Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[15.05.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ЭКОНОМИКА

Курсовая революция

Вчера ЦБ объявил об изменении порядка проведения валютных интервенций. Теперь он будет покупать валюту не только на границе поддержки, но и внутри коридора, основываясь «на конъюнктуре внутреннего валютного рынка, оценке состояния платежного баланса и ходе исполнения федерального бюджета». По словам первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева, применять новую схему Банк России начал в среду, однако кто-то, по всей видимости, знал об этом шаге заранее: уже во вторник стоимость бивалютной корзины поднялась на 6 копеек выше предполагаемой границы поддержки Банка России. Вчера бивалютная корзина повысилась еще на 7 копеек. Такого сильного ослабления рубля не наблюдалось с февраля текущего года.

В настоящее время не совсем понятны принципы, на основе которых будут осуществляться покупки валюты ЦБ внутри коридора. Алексей Улюкаев заявил только, что эти интервенции будут регулярными и их объем будет заранее определен. Однако, из официальных сообщений не вполне ясно, от чего зависит этот объем. Reuter цитирует неофициальные источники, которые заявляют, что размер регулярных интервенций будет соответствовать объему конвертации в валюту средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Мы считаем эту версию вполне правдоподобной: еще осенью ЦБ заявлял о необходимости перехода к рыночной конвертации средств государственных нефтяных фондов. Без этого невозможен следующий шаг к инфляционному таргетированию: полный отказ от управления курсом рубля. Ведь нефтяные фонды будут постоянно забирать из банковской системы огромные объемы рублевой ликвидности, которые нужно будет как-то компенсировать. Рыночная конвертация этих средств как раз и позволяет вернуть рубли в систему. Помимо этой долгосрочной цели, ЦБ может решить и краткосрочную: увеличение волатильности курса рубля. Дело в том, что объемы поступлений средств нефтяных фондов в настоящее время вполне сопоставимы с сальдо текущего счета России, во второй половине 2007 года они даже превышали данный показатель. Таким образом, рыночная конвертация нефтегазовых рублей будет балансировать текущий счет, и динамика курса рубля начнет определяться направлением капитальных потоков.

С 2008 года изменились правила наполнения государственных фондов нефтяными деньгами. Теперь размер средств, перечисляемых в Резервный фонд и Фонд будущих поколений, равняется объему  нефтегазовых доходов бюджета (НДПИ и экспортная пошлина) за вычетом нефтегазового трансферта (на этот год: 2,1 трлн. руб.). При этом сначала копится нефтегазовый трансферт, а уже потом начинаются перечисления в фонды. К настоящему времени на обеспечение нефтегазового трансферта уже направлено около 1 трлн. руб., таким образом, его полное наполнение следует ждать не раньше чем через 3-4 месяца.

Однако, похоже, что Банк России не стал ждать августа-сентября, когда по нашим оценкам ему пришлось бы ежемесячно покупать для фондов около $14 млрд., а решил заранее накопить валюту для этих целей, снизив таким образом необходимый объем ежемесячных покупок в этом году до $10 млрд. или около $500 млн. в день. Если мы правильно понимаем суть произошедших изменений в курсовой политике, то именно столько будут составлять ежедневные регулярные покупки ЦБ. Правда, если курс опустится до границы поддержки, и Банку России придется купить в какой-то из дней больше этой суммы, то, наверное, объем регулярных дневных интервенций в оставшейся части месяца будет снижаться. Хотя ЦБ может принципиально разделить два вида покупок валюты (для целей нефтяных фондов и для ограничения курсовых колебаний) и тогда их объемы не будут влиять друг на друга. Что же касается другой предполагаемой цели нового вида валютных интервенций ЦБ, а именно предотвращения спекуляций, то мы скептически относимся к результативности такоймеры. В действительности, после вчерашних событий рублевые ставки NDF взлетели, так как укрепление рубля в ближайшем будущем уже не стало столь очевидным для спекулянтов. Однако, по-нашему мнению, участники рынка быстро приспособятся к новой курсовой политике ЦБ и начнут играть против него. Сейчас у игроков появляется возможность взвинчивать курс прямо перед выходом Банка России с егорегулярными покупками. Схема, по которой ЦБ осуществляет регулярные интервенции, не совсем прозрачна: неизвестно время выхода ЦБ и объем его покупок. По нашему мнению, более защищенными от спекуляций были бы покупки валюты на аукционной основе. Мы считаем, что вчерашние изменения в курсовой политике Банка России – это только начало перехода к более гибкому курсообразованию на внутреннем валютном рынке. Вслед за ним может последовать расширение границ поддержки бивалютной корзины, что вполне вероятно произойдет уже в этом году, а потом и полный отказ от управления курсом. По нашему мнению, скорость либерализации валютной политики ЦБ будет зависеть от динамики сальдо текучего счета и объема притока капитала в страну. Чем быстрее будет спадать повышательное давление на курс рубля, тем более свободно будет чувствовать себя Банк России в смягчении курсовой политики.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Система: обзор результатов 2007 года

