Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[15.07.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Итоги торгов: глубокая заморозка

Российский долговой рынок вчера пребывал в характерном для него в последние дни замороженном состоянии. Нестабильная ситуация на финансовых и сырьевых рынках, а также сезон отпусков не способствовали активности инвесторов. Торги в долговом секторе проходили на низких оборотах с незначительным изменением котировок.

Жаркое летнее солнышко смогло «отогреть» вчера только бумаги Москвы 58, 59 и 63-го выпусков и РЖД-16 (14.59 %), которые подросли по итогам торговой сессии в пределах 25 б.п. Облигации ВТБ-5 (12.96 %), напротив, снизились на 15 б.п. Активность наблюдалась в реструктурированных бумагах.

Реструктуризации: Свободный Сокол, Разгуляй

Вчера прошли более 30 сделок по номиналу с дефолтными бумагами Свободного Сокола на сумму 23.22 млн руб. Ранее компания сообщала о том, что реструктуризировала облигации на сумму свыше 910 млн руб. из находящихся в обращении бумаг объемом 1.2 млрд руб. С прочими держателями компания собиралась договориться на аналогичных условиях.

В соответствии с графиком реструктуризации 20 февраля эмитент осуществил пропорциональный выкуп 20 % облигаций, принадлежащих инвесторам. Следующий транш - 20 % облигаций – должны были быть выкуплены в июне 2009 года. Оставшиеся бумаги компания собиралась погашать равными частями по 15 % в сентябре и декабре 2009 года, марте и июне 2010 года. Информации о выкупе обещанной части облигаций у держателей в июне не поступало. Оборот с бумагами компании в июне составил всего 26 млн руб.

Судя по объемам прошедших вчера в РПС сделок, Свободный Сокол выкупал облигации у некрупных держателей и физических лиц. Выплатам, очевидно, способствовал полученный компанией на прошлой неделе годовой кредит на сумму 300 млн руб. от Банка Тульский промышленник.

В рамках реструктуризации в облигациях Разгуляя вчера проходили сделки по номиналу, оборот по бумагам эмитента составил 340 млн руб.

Размещение Вымпелком открывает дорогу Дальсвязи

Вчера состоялось размещение 3-го выпуска Вымпелкома объемом 10 млрд руб. По информации Cbonds, спрос на аукционе превысил 19 млрд руб., что довольно много, учитывая высокую активность эмитентов на внутреннем долговом рынке (сейчас размещение по bookbuilding проводят Газпром нефть и Дальсвязь).

Ставка купона на срок до 2-летней оферты была определена на уровне 15.2 %, что соответствует доходности 15.78 % (ориентиры по доходности были 16.1%-16.64 %). Установленная ставка представляется нам рыночной, так как практически совпадает с котировками примерно сопоставимого по дюрации выпуска МТС-4.

Мы считаем, что успешное размещение Вымпелкома, а главное неудовлетворенный спрос на бумагу сыграют на руку Дальсвязи, которая сейчас формирует книгу заявок по размещению 2-летнего выпуска биржевых облигаций объемом 1.5 млрд руб.

На наш взгляд, запланированное размещение облигаций Дальсвязи сможет восполнить наблюдающийся дефицит бумаг из сектора фиксированной связи. Хотя на вторичном рынке присутствуют выпуски МРК, купить бумаги последних с интересной доходностью непросто, так как выпуски не слишком ликвидны, а продавцов немного. Облигации Дальсвязь-2 с офертой через год вчера торговались по цене 98 % от номинала, что соответствует доходности 13.26 %. Поскольку рыночных ориентиров для Дальсвязи нет (последнее размещение – Сибирьтелеком-8 год назад), мы полагаем, что ориентирами по размещению облигаций этой компании могут служить последние выпуски сотовых операторов – Вымпелкома и МТС.

Следует учитывать, что кредитный профиль Дальсвязи (В+) слабее, чем у Вымпелкома и МТС (ВВ+), что подтверждают и более низкие рейтинги. Кстати, ЦБ также оценивает кредитное качество Дальсвязи с большим дисконтом (25 %) к номиналу по сравнению с облигациями сотовых операторов (15 %).

В свою очередь преимуществами компании являются невысокая долговая нагрузка по сравнению с другими компаниями МРК (Долг/EBITDA за 2008 г. составлял всего 1.3Х при марже EBITDA на уровне 34 %), а также квазигосударственный статус и господдержка Дальсвязи.

Мы считаем, что в принципе премии в размере 70 б.п. к ставке 1-го купона по выпуску Вымпелком-3 недостаточно в качестве премии за компенсацию разницы кредитного качества Дальсвязи и мобильных операторов. В то же время дефицит бумаг МРК и небольшой объем предлагаемых инструментов, скорее всего, поможет компании разместить бумагу на анонсированных уровнях (доходность – 16.1-16.64 %). Ожидается, что Дальсвязь БО-5 будет включена в список «Б» и ломбардный список.

Глобальные рынки

Goldman Sachs не подвел

Вчерашняя торговая сессия открывалась робкими надеждами на перемены к лучшему – инвесторы уповали на публикацию отчета Goldman Sachs, который первым среди крупнейших американских банков отчитывался по итогам II-го квартала текущего года.

Финансовые результаты банка превзошли даже самые смелые ожидания инвесторов – прибыль по итогам II-го квартала составила $ 3.44 млрд, по сравнению с $ 2.09 млрд по итогам I-го квартала. Консенсус ожиданий был в районе $ 1.9 млрд. На этом фоне котировки акций Goldman Sachs достигли 10-месячного максимума.

После закрытия торгов порадовал своих акционеров и прочих участников рынка крупнейший в мире производитель микропроцессоров – компания Intel. По итогам II-го квартала чистая прибыль компании была в два раза выше ожиданий, а выручка Intel выросла на 12 % по сравнению с уровнем I квартала. Столь впечатляющие темпы роста продаж, которые для компании являются максимальными с 80-x годов, обусловлены оживлением спроса в Азии. Вчера также был опубликован июньский индекс цен производителей, который показал гораздо более высокую инфляцию чем ожидали инвесторы. Индекс в два раза превзошел консенсус и достиг 1.8 %. В то же время динамика базового PPI остается нисходящей, да и однократный отскок индекса не является показательным при общем тренде снижения инфляционного давления.

Опубликованные розничные продажи были менее однозначны – показатель вырос на 0.6 % в июне – больше чем ожидалось (0.4 %). Однако без учета продаж автомобилей рост индекса был куда более скромным – 0.3 % против ожидавшихся 0.6 %.

Отчет Goldman вместе с выросшими ценами производителей «поставил подножку» UST. Доходность 10-летних нот вновь приблизилась к отметке 3.45 %. Сегодня динамика госбумаг во многом будет зависеть от публикации отчета по инфляции. Согласно консенсус-прогнозу CPI в июне должен был вырасти на 0.7 %, базовый CPI – на 0.1 %.

ЗВР Китая превысили $ 2 трлн, завтра публикация отчета по ВВП

Золотовалютные резервы Китая по итогам II-го квартала достигли абсолютного максимума - $ 2.132 трлн, квартальный рост составил $ 178 млрд. Неудивительно, что UST остаются весьма востребованным инструментом – Китай является главным инвестором в госбумаги Минфина США (текущий портфель - $ 763.5 млрд). Кстати, завтра утром будет опубликован отчет по ВВП Китая за II квартал. По оценкам экспертов, экономика КНР в апреле-июне выросла на 7.5 % по сравнению с 6.1 % в I-м квартале текущего года.

