Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[15.06.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

¬ четверг участники российского рынка продолжили «восстанавливатьс€ после стресса» начала недели. ¬ центре внимани€ инвесторов вчера был первичный рынок, где проходило сразу 5 аукционов, которые, надо заметить, завершились достаточно успешно – доходности в большинстве случаев сложились на уровне, близком к нижней границе прогнозов организаторов.

¬ тоже врем€ довольно активными участники рынка были и на вторичке. “ак, наибольший энтузиазм можно было наблюдать в сегменте госбумаг, где активизировались покупатели, воодушевленные привлекательно низкими ценами. ¬ частности, в центре спроса оказались выпуски 25058 (+5 б.п.), 46018 (+35 б.п.) и 46018 (+30 б.п.). ¬ субфедеральных бумагах инвесторы в основном покупали бумаги ћосќбл-7 и ћосќбл- 6, что обеспечило котировкам данных выпусков рост на уровне 10 б.п.

¬ корпоративном сегменте динамика торгов была разнонаправленной. Ќаиболее значимые покупки мы наблюдали в выпусках √азпром-9 (+15 б.п.), –ус—танд-8 (+20 б.п.), ћосэнерго-2 (+25 б.п.), ё“ -4 (+5 б.п.), также достаточно агрессивным был ценовой рост бумаг —«“-4 (более 50 б.п.). Ќа таком довольно позитивном фоне довольно заметной стала фиксаци€ прибыли в выпусках Ћукойл-3 и Ћукойл-4, которые в «гор€чие дни» массовых продаж были заблокированы на купон.

—егодн€ первичный рынок в предложит новые выпуски уже известных инвесторам эмитентов - »нком-јвто, ћќ»ј и —удостроительного банка объемом 2 млрд. руб., 5 млрд. руб. и 1 млрд. руб. соответственно.  Ќесмотр€ на довольно значительный объем предложени€, вторичный рынок, на наш взгл€д, вполне может сохранить торговую активность, хот€ мы не исключаем, что  внимание наиболее крупных рыночных игроков будет отвлечено в сегмент ќЅ–, где сегодн€ состоитс€ выкуп серии 4-01-21BR0-7 (объем 237 млрд. руб.) и запланировано размещение нового выпуска объемом 350 млрд. руб.

 редитный комментарий

—егодн€ »нком-јвто размещает третий облигационный заем в объеме 2 млрд. руб. на четыре года предположительно с полуторагодовой или двухлетней офертой. ѕо выпуску предусмотрены ежеквартальные купонные платежи, ставка первого купона, прогнозируема€ организатором составл€ет 11%, что соответствует доходности 11.4-11.6% годовых. ƒва предыдущих выпуска компании в объеме 1 млрд. и 1.4 млрд. были размещены в но€бре 2004 г. и феврале 2006 г., соответственно. —тавка купона до погашени€ по первому выпуску и купон до очередной оферты в феврале 2008 г. по второму выпуску установлены на уровне 12%. “ретий заем в пропорции 65/35 планируетс€ направить на рефинансирование текущих кредитов и инвестиции в развитие сети.

¬ отношении операционных показателей и рыночных позиций компании мы отмечаем положительную динамику. «а прошлый год компани€ продала 46572 автомобил€, что представл€ет 23.5% рост в натуральном выражении и €вл€етс€ наиболее высоким показателем по рынку авторитейла за истекший год. ѕродолжилось увеличение доли иномарок в структуре реализации до 39.3% за счет сокращени€ доли отечественных машин до 60.8% по сравнению с 28.9% и 71.1% в 2005 г. соответственно.  роме того, компани€ сохранила позиций в лидирующей рыночной тройке второй год подр€д, уступив по показателю розничных продаж а/м јвтомиру и –ольфу.

≈сли говорить о динамике текущего года, то за первый квартал отмечено дальнейшее увеличение доли иномарок к структуре продаж до 46%, чему способствовали 67.6% темпы роста продаж иностранных автомобилей по сравнению с первым кварталом 2005 г. «а первые три мес€ца количество салонов увеличилось до 19, из которых 14 расположено в ћоскве, 2 – в —анкт-ѕетербурге, остальные – в —аратове, “оль€тти и  алининграде. ѕри этом мы все же обращаем внимание на сохранение весомой доли российский автомобилей в структуре продаж - 54% по итогам 1 кв. 2007 г. Ќа текущий момент большинство салонов компании расположены в ћоскве, где по итогам первого квартала дол€ иномарок в совокупных продажах, по независимым оценкам, возросла до 85%, а продажи отечественных авто резко сократились и продолжают падать.

— финансовой точки зрени€, »нком-јвто отразил 54% рост выручки в 2006 г. до $576.5 млн., повышение рентабельности EBTDA до 5.2% с 4.8% в 2005 г. и увеличение долговой нагрузки – ƒолг/EBITDA составил 4.32х по сравнению с 3.39 в 2005 г. ѕо результатам текущего года компани€ планирует довести выручку до $800 млн., обеспечив 39% рост, а также повысить рентабельность EBITDA до 5.6% (EBITDA 2007ѕ-$45 млн.). „иста€ прибыль по итогам 2007 г. прогнозируетс€ на уровне $20 млн. против $14.5 в 2006 г., а долгова€ нагрузка оцениваетс€ на уровне $160 млн., что соответствует соотношению ƒолг/EBITDA в 3.5х. ѕо собственным оценкам компании ƒолг/EBITDA в 2007 г. не превысит 4.0х. — нашей точки зрени€, этот уровень, тем не менее, не учитывает агрессивных планов экспансии сети »нком-јвто, и сопр€женных с этим инвестиционных потребностей, в частности, потенциальных сделок M&A, профинансировать которые исключительно за счет собственных средств компани€ пока не в силах.

