК в течение 2 дней значительно «просели» с точки зрения котировок. Однако после роста доходности выше 10% годовых, инвесторы переоценили привлекательность этого актива вне зависимости от Ломбардного списка. В итоге к концу недели облигации ЮТК компенсировали предыдущее падение и закрыли неделю «в плюсе».

Снижение влияния ситуации на мировых финансовых рынках на российский внутренний долг повысило значимость внутренних корпоративных новостей. На прошлой неделе агентство S&P понизило сразу на 5 ступеней – до преддефолтного уровня СС – рейтинг российского ритейлера ТД Копейка. Причем в своем пресс-релизе агентство особо подчеркнуло, что понижение рейтинга связано с возможностью дефолта по обязательствам компании.

Столь резкое понижение рейтинга является первым случаем в России и вызвало шок у инвесторов. Если проблемы банковского сектора были очевидны, и после негативных обзоров по экономике Казахстана и его банковской системе инвесторы не сильно удивились понижению рейтинга Банка Русский Стандарт, то проблемы Копейки явно не вписываются в данную схему и не являются следствием глобального дефицита ликвидности.

На этом фоне произошел обвал котировок облигаций компании – в течение дня выпуски Копейки подешевели на 7-16 п.п. (по минимальным ценам сделок), а к концу недели закрывались примерно на 6% ниже уровня предыдущей недели.

Первичный рынок: открытие сезона

На отчетной неделе важные события происходили и на первичном рынке. Впервые после середины августа прошли размещения новых выпусков. Открывали рынок банки: в среду размещались ВТБ-24 и РСХБ с суммарным объемом эмиссии 16 млрд руб, а в четверг – инвесторам был предложен выпуск ипотечных облигаций от КБ МИА на 2 млрд руб. Облигации ВТБ и РСХБ были размещены с одинаковыми параметрами – по обоим выпускам ставка купона на год составила 8,20% годовых, что позволяет усомниться в рыночности этих инструментов. Тем не менее, нельзя не отметить, что предложенная инвесторам ставка была достаточно привлекательна по текущим уровням, предполагала премию к текущей кривой доходности, а облигации обоих банков со временем будут включены в Ломбардный список ЦБ.

При размещении облигаций КБ МИА эмитент ориентировался на ставку купона на 2 года в диапазоне 8,5-9,0% годовых. Однако после размещения РСХБ и ВТБ стало очевидно, что нижняя граница диапазона предлагает недостаточный уровень премии. В итоге выпуск был размещен под 9% годовых, доходность составила 9,31% годовых к 2- летней оферте.

Наши ожидания

На текущей неделе фактор нормального уровня ликвидности и низких ставок денежного рынка останется ключевым для поддержки восстановления внутреннего долгового рынка. Этому будут способствовать (1) как отсутствие налоговых выплат на этой неделе, (2) так и допуск с 15 октября новых выпусков Ломбардного списка на торги в госсекции. Как следствие, со вторника емкость рынка РЕПО с Банком России существенно возрастет.

Кроме того, ЦБ продолжает активную рублевую экспансию через валютный рынок: на прошлой неделе ЦБ пополнил золотовалютные резервы на $10 млрд, эмитировав порядка 250 млрд руб, объем сделок на валютных торгах по-прежнему остается высоким, что позволяет предположить участие Банка России и на этой неделе.

Интерес к облигациям, включенным в Ломбардный список, на наш взгляд, полностью отыгран. Новой точкой роста могут стать облигации электроэнергетического сектора в целом и облигации региональных сетевых компаний в частности (Кубаньэнерго, Пермэнерго, ЕЭСК-2). Большинство выпусков энергетики размещались в текущем году – впериод роста рынка. Поэтому в период кризиса их котировки упали ниже номинала (на 2-4 п.п.).

Что касается облигаций региональных сетей – то дополнительным поводом для покупки станет переоценка срочности этих выпусков в связи с их грядущей реарганизацией в рамках вхождения в МРСК. Поскольку в этом случае инвесторы имеют право предъявить облигации к досрочному погашению по номиналу, то срок до оферты указанных выпусков сокращается до 6-8 месяцев. При том, что эти выпуски торгуются в настоящее время минимум на 1,5% ниже номинала, их доходность к выкупу при реорганизации составляет около 10% годовых. На рынке госдолга в ближайшую среду Минфин проведет размещение ОФЗ 26199. Впервые с весны Минфин не стал увеличивать объем предложения – на аукцион будет выставлено облигаций на 6 млрд руб по номиналу.

Отказ от увеличения объемов эмиссии связан, на наш взгляд, с двумя моментами. Во-первых, Минфин не желает сокращать рублевую ликвидность банков, над пополнением u1082 которой работает Банк России. Наиболее вероятно, что основной объем заимствований придется на последние 1,5 месяца года, когда начнут функционировать институты развития, часть средств из уставного капитала которого (порядка 150 млрд руб) планируется пустить на покупку гособлигаций. В связи с этим, мы ожидаем значительного увеличения объема предложения со стороны Минфина на аукционах 21 ноября (ОФЗ 46021) и 12 декабря (ОФЗ 46018).

Во-вторых, объем купонных выплат в эту среду крайне незначителен – чуть более 1 млрд руб. Таким образом, чистое привлечение при размещении всего займа составит порядка 5 млрд руб.

В целом, мы не ожидаем какого-либо серьезного падения рынка ОФЗ даже в случае возобновления негативного тренда в корпоративном сегменте. ЦБ подтвердил, что оказывал поддержку рынку гособлигаций в сентябре, купив бумаг на 46 млрд руб. Благодаря его вмешательству (1) возросла ликвидность банковской системы в период налоговых платежей конца сентября и, самое главное, (2) ставки по госбумагам практически вернулись на докризисный уровень. Мы считаем, что до окончания кризисных явлений Банк России продолжит поддерживать котировки ОФЗ на текущих уровнях в случае необходимости.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка

Американский долговой рынок закрепился на уровнях, достигнутых в предыдущую пятницу после выхода данных по безработице. Второстепенные данные лишь подтверждали надежды инвесторов, что негативный последствия кризиса почти преодолены. Дополнительным поводом для снижения котировок стал рост фондовых индексов, часть из которых смогли установить рекордные значения в начале прошлой недели.

Пятничные показатели США – уровень розничных продаж и индекс цен производителей – оказались выше прогнозных значений, что способствовало дальнейшему росту доходности КО США, даже несмотря на снижение темпов роста ядра PPI индекса относительно предсказаний аналитиков и значения предыдущего периода.

Россия-30 всю неделю находилась практически на одном и том же уровне – чуть выше 112% от номинала, что и предопределило сужение спреда до 105-115 б.п.

Наши ожидания

На этой неделе самым насыщенным статистикой днем будет среда – выходит один из основополагающих ценовых индексов CPI, ядро которого крайне важно для принятия решений ФРС по денежно- кредитной политике. Аналитики прогнозируют ускорение инфляции в сентябре до 2,8% при ядре индекса на уровне 2,1%.

Кроме того, на этой неделе выйдет очередная порция данных по рынку жилья, которым также придается важное значение для определения насколько исчерпал себя текущий кризис, начавшийся с рынка субстандартного кредитования.

Главным же событием месяца видится заседание ФРС 31 октября. Если ранее у инвесторов не было сомнений, что ключевая процентная ставка будет понижена на 25 б.п., то последние цифры понизили вероятность этого события. Все больше участников рынка считают, что ставка может остаться прежней ввиду достаточно агрессивного снижения на прошлом заседании.