Мрачные вести из ЕС

В Европе статистика была преимущественно негативной – промпроизводство в еврозоне выросло в мае меньшими темпами, чем ожидалось. Индекс вырос на 0.5 % и показал рост – впервые за 9 месяцев, отражая признаки восстановления экономики. Однако прогнозы экспертов были более оптимистичными (+1.5 %), опубликованный позднее индекс потребительского доверия в Германии (рассчитывается ZEW) и вовсе продемонстрировал настоящий обвал настроений в потребительском секторе ключевой экономики еврозоны. Показатель упал впервые за последние 4 месяца и составил 39.5 пункта в июле по сравнению с 44.8 пунктами месяцем ранее. Заметим лишь, что согласно прогнозу индекс должен был вырасти до 47.8 пунктов.

Российские еврооблигации осторожный рост

Динамика на EM вчера была смешанной – суверенные облигации некоторых стран успели отыграть позитивный сигнал из Америки, однако складывается впечатление, что у большинства площадок еще есть запас роста. Несмотря на восстановление цен на нефть, ожесточенным распродажам подверглась Венесуэла, длинные облигации которой потеряли в среднем 40-60 б.п. Заметно укрепились по итогам дня облигации Бразилии.

Российский сегмент вчера испытал кратковременную эйфорию – котировки России’30 выросли на 55 б.п., спрэд сузился до 434 б.п., доходность бумаги упала до 7.76 %. В корпоративном сегменте инвесторы не жаловали бумаги, номинированные в евро. В остальном обстановка была умеренно позитивной. Продолжили рост котировки Рольфа, на хороших операционных результатах (см. кредитный комментарий ниже) инвесторы покупали облигации Распадской. В связи с улучшением ситуации на нефтяном рынке хорошим спросом пользовались бумаги Лукойла, поддержка КЗОС сподвигла к покупке спекулянтов облигаций компании. В банковском секторе мы вновь обратили внимание на покупки облигаций ХКФ’10, за счет укрепления рубля к корзине выросли котировки номинированного в рублях УРСА-Банка.

При сохранении оптимистичных настроений на рынке мы ожидаем роста корпоративного сектора. Тем не менее, в целом мы можем констатировать некоторое охлаждение интереса к российским евробондам, а покупки бумаг выглядят более осторожными.

Корпоративные новости

Концерн «Тракторные заводы»: допэмиссия или реструктуризация?

Концерн «Тракторные заводы» (КТЗ) намерен провести второе частное размещение акций своей холдинговой компании среди инвестфондов на сумму 23 млрд руб., чтобы рефинансировать свой долг перед банками (26 млрд из совокупного долга 36 млрд руб.). Бенефициар КТЗ Михаил Болотин вчера подтвердил рыночные слухи о том, что денег на прохождение оферт по выпускам Промтрактор-2 и Промтрактор-3 на общую сумму 8 млрд руб в августе и октябре 2009 г. у концерна нет. Михаил Болотин утверждает, что банкам-держателям облигаций будет предложен вариант реструктуризации задолженности, но подробностей не раскрывает. Об этом вчера сообщил Интерфакс.

Честно говоря, мы не совсем понимаем вчерашний рост котировок на 4-5 п.п. в обоих выпусках облигаций Промтрактора. По нашему разумению, они должны были как минимум упасть на новостях о предстоящей реструктуризации. Мы полагаем, что ее условия окажутся достаточно жесткими для держателей публичного долга компании, поэтому текущие уровни, на которых проходят сделки в бондах «дочернего» для КТЗ Промтрактора, мы считаем завышенными.

Формально КТЗ провел IPO в декабре 2008 г., в результате чего капитализация холдинга сложилась в районе € 3 млрд. Но фактически же имело место техническое размещение исключительно символического пакета акций. Мы не думаем, что для КТЗ рыночное IPO возможно и сейчас, причем в обозначенном объеме.

Без дополнительных источников финансирования шансы на выполнение обязательств по кредитам, займам и облигациям в нормальном объеме у КТЗ очень низки. По нашим грубым оценкам, даже на начало года в результате агрессивной инвестиционной политики КТЗ нарастил долг практически до величины, сопоставимой с годовой выручкой. В 2009 г. ситуация с денежными потоками у холдинга должна была резко ухудшиться, если опираться на официальную статистику производства в машиностроительном секторе России, включая отдельные виды техники.

Насколько мы можем судить из деловых СМИ, на фоне размывания денежных потоков в 2009 г. КТЗ не только не перешел на реализацию антикризисной программы, но и не снижал своей инвестиционной активности. Мы полагаем, что за 1-ое полугодие 2009 г. долг концерна мог вырасти на дополнительные 1-2 млрд руб. Такие выводы нам позволяют сделать недавние сообщения о приобретении экскаваторного завода в России и производителя сельхозтехники в Австрии (см. наш ежедневный обзор от 10 июля 2009 г.). Ранее мы видели информацию об активном освоении вагоностроительного проекта Группы (см. наш ежедневный обзор от 23 января 2009 г.).

Мы рекомендуем инвесторам не впадать в эйфорию от сообщений о возможной эмиссии акций КТЗ и по возможности избегать кредитного риска компании на текущих ценовых уровнях. Если SPO даже и состоится, то, как следует из официальных планов компании (см. первый абзац), на эти деньги будут претендовать банки, предоставившие кредиты, но никак не облигационеры.

Седьмой Континент привлек больше покупателей во 2 кв. 2009 г.

Вчера Седьмой Континент представил операционные результаты за 1-е полугодие 2009 г. Операционные показатели компании продолжают оставаться наиболее слабыми по сравнению с другими розничными сетями, представленными на рынке публичного долга. В то же время во 2-ом кв. 2009 г. компания заметно увеличила число покупателей, что позволяет предварительно надеяться на увеличение прогнозов по выручке по итогам года. Пока мы исходим роста, который выражается однозначным числом.

В 1-м полугодии 2009 г. сеть открыла 2 супермаркета и 1 гипермаркет. Однако из-за низких финансовых показателей столько же магазинов (2 супермаркета и 1 гипермаркет) пришлось закрыть. И хотя число магазинов не изменилось, рост торговой площади за год составил 5 %.

Сопоставимые продажи в 1-м полугодии выросли на 5 % на фоне роста трафика на 2 % и роста среднего чека на 3 %. Напомним, что по итогам 1-го квартала магазины Седьмого Континента продемонстрировали крайне слабую динамику сопоставимых продаж – этот показатель вырос лишь на 2 %. Однако в марте – апреле компания пересмотрела ценообразование в магазинах, предложив покупателям скидки на часть товаров. В результате уже во 2-м квартале продажи в старых магазинах увеличились на 7 % (в основном за счет роста количества покупателей на 6 %). В результате выручка сети в 1-м полугодии выросла на 13 % по сравнению с 11 % за 1 квартал.

Увеличением трафика Седьмой Континент демонстрирует жизнеспособность своей бизнес- модели в условиях нынешнего финансово-экономического кризиса. Жаль, что этот факт не уберег держателей облигаций 7 Континент (80% от номинала) от реструктуризации. Правда, важно отметить и ее относительную «рыночность», а главное – исключительно высокую вероятность выполнения. Биржевые облигации 7 Континент, которыми компания заменила успешно реструктурированные облигации, дают доходность 18.2 % при дюрации 1.3 года.

Магнит замедлил темпы роста во 2-м кв. 2009 г.

Вчера Магнит представил операционные результаты за 2-й квартал 2009 г. С начала года Магнит открыл 226 магазинов, причем 132 – во 2 квартале. По мнению наших аналитиков по акциям, представленные цифры пока не ставят под сомнение планы компании открыть более 400 новых магазинов по итогам 2009 года.

Розничная выручка в 1-м полугодии в результате увеличилась на 33 % (в руб.) год к году и составила $ 2.37 млн. Напомним, что в 1-м квартале продажи выросли на 36 %.

Динамика сопоставимых продаж демонстрирует замедление темпов роста: в 1-м полугодии 2009 г. продажи LFL увеличились на 10 % (по сравнению с 14 % в 1-м квартале 2009 г.) на фоне роста среднего чека на 11 % и снижения трафика на 0.8 %. Тем не менее пока мы исходим из того что Магнит в текущем году сможет добиться роста выручки на 33 % относительно уровней 2008 г., когда продажи достигли $ 5.35 млрд.

Нейтральные операционные результаты Магнита – для нас не повод изменить свое мнение о компании как об одном из самых надежных заемщиков 2-го эшелона. Доходность в 17.3 % годовых для 2.5-летней бумаги нам кажется разумной платой за кредитные риски компании.

Копейка интересна Wal-Mart

Американская Wal-Mart Stores в июне сделала предложение основному акционеру сети дискаунтеров «Копейка» Николаю Цветкову продать 100 % сети. Стороны планируют начать due diligence в августе, после заключения соглашения об эксклюзивности переговоров. С начала кризиса бизнесмен вел переговоры о слиянии «Копейки» с X5 Retail Group и Магнитом, но их предложения его не устроили. Об этом сообщает Коммерсант.

Хотя мы неоднократно говорили о том, с какой осторожностью следует относиться к трактовке появляющихся тех или иных M&A планов российских компаний в текущих условиях, информация должна порадовать держателей публичного долга Копейки. Впрочем, их круг не очень велик и не столь рыночен, если судить по динамике торгов и ликвидности.

Вчера же Интерфакс сообщил, что акционеры Копейки отказываются от дивидендов за 2008 г.

Что ж, новостной фон вокруг Копейки ободряющий, риски рефинансирования мы не оцениваем как критические. В то же время мы бы не стали сейчас покупать на вторичном рынке кредитный риск компании. Во-первых, индикативные цены близки к номиналу. Во-вторых, первичный рынок даст на порядок более привлекательные альтернативы.

Распадская увеличила объемы продаж по итогам 2 кв. 2009 г.

Распадская вчера опубликовала операционные показатели за 2-й квартал 2009 г., которые отразили достаточно существенное увеличение добычи и продаж по сравнению с уровнем начала года. Тем не менее цены реализации продукции Распадской все еще остаются достаточно низкими: по сравнению с уровнем 1-го квартала средняя цена реализации угольного концентрата компании снизилась в долларовом выражении на 2 % до $ 46 за тонну.

В условиях весьма ограниченного роста спроса на внутреннем рынке компании удалось значительно активизировать экспортные продажи, что и стало одним из основных катализаторов роста добычи. Данный факт вполне соответствует нашим ожиданиям: компания обладает одними из самых низких издержек в мировой угольной отрасли и имеет возможность сполна этим воспользоваться.

В сопутствующем комментарии менеджмент Распадской объявил о заключении контрактов на поставку угля с японской JFE, корейской POSCO и начале работы через международных трейдеров с китайскими потребителями. На наш взгляд, компания имеет все возможности продолжать наращивать экспорт, при том, что и объемы реализации на внутреннем рынке благодаря увеличению норм загрузки металлургических мощностей в РФ в 3-м квартале заметно возрастут.

На наш взгляд, описанные тенденции в бизнесе Распадской – хороший повод обратить внимание на ее очень качественные и надежные еврооблигации Rasp’ 12 c доходностью 13 % годовых. Мы рекомендуем их к покупке.

Сбербанк: итоги 1-го квартала 2009 г. по МСФО

Вчера Сбербанк опубликовал отчетность по МСФО за 1-й квартал 2009 г. В целом отчетность совпала с ожиданиями, представленной ранее отчетностью по РСБУ и прогнозами, озвученными менеджментом.

- Чистая прибыль Сбербанка в 1-м квартале снизилась до 583 млн руб. с 7.5 млрд руб. в 4-м квартале 2008 г. и 31.1 млрд руб. за аналогичный период прошлого года.

- Основной причиной кардинального снижения прибыли стал рост отчислений в резервы на потери по сомнительным долгам. По итогам 1-го квартала Сбербанк перевел в резервы еще 90.8 млрд руб. (на 47 % больше, чем в 4-м квартале 2008 г.), доведя отношение резервов к кредитному портфелю до 5.3 %.

- Негативная конъюнктура резко затормозила рост основного бизнеса банка. Так, кредитный портфель банка вырос всего на 3.9 % по сравнению с концом 2008 г. При этом рост объема портфеля год к году составил 26 %.

- Сбербанк смог сыграть на росте процентных ставок в начале года и сократить административные расходы. Операционная прибыль в 1-м квартале 2009 г. до вычета резерва выросла на 39 % по сравнению с аналогичным периодом 2008 г. и составила 144.7 млрд руб. Рост операционной прибыли до вычета резервов в 1-м квартале 2009 г. составил всего 4.9 % по сравнению с 4-м кварталом 2008 г.

- В целом опубликованные данные практически полностью совпали с консенсус-прогнозом и представленной ранее РСБУ за 1-й квартал. Напомним, что ранее консенсус-прогноз по чистому процентному доходу составил 111.9 млрд руб., по операционной прибыли до вычета резервов – 141.9 млрд руб., и по чистой прибыли – 1.6 млрд руб.

Качество активов и резервы

В ходе телефонной конференции представители Сбербанка отметили, что отношение резервов к совокупному кредитному портфелю к концу года может составить 9.5-10.0 %, и дали понять, что этот показатель должен стать «пищей для размышления» аналитиков. В своей оценке стоимости Сбербанка мы исходили из более консервативного уровня в 8.8 %. Настоятельные рекомендации представителей Сбербанка, по всей видимости, станут поводом для пересмотра наших прогнозов.

Нас тревожат темпы роста отчисления резервов на возможные потери по сомнительным долгам. Уровень резервов к совокупным кредитам в 9.5-10.0 % к концу 2009 г. вряд ли позволит Сбербанку закончить год с прибылью. Коэффициент покрытия резервами «плохих» кредитов снизился в 1-м квартале до 1.5x c 2.1x. Если предположить, что этот коэффициент к концу года не изменится, то доля «плохих» кредитов Сбербанка может достичь 6.3-6.7 % годовых по сравнению с 3.48 % на конец 1-го квартала.

Операции на долговом рынке

Сбербанк продолжает увеличивать свое присутствие на рынке корпоративных облигаций. В первом квартале объем вложений в эти инструменты вырос до 111 млрд. руб. (6.5 % рынка) с 87.2 млрд. руб. на конец 2008 года. Пик размещений пришелся на июнь, так что по итогам второго квартала стоит ждать заметного увеличения доли корпоративных облигаций.

Важным фактом является признание выкупа выпусков LPN на сумму 4 802 млн. руб. и субординированного выпуска на сумму 2 713 млн. руб., что позволило банку записать в прибыль почти 1.3 млрд. руб. от положительной переоценки (бумаги выкупались с рынка по цене ниже номинала). Напомним, что в конце июня банк объявил о выкупе субординированных еврооблигаций на сумму $ 135 млн.

Влияние на рынок

Вчера котировки еврооблигаций Сбербанка выросли вместе с рынком. Рост резервов и уровня просроченной задолженности пока проходит в рамках ожиданий и вряд ли приведет к пересмотру рейтингов Сбербанка (-/А3/BBB). Финансовые результаты банка не должны оказать влияние на котировки его еврооблигаций.

Мы полагаем, что банк сможет продолжить выкуп своих еврооблигаций в случае ухудшения рыночной конъюнктуры, поэтому рекомендуем увеличивать позиции в еврооблигациях Сбербанка в случае роста доходности этих бумаг. В настоящий момент доходности трех обращающихся выпусков (5.7- 7.0 % годовых) выглядят непривлекательно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: