Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[15.08.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Продажи рублевых облигаций на фоне ослабления валютного курса

Котировки рублевых долговых инструментов в четверг вновь находились под давлением, несмотря на постепенную нормализацию ситуации с ликвидностью. Ставки денежного рынка большую часть дня находились на уровне 5.5-6.5%, а объем заимствований банков у Банка России через инструмент однодневного прямого РЕПО уменьшился до 79.9 млрд руб. В то же время, курс рубля к бивалютной корзине вновь снизился (уровень закрытия – 29.68 против 29.58 днем ранее), а ставки NDF повысились на 5-10 б. п. Такая динамика, по всей видимости, была обусловлена стремлением спекулятивных инвесторов закрыть длинные позиции в рубле на фоне сохраняющейся напряженности на Северном Кавказе. Тенденция к ослаблению курса рубля к бивалютной корзине сохранилась и с открытием торгов в пятницу: курс установился на уровне 29.73.

Переоценка в сегменте ОФЗ продолжается

Настроения на продажу преобладают и в сегменте государственных облигаций. Объемы торгов здесь остаются невысокими, а спрэды между котировками на покупку и продажу – расширенными. В четверг доходности еще нескольких выпусков преодолели уровень 7.0%. В частности, по итогам дня доходность ОФЗ 26199 (дюрация 3.5 года) составила 7.11%. Доходности более коротких инструментов пока существенно ниже 7.0%. Поддержку краткосрочным ОФЗ могут оказывать российские банки, предъявляющие спрос на гособлигации с целью соблюдения нормативов резервирования.

РЖД-8 в числе главных пострадавших

Как мы уже отмечали, переоценка в сегменте государственных долговых обязательств способствует дальнейшему росту доходностей корпоративных выпусков первого и второго эшелонов. Наиболее серьезное снижение котировок вчера произошло в выпуске РЖД-8 – по итогам дня они достигли 99.50. Отметим также продажи облигаций ЛУКОЙЛ-4, доходность которых повысилась до 8.50%. Наиболее переоцененными в первом эшелоне выглядят обязательства Газпрома, доходности которых не менее чем на 50 б. п. ниже аналогичных показателей ЛУКОЙЛа. Вместе с тем, ликвидность выпусков Газпрома остается крайне низкой.

Продажи облигаций ВТБ на фоне расширения CDS

В сегменте краткосрочных облигаций динамику хуже рынка продолжают демонстрировать инструменты ВТБ. По итогам четверга доходности выпусков ВТБ-5 и ВТБ-6 остались на уровне 9.10%. Продажи облигаций ВТБ совпали с существенным расширением CDS на риск этого эмитента. По итогам дня годовой CDS на обязательства ВТБ расширился на 14 б. п. (224-234 б. п.)

Изменения в Модельном портфеле

Мы продолжаем придерживаться защитной торговой стратегии при управлении Модельным портфелем рублевых облигаций. В четверг мы пополнили портфель выпуском Группа ЛСР-2 (20 тыс. бумаг по цене 99.92%), начавшим торговаться на вторичном рынке. Доходность нового выпуска на уровне 13.7%, на наш взгляд, является отличной компенсацией за кредитный риск эмитента (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от седьмого августа 2008 г.). Кроме того, в четверг мы зафиксировали прибыль по облигациям ОГК-5-1, реализовав 5 тыс. бумаг по цене 98.97 (цена приобретения выпуска в первой декаде июля составила 98.60).

Стратегия внешнего рынка

Настроения на глобальных рынках остаются волатильными

В четверг настроения на рынке вновь определялись публикациями экономической статистики – как американской, так и европейской – и были весьма волатильны. Большинство данных оказалось хуже ожиданий. Статистика по рынку труда показала, что обращения за пособиями по безработице за последнюю неделю вновь выросли значительнее, чем ожидалось. Тем не менее, под влиянием высокой июльской инфляции в США (базовый индекс роста цен вырос на 0.3% против прогнозных 0.2%) по итогам дня доходности американских казначейских обязательств выросли на 3-4 б. п. На фоне продолжающегося падения цен на сырье инфляционное давление в ближайшее время, по-видимому, уменьшится. Во второй половине вчерашнего дня цены на нефть продолжили падать, снизившись еще на 1%. Отметим, что цены на нефть снизились на 23% с максимума, зафиксированного в начале июля, и вряд ли вернутся к прежним уровням в ближайшее время – фьючерсы на нефть демонстрируют понижательный тренд. Это, скорее всего, ослабит инфляционное давление: как показано на рис. ниже, прежде это происходило с лагом около месяца.

