Российский долговой рынок

Хотя массовых продаж в рублевых бумагах в последние два дня не наблюдалось, настроения инвесторов определенно далеки от позитивных, что находит свое отражение в динамике котировок: на фоне существующего внешнего негатива длинные выпуски продолжают терять в цене.

В частности, вчера длинные серии РЖД-6, Лукойл-4, Газпром-9, ГидроОГК завершили день снижением в пределах 10 – 30 б.п. Во втором эшелоне продавали Мечел-2 (-15 б.п. по последней сделке) и Мосэнерго-1 (-7 б.п.). В то же время, можно было наблюдать покупки в некоторых энергетических выпусках, в частности, ОГК-5 (+11 б.п.) и ОГК-6 (+7 б.п.). Сегодня в центре внимания – аукцион по ОФЗ 46021 объемом 20 млрд. рублей. В целом, учитывая текущие настроения на рынке, для того, чтобы разместить объем, Минфину очевидно придется расщедриться на премию в доходности к текущим уровням (6.44% на вчерашнее закрытие), размер которой мы оцениваем в пределах 5-10 б.п. Будет ли Минфин пытаться разместить весь объем – вопрос, который остается открытым. В то же время, если расценивать недавнее увеличение объема выпуска до 20 млрд. руб. как элемент «антиинфляционных» мер, направленных на стерилизацию ликвидности, наравне с повышением ЦБ ставок по депозитам, то не исключено, что объем привлеченных средств будет приоритетней стоимости привлечения.

Сегодня на вторичный рынок выходят сразу несколько корпоративных выпусков, среди которых Сибакадемстрой, Рост-Лайн, ОГК-2, Мособлгаз1 и Ижавто-2. Наиболее интересным, на наш взгляд, обещает стать начало торгов ИжАвто-2. Как мы уже подчеркивали в нашем вчерашнем комментарии по полугодовой отчетности эмитента, первоначально на форварде выпуск пользовался большой популярностью и его доходность снижалась почти на 20 б.п. относительно уровня сложившегося при размещении – 10.03% на 1.5 года. В то же время на фоне произошедшего ухудшения рыночной конъюнктуры интерес к выпуску несколько ослаб, и котировки вернулись к номиналу.
 
Мы допускаем, что опубликованные на днях финансовые результаты ИжАВто в первом полугодии могут быть восприняты наиболее осторожными инвесторами как сигнал к выходу из бумаги. Вместе с тем, учитывая, что деятельность эмитента находится под существенным влиянием фактора сезонности, мы придерживаемся мнения, что делать какие-либо выводы о кредитном профиле компании будет более корректно по итогам отчетных данных за 3 квартала. Рассматривая выпуск ИжАвто с точки зрения соотношения «риск/доходность», мы полагаем, что существующая премия в доходности ИжАвто к выпускам других автопроизводителей на уровне порядка 200 б.п. является вполне адекватной, чтобы компенсировать меньшие масштабы бизнеса и текущие финансовые риски эмитента. В то же время в среднесрочной перспективе мы ожидаем снижения доходности на 20 – 25 б.п., чему в значительной мере должно способствовать укрепление финансового состояния компании по мере развития сборки автомобилей марки KIA. При этом дополнительным стимулом для переоценки кредитного качества ИжАвто вполне может стать запланированный на август – сентябрь текущего года выход МСФО отчетности.

Торговые идеи

• УМПО-2 - облигации УМПО-2 торгуются ниже нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. В то же время, учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроителям, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – На наш взгляд, факторы IPO и недавней публикации хорошей отчетности по итогам 2006 г. полностью учтены в текущих котировках и потенциал сужения спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. В более отдаленной перспективе публикация хорошей полугодовой отчетности (по состоянию на 30 сентября 2007 г.) может обусловить рост котировок и сужение спрэда. Мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Техносила – Бумага торгуется на справедливых уровнях и мы рекомендуем сохранять в ней позиции. Снижение доходности в среднесрочной перспективе возможно при условии позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• X5 – на наш взгляд спрэд в 180 б.п., с которым разместился первый выпуск Х5 полностью учитывает все позитивные факторы как с точки зрения операционной деятельности компании (значительное улучшение динамики продаж Like-for-Like за второй квартал), так и повышение прогноза по рейтингу. Планируемое размещение допэмиссии акций, которое будет способствовать улучшению кредитного профиля, является, на наш взгляд, основным фактором будущего роста котировок.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: В краткосрочной перспективе потенциал сужения спрэда к ОФЗ с наш взгляд, исчерпан. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 50 б.п. до 11.2% годовых.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Интегра-2, Интегра-1 - Рекомендуем к покупке в инвестиционный портфель, ожидаем сужения спрэдов в среднесрочной перспективе как минимум до 300 б.п. с текущих 330-340 б.п. после появления промежуточной отчетности за 2007 год, подтверждающей улучшение кредитного качества в результате IPO.