¬торым моментом, на который могут потребоватьс€ инвестиции €вл€етс€ продвижение нового проекта по сборке автомобилей из импортируемых из  ита€ автокомплектов. ¬ насто€щее врем€ компани€ арендует сборочную линию на одном из заводов, а в дальнейшем в случае успешности и рентабельности проекта, планирует выкупить до 30% капитала завода с последующей консолидацией показателей в отчетность √  »нком-јвто. ”читыва€, что рынок прогнозирует «китайское наступление», данный проект вполне своевременный.  роме того, в случае его успешности, он должен положительно повли€ть на рентабельность по √руппе в целом при консолидации в отчетность.

»нвестиционна€ программа компании в развитие сети на 2007 г. предусмотрена в размере 1482 млн. руб. (~$57 млн.). Ќа текущий момент часть инвестиций уже профинансирована и до конца года инвестиционные потребности оцениваютс€ пор€дка $20-25 млн. “аким образом, оставшихс€ после рефинансировани€ «коротких долгов» 35% облигационного займа (~$27 млн.) будет достаточно дл€ финансировани€ капитальных вложений до конца текущего года. “ем не менее, принима€ во внимание планы компании по активному продвижению в регионы как за счет строительства салонов (мономарочных и мультибрэндовых), так и за счет покупки независимых дилеров, говорить о снижении долговой нагрузки компании, на наш взгл€д, пока рано. ¬ св€зи с этим, мы допускаем, что объем долга возрастет, как минимум, до $190-200 млн., а соотношение ƒолг/EBITDA по итогам 2007 г. останетс€ без изменений на уровне прошлого года.

≈ще одним фактором, на который следует обратить внимание при оценке кредитного качества компании, €вл€етс€ отсутствие какой-либо недвижимости на предпри€ти€х, формирующих √руппу. ¬ рамках сделки по продаже 10% пакета акций компании AIG держатели недвижимости были выведены за рамки √руппы, на которой остались лишь операционные потоки. ¬се объекты недвижимости отражаютс€ на балансе отдельной компании, также подконтрольной основному акционеру √  »нком-јвто, котора€ в насто€щее врем€ выступает арендодателем (по рыночным ставкам) в отношении √  »нком- јвто.

ѕоложительным моментом €вл€етс€ подготовка аудированной консолидированной отчетности по международным стандартам. ¬ данный момент проводитс€ аудит баланса на 31.12.06., а за 2007 г. компани€ представит аудированную отчетность, заверенную KPMG. Ќа текущий момент наиболее близким аналогом, с точки зрени€ расположени€ на кривой, €вл€етс€ выпуск јтлант-ћ, торгующийс€ с доходностью 11.82%. јтлант-ћ ($670 млн.) чуть превосходит »нком-јвто по масштабу бизнеса ($577 млн.), а также по рентабельности EBITDA (6.7% против 5.2%) и по качеству долгового покрыти€ – ƒолг/EBITDA по итогам 2006 г. составил 3.0х по сравнению с 4.3х у эмитента. “екуща€ доходность јтлант-ћ соответствует спрэду к ќ‘« пор€дка 610 б.п. ћы полагаем, что спрэд по третьему выпуску »нком-јвто должен быть уже текущего спрэда јтлант-ћ на 40-50 б.п. в силу значительно более прочных позиций эмитента на российском авторынке, предсто€щей подготовки аудированной отчетности по ћ—‘ќ, а также продолжительной кредитной истории на публичном долговом рынке. “аким образом, мы полагаем, что справедлива€ доходность по третьему выпуску составл€ет 11.4% -11.7% в зависимости от срока оферты. ¬ последнее врем€ накануне размещени€ третьего выпуска существенно выросли котировки второго, который сейчас торгуетс€ по цене 100.75% от номинала, в св€зи с чем на текущих уровн€х покупать эту бумагу довольно дорого. “ем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле в качестве защитной стратегии. ¬ысока€ ставка купона на уровне 12%, а также более коротка€ дюраци€ второго выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим.

“орговые идеи
–ублевые облигации

• Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеител€м мы мен€ем нашу рекомендацию с ѕќ ”ѕј“№ на ƒ≈–∆ј“№.
• ёнимилк - ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации ёнимилка в св€зи с тем, что потенциал сужени€ спрэда на текущий момент исчерпан. —праведлива€, на наш взгл€д, разница в спрэдах к ќ‘« по бумагам ёнимилка и ¬Ѕƒ составл€ет 150 б.п. “ем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества.
• Ќутритэк – Ѕумага сохран€ет небольшой потенциал сужени€ спрэда (около 10 б.п.). —праведливую доходность по бумаге после объ€влени€ ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведени€ IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• “ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ќт большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• »нком-јвто-2 – спрэд к ќ‘« по выпуску компании €вл€етс€, на наш взгл€д, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству јвтомира. ћы видим потенциал снижени€ доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• ѕ€терочка-2 – справедливый спрэд после привлечени€ в акционерный капитал, на наш взгл€д, составл€ет 180 – 200 б.п. ¬ то же врем€ стоит отметить, что возможным преп€тствием дл€ сужени€ спрэда до справедливого с точки зрени€ кредитного качества уровн€ может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Ќесмотр€ на это, мы рекомендуем бумаги ѕ€терочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ќ‘« в 200 б.п.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« исчерпан. ћы отзываем нашу рекомендацию ѕќ ”ѕ ј по второму выпуску ¬иктории, учитыва€, что текуща€ доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрени€, диапазона в 10.5-10.6%. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 35 – 50 б.п.

¬алютные облигации

• Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: