Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[15.08.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ ОПЯТЬ НЕ РАДУЮТ

Вчера в США был опубликованы июльский индекс потребительских цен, а также еженедельные данные по рынку труда. Оба показателя оставили довольно мрачное впечатление. Headline CPI составил 5.6% в годовом выражении, достигнув 17-летнего максимума. Число обращений за пособиями по безработице снова оказалось выше прогнозов аналитиков, одновременно реальные доходы населения сократились больше, чем ожидалось.

Вместе с тем, инвесторы, похоже, расценили, что благодаря снизившимся ценам на нефть и крепнущему доллару рост потребительских цен должен в дальнейшем замедлиться, а на первый план выйдет проблема замедления экономического роста США. Вероятно, поэтому котировки UST по итогам дня выросли – вдоль всей кривой доходности снизились примерно на 4-5бп (10-летние ноты закрылись на отметке 3.89%).

В информационном плане пятница будет не менее интересной – сегодня будут опубликованы данные по промышленности, а также индекс потребительского доверия.

EMERGING MARKETS

В долговом сегменте развивающихся рынков активность была довольно низкой, спрэд EMBI+ расширился до 296бп (+4бп). В фаворитах у инвесторов по-прежнему находятся облигации Аргентины, показывающие с начала недели рост на 1-2пп в день – рынок продолжает отыгрывать новость о досрочном погашении. Вчера им не помешало даже сообщение агентства Moody’s о снижение прогноза по суверенному рейтингу (B3) с «Позитивного» на «Стабильный». «Хуже рынка» выглядят выпуски Украины, но сделок в них немного. Зато мы видели активность в CDS Украины и Казахстана – их спрэды за день расширились примерно на 10-12бп.

В российском сегменте преобладают пессимистичные настроения. Бенчмарк RUSSIA30 (YTM 5.67%) снизился по цене ниже 112пп, спрэд к UST10 расширился до 178бп (+9бп). Вероятно, пока в мире не утихнет «агрессивная» риторика по отношению к России в связи с событиями в Южной Осетии еврооблигации будут вести себя достаточно волатильно. В корпоративном сегменте позавчерашняя волна покупок утихла – в четверг наиболее ликвидные выпуски снизились в цене, спрэды «bid-ask» расширились. Приятным исключением стал разве что выпуск RASPAD12 (YTM 9.37%), который продолжает восстанавливаться после недавних продаж.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: МЕДЛЕННАЯ СТАБИЛИЗАЦИЯ

Рублевые облигации постепенно возвращают утраченные в начале недели позиции, правда, за исключением сектора госбумаг. В то время, как в корпоративном сегменте, несмотря на достаточно разнонаправленный характер ценовых движений, многие выпуски вчера подросли еще примерно на 10- 15бп, котировки ОФЗ продолжают уверенно снижаться. Показательно, что доходность 46020 уже превысила отметку 8%. В этом плане любопытно будет посмотреть, как пройдет аукцион в этом выпуске, запланированный на следующую неделю. На наш взгляд, не исключено, что впервые за долгое время мы можем увидеть спрос со стороны «рыночных» инвесторов, так как доходность 46020 выросла уже довольно значительно.

Ситуация с рублевой ликвидностью также постепенно улучшается – в рамках операций прямого репо банки заняли у ЦБ вчера «лишь» около 80 млрд. рублей. Регулятор продолжает понемногу покупать валюту – около 350 млн. долл. ежедневно. В итоге ставки overnight тяготеют к снижению – вчера большую часть дня они простояли уже около 6%. Вместе с тем, до полной стабилизации еще далеко – валютный рынок остается достаточно волатильным. Так, вчера стоимость бивалютной корзины снова выросла (29.65, +12 копеек). Кроме того, сегодня начинается период налоговых выплат (1/2 суммы акцизов и авансовая уплата ЕСН).

Результаты нефтехимиков за 1-е полугодие: КОС разочаровал и озадачил

Крупнейшие российские нефтехимические компании – Казаньоргсинтез (NR/В-/B-), НКНХ (В1/NR/B+) и КуйбышевАзот (NR) – представили свои результаты за 1-е полугодие 2008 по РСБУ. Эта отчетность вполне репрезентативна для целей кредитного анализа, т.к. у компаний нет значимых «дочек» с точки зрения активов, обязательств и денежных потоков.

Все рассматриваемые компании демонстрируют рост выручки на 20-30%. Это связано как с ростом цен на продукцию (ПВХ, полиэтилен, полиамид), так и с ростом объемов производства. Однако в части динамики рентабельности и долговой нагрузки результаты НКНХ, КуАза и КОСа отличаются весьма заметно.

Самые хорошие результаты продемонстрировал КуйбышевАзот. Продажи компании в 1-м полугодии возросли до 10.6 млрд. руб. (+26.5%), при этом за счет увеличения производства высокомаржинальной продукции (полиамида и капролактама) рентабельность по EBITDA увеличилась на 7 пп и достигла 28.5%. Среди рассматриваемых компаний КуйбышевАзот демонстрирует самые высокие показатели операционной рентабельности. В сочетании с умеренной инвестиционной политикой такие результаты привели к снижению соотношения «Чистый долг/EBITDA годовая» до комфортного уровня 1.1х (против 1.6х в 2007 г.)

Результаты НКНХ в целом нейтральны – показатели рентабельности изменились незначительно. Позитивным моментом является динамичный рост выручки – по сравнению с 1-м полугодием 2007 г. выручка компании увеличилась на 32% до 38 млрд. руб. Долговая нагрузка НКНХ не вызывает у нас беспокойства, уже на протяжении длительного времени соотношение «Долг/EBITDA» не превышает 1.5х. Однако нам хотелось бы напомнить, что риском для кредиторов НКНХ остается амбициозная инвестиционная программа компании (около 5 млрд. долл.), в отношении которой пока сохраняется неопределенность (см. наш комментарий от 17 июля).

Итоги работы Казаньоргсинтеза в 1-м полугодии стали для нас неприятным сюрпризом. Похоже, воспользоваться позитивной конъюнктурой цен на нефтехимическую продукцию компания почему-то не смогла – выручка КОСа увеличилась лишь пропорционально росту объема реализации (порядка 19-20%). Это достаточно странно. При этом рост себестоимости составил 40% (компания объясняет это ростом цен на основное сырье, а также увеличением затрат на энергию). Все это в итоге привело к значительному ухудшению рентабельности. Показатель «EBITDA margin» снизился до 14.5%, в то время как по итогам 1-й половины 2007 г. этот индикатор был на уровне 27.2%.

На фоне резкого сокращения операционной прибыли долговая нагрузка Казаньоргсинтеза значительно возросла и по итогам отчетного периода составила 6.9х в терминах «Чистый долг/EBITDA годовая». Учитывая, что КОС продолжает реализовывать достаточно масштабную инвестпрограмму, а его основной акционер (ТАИФ) «держит в голове» еще более крупные проекты (3.5 млрд. долл. на ближайшие 8 лет), поводов для беспокойства у кредиторов достаточно.

Напомним, что весной компания согласовала со своими кредиторами изменение ковенанты выпуска еврооблигаций, ограничивавшей показатель «Долг/EBITDA», с 4х до 6х на период до 30 июня 2009 г. С учетом данных промежуточной российской отчетности, и новый уровень уже не выглядит для КОСа «недосягаемым». Кредитные рейтинги КОСа имеют «Негативный» прогноз и от S&P, и от Fitch.

Мы полагаем, что облигации НКНХ не отреагируют на результаты отчетности. Несмотря на отличные итоги,реакции в выпуске КуйбышевАзот-2 с дюрацией более 2-х лет мы также не ожидаем. А вот в выпуске еврооблигаций KZOSRU 11 (9.7%) вполне может начаться расширение спрэдов. Судя по последним публикациям в газетах, сделка по продаже Казаньоргсинтеза Газпрому и/или Сибуру пока не согласована, поэтому с этого «фронта» поддержки еврооблигациям КОСа тоже ожидать не приходится.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: