Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[15.09.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Несмотря на вялое начало утренних торгов, затем инвестиционная активность на рынке заметно возросла, и по итогам четверга были зафиксированы довольно значительные торговые обороты. По итогам дня котировки большинства выпусков выросли на 0.1-0.2 п. п. Все запланированные на четверг размещения прошли успешно. Главным катализатором покупок, на наш взгляд, остается стабильно благоприятная ситуация с ликвидностью. Ставки денежного рынка в течение дня оставались на уровне 2-3%. Недельное РЕПО под ОФЗ стоит около 3.0-3.5%, а под корпоративные выпуски первого эшелона – около 4.0%.

Облигациями дня, безусловно, стал выпуск ГидроОГК-1. Присвоенный эмитенту рейтинг Baa3 (всего на одну ступень ниже суверенного!) вызвал мощное ралли котировок выпуска. Открывшись на уровне 102.2 (доходность 7.68%), к концу дня котировки облигаций ГидроОГК-1 достигли 103.0 (доходность 7.48%). При этом совокупный объем торгов составил около 1.4 млрд руб. Столь высокий кредитный рейтинг ГидроОГК предполагает, что облигации компании должны торговаться как минимум на одной кривой доходности с выпусками ФСК, чей высокий кредитный рейтинг (Baa2) вступит в силу только после успешного завершения реструктуризации компании. Нынешний уровень доходности облигаций ФСК предполагает продолжение ралли котировок ГидроОГК. Целевым ориентиром по доходности может служить уровень 7.30%, что предполагает рост котировок выпуска до 103.7%. Если вернуться к форме кривой доходности ФСК, то здесь многообещающее выглядит выпуск ФСК-3. В четверг его котировки выросли на 0.15 п. п., а спрэд между ФСК-2 (доходность 7.13%) и ФСК-3 (доходность 7.13%) расширился до 5 б. п. Однако среднее значение этого показателя составляет около 15 б. п.

Довольно активная торговля в четверг была отмечена и в сегменте гособлигаций. Акцент в инвестициях был сделан на выпуски со средней дюрацией – ОФЗ 25059 и ОФЗ 46002, доходность которых по итогам дня снизилась на 2-3 б. п.

Среди обращающихся на рынке облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Потенциал снижения доходности облигаций Чувашия-5 мы оцениваем на уровне 50 б. п., что соответствует росту котировок выпуска почти на 2 п.п. В настоящее время выпуск торгуется на уровне 100.45% (подробнее мы прокомментируем данный выпуск в отчете «Чувашия-5: жемчужина на кривой доходности эмитента», который будет опубликован сегодня в течение дня).

Сегодня мы не ожидаем существенной активности на рынке. На следующей неделе начинаются налоговые платежи и, возможно, отдельные инвесторы предпочтут осуществить выплаты заранее. Поддержку рынку, вероятно, окажет укрепившийся в ходе торгов на валютном рынке курс евро.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Активность на развивающихся рынках валютных облигаций в преддверии публикации важных экономичсеких данных в США оставалась низкой. На публикацию статистики по розничным продажам и динамике импортных цен котировки высокодоходных облигаций отреагировали небольшим снижением, наравне с рынком КО США. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.11%, а спрэд индекса к КО США сузился на 1 б. п. Турция в четверг завершила обмен части высокодоходных еврооблигаций с погашением в 2006-2010 гг. (USD1.169 млрд) на новые десятилетние облигации с погашением в 2016 г. в объеме USD1.5 млрд. Дополнительное предложение долга составило около USD330 млн. При этом спрос на эту порцию долга оказался очень высоким, достигнув USD1.75 млрд. Доходность нового выпуска к погашению составила 7.12%, что соответствует спрэду к КО США на уровне 233 б. п.

В первой половине дня котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 оставались стабильными, продаж в связи с покушением на первого зампреда Банка России А. Козлова отмечено не было. Стремление инвесторов зафиксировать прибыль в длинных корпоративных выпусках сохраняется. Котировки выпуска ЕвразХолдинг 15 снизились еще на 0.25 п. п. до 100.25.

В четверг стал известен ориентир по доходности новых субординированных еврооблигаций Россельхозбанка. Предположительно, доходность десятилетних облигаций с пятилетним опционом call превысит ставку по среднерыночным свопам на 180-190 б. п., что при нынешней ставке по пятилетним свопам означает 7.02-7.12%. Мы полагаем, что выпуск будет интересен при возможности приобрести его по верхней границе заявленного ориентира, так как в этом случае спрэд нового выпуска к субординированному выпуску Банка Москвы (доходность к опциону 7.20%) составит всего 10 б. п. Напомним также, что спрэд между стандартными выпусками еврооблигаций этих эмитентов в зависимости от дюрации варьируется от 30 до 50 б. п.

Сегодня затишье на развивающихся рынках облигаций, вероятно, сохранится. Опубликованные в четверг данные по динамике импортных цен превысили прогнозы, вызвав рост доходностей КО США. При этом инверсионный наклон кривой доходности КО США увеличился, так как короткие КО США сильнее отреагировали на рост инфляционных ожиданий. Таким образом, инвесторы предпочтут не предпринимать активных действий до публикации данных по динамике потребительских цен в США.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Курс евро укрепился в четверг в ходе торгов на валютном рынке, несмотря на превысивший ожидания рост импортных цен в США в августе (+0.8%). Главным фактором укрепления курса евро остается намерение ЕЦБ продолжить повышение ключевой процентной ставки европейской экономики. В четверг это подтвердилось очередным заявлением президента ЕЦБ Ж.-К. Трише, который обозначил необходимость удержания темпов роста инфляции под контролем. Тем не менее, участники рынка пока сохраняют уверенность в том, что учетная ставка ФРС не будет повышена на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытом рынке (в среду 20 сентября), поэтому вряд ли публикуемая в ближайшие дни статистика что-то изменит.

Ближайшие выходные будут насыщены новостями: в Сингапуре пройдет встреча «большой семерки», а затем ежегодное заседание МВФ и Мирового Банка. В этой связи на валютном рынке возможна волатильность в начале следующей недели.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• В последние несколько дней настроения инвесторов на развивающихся рынках полностью изменились. Ослабление мировых рынков акций, падение цен на нефть и комментарии представителей ФРС США, указывающие на возможность дальнейшего повышения учетных ставок, значительно снизили аппетит инвесторов к риску. В таких условиях давление оказывается на инструменты с длинной дюрацией. По всей вероятности, неопределенность на рынках обязательств стран с переходной экономикой сохранится до публикации в США данных о потребительской инфляции в августе и заседания Комитета по операциям на открытом рынке, которое запланировано на 20 сентября. Следовательно, на данном этапе мы не рекомендуем наращивать позиции в длинных облигациях, считая инструменты с короткой и средней дюрацией более привлекательными. Среди коротких обязательств обратим внимание на CLN ИСД с погашением в 2010 г. (доходность к оферте 8.98%). На наш взгляд, доход инвесторам также могут принести более длинные еврооблигации Система 2011 (доходность к погашению 7.76%), которые торгуются с премией в 40-50 б. п. к кривой доходности МТС. Однако вряд ли инвесторам стоит закрывать длинные позиции при любом ценовом предложении, так как предпочтительнее хеджировать риски за счет продажи американских государственных облигаций либо российских суверенных долгов. Мы считаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, и у инвесторов появится возможность продавать на растущем рынке.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• На наш взгляд, Центртелеком является единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом повышения кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Успешное размещение облигаций Центртелеком-5 свидетельствует об отсутствии рисков, связанных с навесом предложения. Мы рекомендуем наращивать длинные позиции в инструментах Центртелеком-4 c более длинной дюрацией. К концу года мы ожидаем конвергенции спрэдов между облигациями Центртелекома и других «дочек» Связьинвеста(Сибирьтелекома и ВолгаТелекома).

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• В последние несколько недель динамика облигаций Евросеть-2 была позитивной (хотя и не вполне соответствовала нашим ожиданиям). По нашему мнению, у этих бумаг практически не осталось потенциала роста, учитывая большой объем первичных размещений облигаций второго эшелона, и мы рекомендуем инвесторам закрывать длинные позиции в выпуске Евросеть-2.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.