Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[15.06.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов

Рынок становится непредсказуемым. Складывается впечатление, что участники рынка выбрали для себя определенную тенденцию и не обращают внимания на экономические отчеты. Сразу две публикации, более низкий показатель инфляции и неожиданное снижение розничных продаж, показали замедление экономической активности и должны были оказать поддержку государственным облигациям. Однако после краткосрочной реакции, когда доходность 10Y UST снизилась с 4.09% до 4.05%, рынок вернулся сначала к прежним значениям, а затем вышел на новый уровень доходности. Таким образом, сегодня на рынке доминируют ожидания дальнейшего повышения ставок, единственное, что заставляет инвесторов продавать базовые активы. Кроме того, продолжается фиксация прибыли по позиции, направленной на выпрямление кривой доходности, спрэд доходности между 2Y UST и 10YUST вырос еще на 2 б.п. до 42 б.п. Однако мы по-прежнему считаем, что в ближайшее время долгосрочные активы вновь станут привлекательными для инвесторов. Похоже, сегодня рынок готов снижаться на негативе, но не воспринимает позитивные новости. Поэтому если выходящий в 16.30 МСК индекс потребительских цен окажется ниже ожиданий (0.2%), рынок, скорее всего, сильно не изменится, но в случае более стремительного роста цен в мае мы можем увидеть рост доходности базовых активов. Таким образом, на рынке сегодня доминируют понижательные настроения. На наш взгляд, нынешние движения объясняются стремлением инвесторов занять более нейтральное положение на рынке базовых активов, после краха надежд на прекращение повышения ставки.

Внешние и внутренние факторы способствовали также росту доходности облигаций еврозоны. Помимо снижения курса евро, инвесторы обратили внимание на самый сильный рост промышленного производства в Италии за последние 8 лет, что сократило спекуляции по поводу возможного снижения ставки ЕЦБ. С технической стороны также рынок был ослаблен в ожидании выпуска облигаций европейских государств почти на 20 млрд. евро. Призрак инфляции вновь «бродит» по Великобритании, облигации страны снизились на жестких комментариях главы Банка Англии Мервина Кинга. В тот же день его опасения подтвердились статистикой, когда потребительская инфляция в Великобритании в годовом исчислении в апреле составила 1.9% против ожидаемого снижения. Учитывая внутренний негатив и понижательные настроения на рынке UST, европейские облигации, скорее всего, продолжат свое снижение. Однако, на наш взгляд, более предпочтительно сегодня выглядят британские активы, поскольку в последние дни они отставали от других развитых рынков и о резком росте цен здесь речи не идет.

Долги развивающихся рынков

Emerging markets сумели подрасти, не обращая внимания на понижательную динамику базовых активов, что привело к сокращению спрэдов. Среди причин роста можно назвать восстановление турецких, филиппинских и бразильских еврооблигаций, которые ранее подешевели за счет внутренних факторов. При этом рекомендации по избежанию вложений в кредиты с более высоким рейтингом оправдались. Политический скандал в Бразилии, как мы и предполагали, решился отставкой высокопоставленного чиновника, личного советника президента Лулы да Сильва Хосе Дирсо. Инвесторы восприняли этот шаг как желание правящей Рабочей Партии улучшить свой политический имидж. Технически и фундаментально Бразилия имеет небольшой потенциал восстановления, но противиться негативному тону базовых активов она не сможет, поэтому в целом ожидаем слабо повышательные торги до выхода отчета по инфляции. Сегодня ЦБ Бразилии проводит заседание по ставкам, мы предполагаем, что они будут повышены еще на 25 б.п. до 19.5%, но на внешних активах это не отразится. Турецкие рынки сегодня будут следить за совместной пресс-конференцией министра экономики Али Бабакана и МВФ. К концу июня Турция должна принять закон, регулирующий банковскую деятельность. Правительство, скорее всего, не уложится в обозначенные сроки, поэтому инвесторов интересует, проявит ли МВФ гибкость по этому вопросу. Рекомендуем воздержаться от торгов турецкими инструментами до прояснения ситуации. Долги Эквадора на фоне затихания политических опасений и роста цен на нефть продолжают восстанавливаться после апрельского политического переворота, прибавив вчера еще одну фигуру роста. Однако в ближайшее время, вероятно, настроения инвесторов могут поменяться, поскольку Конгресс принял решение ликвидировать нефтяной фонд. Схемап расформирования достаточно сложная: 20% фонда, который к концу года достиг бы $700 млн., парламентарии предлагают направить на создание трастфонда против падения цен на экспорт нефти, а остальную u1095 часть – на социальные нужды и программы стимулирования экономического роста. Из них лишь менее 35% пойдет на выкуп долгов, что достаточно мало. На наш взгляд, высока вероятность неэффективного использования средств и сокращения потенциальной платежеспособности Эквадора. Страна не провела обещанной реструктуризации, поэтому мы не рекомендуем наращивать вложения в долги страны. Между тем, грамотное управление внешним долгов демонстрирует Румыния, которая может обменять часть внешних обязательств на бумаги с более длинным сроком, если рейтинговые агентства повысят ее оценку до инвестиционного срока. Правительство страны надеется на апгрейд уже в третьем квартале, что позволит ему выпустить еврооблигации на $500 млн. с более низким купоном. В настоящее время Румыния имеет инвестиционный рейтинг только от агентства Fitch. Однако, несмотря на ожидаемое позитивное развитие событий, Румынию сложно рекомендовать в качестве торговой идеи, поскольку у страны в обращении находится всего 4 выпуска с доходностью ниже 3.5%. Говоря о замены дорогих облигаций более дешевыми, Румыния, вероятно, имеет в виду 11.5-процентный выпуск, который погашается 10 ноября текущего года. Мы ожидаем, что страна сможет разместить новые бумаги с купоном около 5%. В целом по EM сегодня ожидаем диапазонные торги. Кроме резких изменений на рынке базовых активов (что маловероятно) мы не видим причин для значительных движений. С точки зрения отдельных кредитов, Турция и Филиппины, вероятно, немного понизятся, Бразилия может восстановиться.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские активы не смогли удержать пальму первенства на вчерашних торгах, поскольку в отсутствии внутренних факторов они стали отыгрывать вниз рост доходности базовых активов. Аналогично торговалась высокорейтинговая Мексика, которая сохраняет узкий и стабильный спрэд к UST. Таким образом, наши рекомендации по вложению в кредиты с более низким рейтингом, оправдались. На наш взгляд, в сравнении с Мексикой, российские еврооблигации представляются перекупленными, поскольку Мексика имеет более высокий рейтинг, но сегодня ее еврооблигации даже с коррекцией на дюрацию имеют более высокий спрэд. Так спрэд индикативных Мексика’26 с дюрацией 10.489 лет составляет 205 б.п., тогда как спрэд России’30 с дюрацией 8.313 лет – всего 137 б.п. Более сопоставимая с Мексикой’26 по дюрации Россия’28 (10.69 лет) сегодня торгуется со спрэдом 190 б.п., что неоправданно низко. С одной стороны, предстоящие президентские выборыв Мексике могли привести к расширению спрэдов, но увеличение доли в индексах Lehman должно было компенсировать этот отток, поэтому мы считаем, что сегодня Мексика торгуется справедливо, а Россия, с точки зрения кредитного спектра перекуплена. Поэтому при отсутствии дальнейших коренных сдвигов, таких как повышение рейтинга или включение в индексы Lehman, российские бумаги, вероятно, будут снижаться. С точки зрения относительной динамики, сегодня интересны бумаги 2018 года, которые дешевле индикативной тридцатки, но имеют более короткую дюрацию. Корпоративные бумаги показали смешанную динамику, часть рекомендаций нашего недельного обзора оправдалась. В частности еврооблигации ВТБ, Вымпелкома и Сибнефти показали восстановление. Мы считаем, что еврооблигации ХКФ-банка недооценены к долгам Русского Стандарта, хотя рейтинг выпусков обоих эмитентов находятся на одном уровне. В ближайшее время мы увидим еще один заем ХКФ, тем не менее, считаем, что увеличение предложения эмитента не должно помешать бумагам восстановиться.