АФК Система вчера объявила неаудированные финансовые результаты за 2007 г. Годовые результаты позитивны и вполне близки к прогнозным, с поправкой на изменения в базе консолидации. На наш взгляд, больший интерес представляют заявления руководства компании относительно структуры и объема инвестиционного портфеля, прежде всего подтверждение инвестиций в индийский проект (около $1 млрд), а также в сегменте недвижимости. В среднесрочной перспективе мы ожидаем умеренный рост долговой нагрузки компании, но в целом финансовый профиль Системы выглядит очень сильным. Доходность рублевого выпуска облигаций АФК Система за последние недели заметно снизилась и достигла уровня кривой МРК Связьинвеста. На наш взгляд, текущие спрэды облигаций находятся на близком к «справедливому» уровне, который не предполагает потенциала для роста котировок. Система нацелена на агрессивную экспансию как в странах СНГ, так и в странах дальнего зарубежья. На вчерашней пресс-конференции руководители Системы выразили уверенность в том, что CDMA-оператор Shyam Тelelink получит лицензии на всей территории Индии. На строительство его сети уйдет 2-3 года, общий объем инвестиций составит порядка $7 млрд, из которых $1 млрд будет израсходован уже в 2008 году. Не менее важно, что Система планирует оказывать финансовую поддержку экспансии своих «непубличных активов», включая выделение средств на поглощения. Общий объем инвестиций 2008 года составит $4.5 млрд (на $1.4 млрд больше чем в прошлом году), из которых на непубличные компании также планируется потратить около $1 млрд.

Показатель Чистый Долг/OIBDA на конец 2007 года составил 1.5х. Хотя совокупный объем капзатрат Системы уступает по величине прогнозируемому денежному потоку (главным источником являются дивиденды от дочерних компаний), мы полагаем, что долговая нагрузка будет постепенно увеличиваться. В то же время, растущая M&A-активность корпорации пока оказывает принципиального влияния на кредитный профиль, поскольку холдинг обладает значительной гибкостью в выборе источников финансирования. Учитывая высокую рентабельность и низкий текущий уровень долговой нагрузки Системы, мы позитивно оцениваем текущий финансовый профиль группы. Более того, мы полагаем, что несмотря на риск структурной субординации рублевых бумаг АФК по отношению к обязательствам ключевых операционных компании, кредитный профиль холдинга не уступает дочкам Связьинвеста. В связи с этим, снижение доходности бумаг Системы до уровня 8.30-8.40% (дюрация 0.8 года) после размещения в марте 2008 года, на наш взгляд, вполне логично.

Мы также отмечаем, что 1-й рублевый выпуск Системы в конце апреля был включен в секцию госбумаг. Таким образом, до включения облигаций в Ломбардный список ЦБ осталось лишь дождаться опубликования дисконтов по операциям Репо Банка России – на наш взгляд, это вопрос одной-двух недель. Тем не менее, мы считаем, что возможность рефинансирования в ЦБ уже полностью учтена в цене выпуска Системы, поэтому не видим оснований для дальнейшего снижения доходности бумаг.

Кредитное качество Системы в среднесрочной перспективе напрямую зависит от масштабов инвестпрограммы, которая, как подтвердили на пресс-конференции представители холдинга, будет в значительной части финансироваться за счет долговых источников. Помимо индийского проекта и озвученного вчера интереса к германской Infineon Technologies (второй в Европе производитель полупроводников с капитализацией около $5.5 млрд), финансирование в очень крупных объемах может понадобиться Системе для участия в приватизации Связьинвеста.

По нашему мнению, предложение нового долга Системы (как холдинговой компании, так и дочек) вполне можно ожидать уже в 2008 году. Поэтому мы полагаем, что потенциал роста цены облигаций АФК Система-1 исчерпан.

Банк НФК продается?

Как сообщает газета Ведомости, третий крупнейший страховщик кредитных рисков в мире COFACE (AA-/Aa3/AA-) в ближайшее время намерен приобрести блокирующий пакет в Банке Национальная Факторинговая Компания (наш анализ НФК был публикован в ежедневном отчете от 29.04.2008). Также газета сообщает, что в договоре о покупке пакета акций будет прописан опцион на приобретение остальной части акций. На наш взгляд, хотя информация о сделке и не подтверждена, вероятность такого развития событий весьма высока. Рынок факторинговых услуг в России остается в зачаточном состоянии, что предлагает огромные перспективы роста и сулит большие дивиденды пионерам этого рынка, как это было с рынком потребительского кредитования около 5 лет назад. Помимо потенциала роста, интерес крупного иностранного игрока к приобретению одного из лидеров российского рынка факторинговых услуг на данном этапе может также быть оправдан пока еще невысокой стоимостью такого актива и соответственно невысокой «стоимостью ошибки».

Как показывает практика, приобретение блокирующего пакета в НФК, по сути, может означать интерес COFACE к проведению более детального «due diligence» в течение нескольких кварталов, в случае удовлетворительных результатов которого, банк будет приобретен полностью. В случае если первая часть сделки состоится, стоит ожидать повышения рейтингов НФК (Moody’s B2 / S&P B-), т.к. банк, вероятно, сможет рассчитывать на существенную поддержку в части фондирования, а также начать переход на передовые мировые технологии в области факторинговых услуг, страхования кредитных рисков и обслуживания дебиторской задолженности клиентов. Вчера рублевый выпуск облигаций НФК второй серии торговался с доходностью 13.16% к оферте в мае 2009 года (дюрация 328 дней). В случае подтверждения информации мы рекомендуем инвесторам покупать бумаги НФК-2, т.к. ожидаем существенного сужения спрэдов. Более точно говорить об уровне доходности выпуска НФК мы сможем лишь после того как детали сделки станут известны.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: