Российский долговой рынок

В четверг участники российского рынка продолжили «восстанавливаться после стресса» начала недели. В центре внимания инвесторов вчера был первичный рынок, где проходило сразу 5 аукционов, которые, надо заметить, завершились достаточно успешно – доходности в большинстве случаев сложились на уровне, близком к нижней границе прогнозов организаторов.

В тоже время довольно активными участники рынка были и на вторичке. Так, наибольший энтузиазм можно было наблюдать в сегменте госбумаг, где активизировались покупатели, воодушевленные привлекательно низкими ценами. В частности, в центре спроса оказались выпуски 25058 (+5 б.п.), 46018 (+35 б.п.) и 46018 (+30 б.п.). В субфедеральных бумагах инвесторы в основном покупали бумаги МосОбл-7 и МосОбл- 6, что обеспечило котировкам данных выпусков рост на уровне 10 б.п.

В корпоративном сегменте динамика торгов была разнонаправленной. Наиболее значимые покупки мы наблюдали в выпусках Газпром-9 (+15 б.п.), РусСтанд-8 (+20 б.п.), Мосэнерго-2 (+25 б.п.), ЮТК-4 (+5 б.п.), также достаточно агрессивным был ценовой рост бумаг СЗТ-4 (более 50 б.п.). На таком довольно позитивном фоне довольно заметной стала фиксация прибыли в выпусках Лукойл-3 и Лукойл-4, которые в «горячие дни» массовых продаж были заблокированы на купон.

Сегодня первичный рынок в предложит новые выпуски уже известных инвесторам эмитентов - Инком-Авто, МОИА и Судостроительного банка объемом 2 млрд. руб., 5 млрд. руб. и 1 млрд. руб. соответственно.  Несмотря на довольно значительный объем предложения, вторичный рынок, на наш взгляд, вполне может сохранить торговую активность, хотя мы не исключаем, что  внимание наиболее крупных рыночных игроков будет отвлечено в сегмент ОБР, где сегодня состоится выкуп серии 4-01-21BR0-7 (объем 237 млрд. руб.) и запланировано размещение нового выпуска объемом 350 млрд. руб.

Кредитный комментарий

Сегодня Инком-Авто размещает третий облигационный заем в объеме 2 млрд. руб. на четыре года предположительно с полуторагодовой или двухлетней офертой. По выпуску предусмотрены ежеквартальные купонные платежи, ставка первого купона, прогнозируемая организатором составляет 11%, что соответствует доходности 11.4-11.6% годовых. Два предыдущих выпуска компании в объеме 1 млрд. и 1.4 млрд. были размещены в ноябре 2004 г. и феврале 2006 г., соответственно. Ставка купона до погашения по первому выпуску и купон до очередной оферты в феврале 2008 г. по второму выпуску установлены на уровне 12%. Третий заем в пропорции 65/35 планируется направить на рефинансирование текущих кредитов и инвестиции в развитие сети.

В отношении операционных показателей и рыночных позиций компании мы отмечаем положительную динамику. За прошлый год компания продала 46572 автомобиля, что представляет 23.5% рост в натуральном выражении и является наиболее высоким показателем по рынку авторитейла за истекший год. Продолжилось увеличение доли иномарок в структуре реализации до 39.3% за счет сокращения доли отечественных машин до 60.8% по сравнению с 28.9% и 71.1% в 2005 г. соответственно. Кроме того, компания сохранила позиций в лидирующей рыночной тройке второй год подряд, уступив по показателю розничных продаж а/м Автомиру и Рольфу.

Если говорить о динамике текущего года, то за первый квартал отмечено дальнейшее увеличение доли иномарок к структуре продаж до 46%, чему способствовали 67.6% темпы роста продаж иностранных автомобилей по сравнению с первым кварталом 2005 г. За первые три месяца количество салонов увеличилось до 19, из которых 14 расположено в Москве, 2 – в Санкт-Петербурге, остальные – в Саратове, Тольятти и Калининграде. При этом мы все же обращаем внимание на сохранение весомой доли российский автомобилей в структуре продаж - 54% по итогам 1 кв. 2007 г. На текущий момент большинство салонов компании расположены в Москве, где по итогам первого квартала доля иномарок в совокупных продажах, по независимым оценкам, возросла до 85%, а продажи отечественных авто резко сократились и продолжают падать.

С финансовой точки зрения, Инком-Авто отразил 54% рост выручки в 2006 г. до $576.5 млн., повышение рентабельности EBTDA до 5.2% с 4.8% в 2005 г. и увеличение долговой нагрузки – Долг/EBITDA составил 4.32х по сравнению с 3.39 в 2005 г. По результатам текущего года компания планирует довести выручку до $800 млн., обеспечив 39% рост, а также повысить рентабельность EBITDA до 5.6% (EBITDA 2007П-$45 млн.). Чистая прибыль по итогам 2007 г. прогнозируется на уровне $20 млн. против $14.5 в 2006 г., а долговая нагрузка оценивается на уровне $160 млн., что соответствует соотношению Долг/EBITDA в 3.5х. По собственным оценкам компании Долг/EBITDA в 2007 г. не превысит 4.0х. С нашей точки зрения, этот уровень, тем не менее, не учитывает агрессивных планов экспансии сети Инком-Авто, и сопряженных с этим инвестиционных потребностей, в частности, потенциальных сделок M&A, профинансировать которые исключительно за счет собственных средств компания пока не в силах.

Вторым моментом, на который могут потребоваться инвестиции является продвижение нового проекта по сборке автомобилей из импортируемых из Китая автокомплектов. В настоящее время компания арендует сборочную линию на одном из заводов, а в дальнейшем в случае успешности и рентабельности проекта, планирует выкупить до 30% капитала завода с последующей консолидацией показателей в отчетность ГК Инком-Авто. Учитывая, что рынок прогнозирует «китайское наступление», данный проект вполне своевременный. Кроме того, в случае его успешности, он должен положительно повлиять на рентабельность по Группе в целом при консолидации в отчетность.

Инвестиционная программа компании в развитие сети на 2007 г. предусмотрена в размере 1482 млн. руб. (~$57 млн.). На текущий момент часть инвестиций уже профинансирована и до конца года инвестиционные потребности оцениваются порядка $20-25 млн. Таким образом, оставшихся после рефинансирования «коротких долгов» 35% облигационного займа (~$27 млн.) будет достаточно для финансирования капитальных вложений до конца текущего года. Тем не менее, принимая во внимание планы компании по активному продвижению в регионы как за счет строительства салонов (мономарочных и мультибрэндовых), так и за счет покупки независимых дилеров, говорить о снижении долговой нагрузки компании, на наш взгляд, пока рано. В связи с этим, мы допускаем, что объем долга возрастет, как минимум, до $190-200 млн., а соотношение Долг/EBITDA по итогам 2007 г. останется без изменений на уровне прошлого года.

Еще одним фактором, на который следует обратить внимание при оценке кредитного качества компании, является отсутствие какой-либо недвижимости на предприятиях, формирующих Группу. В рамках сделки по продаже 10% пакета акций компании AIG держатели недвижимости были выведены за рамки Группы, на которой остались лишь операционные потоки. Все объекты недвижимости отражаются на балансе отдельной компании, также подконтрольной основному акционеру ГК Инком-Авто, которая в настоящее время выступает арендодателем (по рыночным ставкам) в отношении ГК Инком- Авто.

Положительным моментом является подготовка аудированной консолидированной отчетности по международным стандартам. В данный момент проводится аудит баланса на 31.12.06., а за 2007 г. компания представит аудированную отчетность, заверенную KPMG. На текущий момент наиболее близким аналогом, с точки зрения расположения на кривой, является выпуск Атлант-М, торгующийся с доходностью 11.82%. Атлант-М ($670 млн.) чуть превосходит Инком-Авто по масштабу бизнеса ($577 млн.), а также по рентабельности EBITDA (6.7% против 5.2%) и по качеству долгового покрытия – Долг/EBITDA по итогам 2006 г. составил 3.0х по сравнению с 4.3х у эмитента. Текущая доходность Атлант-М соответствует спрэду к ОФЗ порядка 610 б.п. Мы полагаем, что спрэд по третьему выпуску Инком-Авто должен быть уже текущего спрэда Атлант-М на 40-50 б.п. в силу значительно более прочных позиций эмитента на российском авторынке, предстоящей подготовки аудированной отчетности по МСФО, а также продолжительной кредитной истории на публичном долговом рынке. Таким образом, мы полагаем, что справедливая доходность по третьему выпуску составляет 11.4% -11.7% в зависимости от срока оферты. В последнее время накануне размещения третьего выпуска существенно выросли котировки второго, который сейчас торгуется по цене 100.75% от номинала, в связи с чем на текущих уровнях покупать эту бумагу довольно дорого. Тем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле в качестве защитной стратегии. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация второго выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.