Внутренний валютный и денежный рынки

В очередной раз рынок игнорирует экономические данные, действуя в соответствии с принятой стратегией. А на валютном рынке стратегия одна – покупать доллар против евро. Вчера выходила статистика по индексу цен производителей (PPI) и розничным продажам в США. Оба показателя оказались ниже ожиданий. Цены производителей в мае снизились на 0.6% против ожиданий снижения на 0.2%, розничные продажи упали на 0.5%. Слабые данные по последнему показателю отчасти компенсируются существенным его ростом в апреле (пересмотренные данные показали рост на 1.5%). Совокупность этих данных в большей степени указывает на некоторую слабость экономике США, что должно по логике привести к снижению доллара и снижению доходности бумаг Казначейства США, но де-факто динамика оказалась противоположной. В частности, по американской валюте мы увидели рост с 1.2100 до 1.2030. Тем самым, обновили локальные минимумы по паре евро/долл. Несмотря на слабые данные, чиновники ФРС по-прежнему указывают на продолжение ужесточения денежно-кредитной политики. Сегодня будем ждать статистики по индексу потребительских цен (CPI). С точки зрения «техники», сильный уровень поддержки находится в районе уровне 1.1990-1.2000. Рубль продолжает находиться на траектории падения, вчера подешевев на 10 копеек, сегодня с утра еще на 6 копеек до 28.62. Говорить о развороте тенденции пока еще рано.

Рынок федеральных облигаций

В секторе федеральных облигаций наблюдалось снижение котировок на фоне крайне низкой активности участников. Это можно списать на традиционное для первого торгового дня недели затишье. Отметим, что основной объем сделок прошел по выпуску ОФЗ 46018 (-34 б.п.), который сегодня будет доразмещать Минфин.

Рынок региональных облигаций

Котировки региональных облигаций не устояли против такого объема негативных факторов. С одной стороны резкое падение рубля, с другой рост ставок на денежном рынке перед первой волной налоговых выплат до 4-5% годовых. Резкий рост доллара в конце дня на FOREX только усилил продажи рублевых облигаций. В первую очередь распродавались выпуски Москвы и Мособласти. Столичные выпуски потеряли в среднем 20 б.п., 5я Мособласть (-35 б.п.), 4я (-23 б.п.). Снижение торговой активности указывает на то, что держатели бумаг не горят желанием продавать их. Мы считаем рискованным нахождение в выше обозначенных бумагах. Рекомендуем покупать 2й выпуск Новосибирской и Нижегородской области.

Рынок корпоративных облигаций

Как не трудно догадаться в секторе корпоративных облигаций распродажи в первую очередь коснулись «голубых фишек». Максимальное падение было отмечено по 5му Газпрому (-59 б.п.). Активные распродажи также наблюдались по «телекомам». Рекомендации по данным облигациям аналогичные региональным выпускам. Лидером роста стал выпуск Нортгаза (+113 б.п.), доходность достигла 10.67%, что по нашему мнению все еще высокое значение и мы ожидаем ее снижения как минимум до 9-10% годовых. Что примечательно, что снижения котировок не удалось избежать и «третьему эшелону», который до последнего времени демонстрировал устойчивость.