Стратегия внутреннего рынка

На фоне стабилизации доходностей на рынке КО США в четверг на рублевом рынке облигаций преобладали позитивные настроения. Это отразилось в первую очередь на динамике котировок государственных облигаций, которые плавно укреплялись в течение дня при существенных торговых оборотах. Наибольший интерес инвесторы проявляли к длинным выпускам ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018, которые накануне были доразмещены с премией. К закрытию торгов 30-летние ОФЗ подорожали до 102.33 против 101.84 по итогам аукциона в среду. В сегменте облигаций первого эшелона день начался с покупок наиболее ликвидных обязательств Газпром-9, Московская область-7, ЛУКОЙЛ-4, РЖД-6. Однако во второй половине дня в этих же выпусках облигаций преобладали продажи, и их котировки в четверг не изменились.

Во втором эшелоне по-прежнему сохраняется спрос на выпуски региональных телекоммуникационных компаний. В четверг в центре внимания находились облигации ЮТК-4, Сибирьтелеком-2, Дальсвязь-2, Северо-Западный Телеком-4. Одним из наиболее интересных инструментов в этом сегменте рынка остается выпуск ЮТК-4. Его справедливую цену после амортизации мы оцениваем на уровне 104.55, что обеспечивает премию к ОФЗ в размере 165 б. п. Именно такой уровень спрэда к кривой доходности государственных облигаций характерен для недавно размещенного выпуска ЮТК-5. В настоящее время котировки ЮТК-4 составляют 104.2 (ОФЗ+184 б. п.).

Все запланированные на четверг размещения прошли успешно, что свидетельствует о хорошей форме рублевого рынка облигаций. Сложившиеся по итогам аукционов ставки в большинстве случаев оказались ниже прогнозов организаторов, отражая по-прежнему высокую склонность инвесторов к риску. Так, ставка купона облигаций ИжАвто-2 составила 9.79% (доходность к оферте через 1.5 года – 10.03%) против ориентира организаторов 10.0-10.5%. Также интересно отметить, что практически весь объем выпуска факторинговой компании Еврокоммерц (2.77 млрд руб. из предложенных 3.0 млрд руб.) был куплен ООО «Дойче Банк». Доходность нового выпуска была установлена на уровне 9.72% (прогноз организаторов – 10.20-10.45%).

Сегодня мы не ожидаем ухудшения настроений участников рынка, и интерес на покупку рублевых облигаций, вероятно, сохранится. Одним из наиболее интересных первичных размещений в пятницу станет аукцион по продаже семилетних облигаций МОИА-3 объемом 5 млрд руб. Риск этого эмитента воспринимается участниками рынка как квазириск Московской области, что скорее всего обеспечит высокий спрос на аукционе. Структура предыдущих выпусков МОИА-1, МОИА-2 предусматривает оферту правительства Московской области по номиналу. Доходность МОИА-2 к оферте в декабре 2007 г. сейчас составляет около 7.3%, что обеспечивает спрэд к кривой доходности облигаций Московской области на уровне 100 б. п. Скорее всего, аналогичные гарантии региона будут предоставлены и по обязательствам МОИА-3 (предполагается оферта Московской области с исполнением в декабре 2008 г.). В настоящее время средства на оферту в региональном бюджете не предусмотрены, однако имеется соответствующее письмо о поддержке Министерства финансов Московской области. На наш взгляд, в такой ситуации инвесторы могут требовать дополнительной премии на аукционе, которую мы оцениваем на уровне 20 б. п. Участники синдиката готовы гарантированно приобрести выпуск облигаций при ставке купона 7.75%. Ориентиры организаторов выпуска по ставке купона более агрессивны и составляют 7.3-7.4% (доходность к предполагаемой оферте Московской области 7.5%), что также соответствует спрэду к кривой доходности Московской области в размере 100 б. п. На наш взгляд, справедливая доходность нового выпуска в нынешних условиях составляет около 7.7%.

Еще одним важным событием сегодняшнего дня станет аукцион нового выпуска ОБР-2 в объеме 350 млрд руб. с офертой через полгода. Одновременно состоится обратный выкуп ОБР-1 (объем 250 млрд руб., из которых было размещено около 240 млрд руб.), которые Банк России использовал для абсорбирования ликвидности с 15 марта 2007 г. Единовременное сокращение ликвидности вряд ли превысит 100 млрд руб., что при нынешнем объеме остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах вряд ли вызовет существенное изменение ставок денежного рынка.

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающихся долговых рынках возросла благодаря стабилизации доходностей американских казначейских обязательств. Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.39%, а спрэд индекса к КО США сузился на 3 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 увеличились почти на 0.25 п. п., закрывшись на уровне 109.375 (спрэд к КО США 95 б. п.). Корпоративные и банковские еврооблигаций отреагировали на стабилизацию процентных ставок поразительно быстро. Цена спроса на выпуск ВымпелКом 16 повысилась до 104.75. Были отмечены покупки обязательств МТС 12 (по цене 103.437) и Система 11 (105.37). В сегменте банковских еврооблигаций инвестиционная активность была сосредоточена в выпусках Альфа-Банк 09 (цена покупки 101.12), МДМ-Банк 11 (104.25), ХКФ Банк 10 (101.62). На этой неделе завершается несколько выездных презентаций новых размещений, однако сообщений о новых ориентирах по доходности от организаторов пока не поступало. Задержка в размещениях вполне естественна в текущих условиях, так как уровень неопределенности относительно дальнейшей динамики доходностей КО США остается высоким. Возможно, ситуация прояснится к середине дня, когда будут опубликованы данные по динамике потребительских цен в США в мае, и возможно к концу дня мы увидим закрытие нескольких сделок. Из идущих размещений, на наш взгляд, наиболее привлекательно выглядит пятилетний выпуск еврооблигаций Альфа- Банка. Организаторы предлагают премию к среднерыночным свопам на уровне 260 б. п., что соответствует доходности на уровне 8.25%. Для сравнения, более короткий выпуск Альфа-Банк 09 торгуется с премией к среднерыночным свопам в размере 180 б. п.

Стратегия валютного рынка

Несмотря на неблагоприятную для рубля динамику курса доллара к евро, ставки денежного рынка остаются на низком уровне, а инструменты рефинансирования Банка России не пользуются спросом со стороны банков: за последние два с половиной месяца не состоялось ни одного аукциона РЕПО, даже в последние две недели, когда курс российской валюты относительно доллара начал снижаться. Это означает, что ситуация, когда иностранные кредиторы предоставляют российским банкам рефинансирование вместо Банка России, может  продлиться дольше, чем мы ожидали изначально. Мы считали, что как только динамика курса валют изменится, начнется отток зарубежных денежных средств. Однако, по крайне мере до настоящего момента, этого не произошло. Тем не менее, впереди период налоговых платежей, и сохранится ли эта тенденция и далее, станет ясно на следующей неделе.