SIFMA принимает меры по поддержке рынка жилья США

Ассоциация участников фондового и финансового рынка США (SIFMA) в четверг опубликовала важное решение: крупнейшие американские ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac теперь могут гарантировать кредиты в объеме до USD625 тыс. Напомним, что ранее объем максимальный размер гарантии по кредиту составлял около USD480 тыс. Насколько мы понимаем, этот шаг должен способствовать расширению платежеспособного спроса на объекты жилой недвижимости, защищая, таким образом, рынок жилья от дальнейшего падения цен. Решение ассоциации было позитивно воспринято участниками рынка, по итогам дня рост индекса S&P 500 составил 0.55%.

Европейская экономика пошла на спад. Курс евро продолжает снижаться

Данные по росту экономики и инфляции в Европе также оказались негативными. Экономика зоны действия единой европейской валюты во втором квартале текущего года впервые в своей истории продемонстрировала спад на 0.2%. Рост экономики Германии во втором квартале замедлился на 0.5%, Франции – на 0.3%. На фоне публикаций статистики, оказавшейся ниже прогнозов, курс евро продолжил падать: за последние две недели курс европейской валюты к доллару снизился с 1.56 до 1.477 к сегодняшнему утру.

Россия и Украина динамика хуже рынка

Несмотря на объявленное перемирие, напряженность на Северном Кавказе сохраняется, обеспечивая волатильность на рынках СНГ. Котировки суверенного выпуска Россия 30 в течение дня снижались: цена покупки достигала 111.625, однако по итогам торговой сессии цены вернулись к уровню 112.125, при этом спрэд к базовым активам расширился до 175 б. п., в основном за счет снижения доходностей КО США. Вероятно, восстановление котировок государственных еврооблигаций произошло в ожидании переговоров А. Меркель с президентом России Д. Медведевым в целях урегулирования конфликта. Опасения относительно вовлечения Украины в политическое противостояние и попытка В. Ющенко усилить контроль за перемещениями кораблей российского черноморского флота через границу Украины также не добавляет инвесторам оптимизма. Суверенные обязательства Украины демонстрировали динамику хуже рынка. Пятилетний спрэд CDS на суверенный риск Украины в течение дня расширялся на 27 б. п. до 444 б. п.; к закрытию изменение составило 12 б. п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РусГидро, МОЭСК и Ленэнерго публикуют отчетность за первое полугодие 2008 г. по РСБУ

Три российских энергетических компании – Ленэнерго, МОЭСК и РусГидро (ранее ГидроОГК) – вчера опубликовали отчетность за первое полугодие текущего года по российским стандартам. Хотя отчетность по РСБУ не всегда дает возможность прогнозировать результаты по МСФО, они дают представление об основных финансовых тенденциях. Наш краткий обзор финансовых результатов компаний представлен ниже.

РусГидро (BBB-/Baa3)

• Выручка составила 29.30 млрд руб., что соответствует росту на 40% по сравнению с первой половиной 2007 г. (отметим, что эти показатели не являются прямо сопоставимыми в связи изменениями в юридической структуре компании). В сравнении с консолидированной отчетностью за 2007 г. по МСФО, выручка за первую половину 2008 г. по РСБУ показала рост на 23%.

• Долг с начала года увеличился более чем в два раза до 44 млрд руб. Однако, по словам представителей РусГидро, это связано в основном с консолидацией дочерних компаний.

• Из-за низкой водности рек компания скорректировала прогнозы финансовых результатов на 2008 г: оценка EBITDA была скорректирована вниз с 32.6 до 23.7 млрд руб. Несмотря на весьма существенное уменьшение ожидаемых доходов показатели долговой нагрузки компании должны остаться в весьма комфортных пределах, и, соответственно, мы не ожидаем, что рынок облигаций отреагирует на эти изменения.

Поскольку компания РусГидро получила значительный объем активов в ходе реорганизации РАО ЕЭС (главным образом в виде долей в генерирующих компаниях), ей, скорее всего, не потребуется прибегать к долговому финансированию до середины 2009 г. Таким образом, мы считаем, что риск новых размещений обязательств РусГидро на долговом рынке относительно невысок.

МОЭСК (Ba2)

• В первой половине 2008 г. выручка увеличилась на 84% до 29.8 млрд руб., однако рентабельность значительно снизилась, а рост операционной прибыли составил всего 15.4%.

• Наиболее важным моментом стал рост долга до 28.4 млрд руб. (против всего 11.9 млрд руб. на конец 2007 г.). Это обусловлено в основном масштабной программой капиталовложений, в то время как сбор платы за присоединение к сетям отстает от графика.

• Ранее компания заявляла о планах по размещению выпуска еврооблигаций объемом 10 млрд руб., который был позже заменен синдицированным кредитом, полученным в апреле. Тем не менее, мы полагаем, что как только настроения участников рынка улучшатся, МОЭСК попытается вновь выйти на долговой рынок. Таким образом, риск новых размещений облигаций МОЭСК, на наш взгляд, достаточно высок. Согласно отчетности, потребности компании во внешнем финансировании в 2008 г. оцениваются на уровне около 30 млрд руб.

• После недавней реорганизации компании МОЭСК предстоит исполнить оферту по выпуску облигаций объемом 6 млрд руб., и мы считаем, что риск возврата этого выпуска на рынок с дисконтом также довольно высок. В связи с этим мы не рекомендуем наращивать позиции в бумагах МОЭСК в связи с риском давления на котировки после исполнения оферты.

Ленэнерго

• Финансовые показатели Ленэнерго оказались наиболее слабыми среди трех компаний: несмотря на рост выручки на 26%, операционная прибыль снизилась с 8% в первой половине 2007 г. до 3%, а чистая прибыль оказалась отрицательной.

• Уровень долга в январе-июне 2008 г. остался без изменений, но мы ожидаем, что компании потребуется привлечь значительный объем заимствований до конца этого года, поскольку ее операционные денежные потоки резко уменьшились, а сбор платы за присоединение к сетям также отстает от графика. Объем программы капиталовложений на 2008 г. составляет 21 млрд руб., что превышает ожидаемую выручку компании.

• Несмотря на все негативные факторы, мы не ожидаем, что Ленэнерго столкнется с существенными финансовыми проблемами: тот факт, что компания является региональной инфраструктурной монополией, с нашей точки зрения, делает вероятность финансовой поддержки со стороны региональных властей довольно высокой.

Динамика облигаций Ленэнерго с начала года была негативной, что соответствует нашим ожиданиям (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от седьмого марта 2008 г.) – их котировки снизились на 8-10 п. п. с начала года, и в настоящий момент бумаги торгуются с доходностью 12.00%-12.50%. Хотя такой уровень доходности выглядит привлекательно с фундаментальной точки зрения, мы не ожидаем, что котировки смогут восстановиться в ближайшее время, поскольку слабые финансовые показатели подкрепляют пессимистические оценки кредитного профиля Ленэнерго.

Газпром частично профинансирует программу капиталовложений за счет пенсионного фонда

Как сообщает газета «Коммерсант», совет директоров Газпрома может одобрить продажу еще 4.5% акций Газпромбанка Газфонду уже на следующей неделе. Газфонд является основным пенсионным фондом Газпрома, который, однако, не консолидируется в отчетности газового монополиста по МСФО с первого квартала 2007 г. Ранее Газпром сократил принадлежащую ему напрямую долю акций в Газпромбанке до 41.7%, в то время как Газфонд получил контрольный пакет. По оценкам издания, сумма сделки может составить 23 млрд руб. Хотя эти средства лишь частично компенсируют недостаток финансирования, возникший после повышения объема инвестиционной программы Газпрома на 2008 г. на 14% в прошлом месяце, новость подтверждает наше мнение, что потребности в заимствованиях компании в этом году, возможно, не увеличатся и составят 90 млрд руб., согласно пересмотренному бюджету на 2008 г. (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 24 июля 2008 г.).

Совет директоров РСК МиГ обсуждает вопросы долга компании

По информации газеты «Коммерсант», вчера совет директоров РСК МиГ рассмотрел вопрос высокой долговой нагрузки компании. Как мы отмечали ранее (см. отчет «Самолетостроение: “истребительные” облигации» от пятого июня 2008 г.), долговая нагрузка компании достигла критического уровня: долг на конец 2007 г. составил 33 млрд руб., а выручка – всего 5.2 млрд руб. В 2007 г. РСК МиГ получила убыток от операционной деятельности, и мы считаем, что эта тенденция сохранится и в 2008 г., особенно принимая во внимание прекращение действия контракта на поставку истребителей Алжиру. Газета «Коммерсант» также сообщает со ссылкой на источник в компании МиГ, что Министерство обороны согласилось купить 34 истребителя, планировавшихся к поставке в Алжир (сумма сделки оценивалась на уровне USD1.3 млрд), но предложило выплатить авансом всего 5-10% с погашением остальной части суммы в течение пяти лет. Такие условия не обеспечат денежный поток, необходимый для финансирования операционной деятельности и уплаты процентных платежей, которые, по нашим оценкам, составят в этом году порядка 3 млрд руб.

Мы по-прежнему считаем, что финансовое положение РСК МиГ неблагополучно. Ожидается, что контроль над компанией перейдет к ОАК в 2009 г., и, с нашей точки зрения, ОАК после этого будет оказывать поддержку МиГу, включая реструктуризацию и частичное погашение долга. Тем не менее, принимая во внимание масштаб финансовых проблем компании и отдаленный срок перехода контроля к ОАК, мы считаем, что доходность долговых инструментов РСК МиГ на уровне 11-12% является слишком низкой.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: