Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[15.05.2006] Альфа-Банк

ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ

Конъюнктура рынка Первые недели мая, несмотря на обилие праздников, оказались напряженными. Ситуация на рынке рублевых ресурсов определялась событиями на рынке FOREX, где ослабление доллара США набрало стремительные темпы. Курс евро/доллар приблизился к отметке 1,3 $/евро, что привело к снижению доллара на российском рынке ниже 27 руб/$. При этом торги как и прежде проходили при активном участии Банка России – в первую неделю мая рост золотовалютных резервов превысил $5 млрд, а торговые обороты по доллару, как правило, превышали $2 млрд в день.

Участники валютного рынка сформировали пессимистичные ожидания по поводу курса американской валюты в результате укрепившихся ожиданий начала подъема ставок в зоне евро. Это подтверждается заявлениями представителей ЕЦБ, которые обеспокоены высоким уровнем инфляции. При этом уже не оставляет сомнений, что рано или поздно в этом году будет сделана пауза в цикле повышения ставок в США. На этот раз заявление Комитета по открытому рынку, заседание которого состоялось 10 мая, оказалось более мягким: члены комитета дали понять, что дальнейшие повышения будут сделаны только в том случае, если этого потребует экономическая ситуация. В целом представители ФРС считают всплеск экономического роста временным, а давление высоких цен на сырье безопасным для стержневого индекса инфляции.

Наши ожидания В понедельник, после того, как уровень 1,30 $/евро не был пробит, на рынке FOREX началась коррекция, и курс опустился до 1,28 $/евро. Высокий уровень рублевой ликвидности и укрепление доллара могут вызвать возвращение курса рубля в диапазон 27,0-27,2 руб/$ в начале недели.

Основными отправными точками на ближайшую перспективу станут данные по промпроизводству в зоне евро и инфляции в США, а также выступления представителей ФРС и Казначейства США, в том числе главы ФРС Бернанке. При этом сильные данные по промпроизводству могут оказать поддержку евро, а слабые данные по инфляции – доллару. Волатильность рынка обещает быть высокой. Однако даже в случае затяжной коррекции, время, когда уровень 1,3 $/евро будет пробит и курс рубля закрепится ниже 27 руб/$ представляется неминуемым. Важным аргументом в пользу снижения доллара на мировом валютном рынке является продолжающийся рост азиатских валют. Резолюция G8 о необходимости снижения регулирования курсов азиатских валют и преодоление ключевых уровней (в частности курс юаня пробил на этой неделе психологически важный рубеж 8 юаней/$) говорят об укоренении тенденции ослабления доллара на мировом валютном рынке. Многие аналитические агентства призывают держать длинные позиции в рублях, называя цифры 1,5 $/евро, 25-26 руб/$.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка В первой декаде мая, в межпраздничный период, активность в секторе госдолга была низкой. Иностранные инвесторы, проявившие высокий интерес к негосударственному сегменту долгового рынка, практически не затронули спросом рынок ОФЗ.

Ситуация изменилась после выступления президента РФ В. путина с ежегодным посланием Федеральному собранию. В ходе выступления президент дал поручение завершить принятие нормативных актов в рамках перехода к свободной конвертации рубля к 1 июля текущего года (ранее предполагалось введение необходимых норм к 1 января 2007 г). Это, в частности, означает полное снятие ограничений на инвестирование внутри страны. Поскольку рынок ОФЗ был наиболее закрытым, предполагающим резервирование 7,5% от суммы инвестиций, это заявление вызвало повышенный интерес и привело к активизации спекулятивного спроса в ожидании притока средств консервативной части иностранных инвесторов.

Основной спрос был сосредоточен в наиболее дальних бумагах – ОФЗ- АД 46017, 46018, 46020. На долю этих выпусков пришлось около половины объема торгов. Рост котировок по этим бумагам опережал ценовой рост в корпоративном секторе и составил 0,8-1,15%. В первой половине мая настрой инвесторов корпоративного долгового рынка заметно улучшился. Основной причиной послужило резкое укрепление рубля к доллару США, происходившее с конца апреля вслед за динамикой международного рынка FOREX. Это привело к переоценке западными инвесторами ожиданий относительно темпов укрепления рубля в текущем году в сторону их повышения и, как следствие, привлекательности инвестиций в рублевые активы. В частности, 12 мая был опубликован обзор HSBC с рекомендациями по удлинению позиций в рублях.

В межпразничный период в секторе рублевого долга наблюдался повышенный интерес нерезидентов к высоколиквидным облигациям с высокой дюрацией. Основной спрос был сосредоточен в дальних выпусках РЖД и ФСК, которые находились выше кривой доходности «голубых фишек». По итогам первой половины месяца рост котировок облигаций 1-го эшелона достигал 0,8-1,2%. Негативный тренд на рынке внешнего долга на фоне высокого нерезидентского спроса остался практически без внимания и пока не оказал давления на рублевый долговой рынок.

После продолжительного затишья торги в секторе субфедеральных облигаций в первой половине мая активизировались. Этому способствовал возросший интерес иностранных инвесторов к вложениям в рублевые активы. Как следствие, основной объем сделок был сосредоточен в «бенчмарках» муниципального сектора – двух наиболее дальних выпусках Москвы (МГор-39, -44) и в последнем займе Московской области. При этом, на долю МГор-39 и МосОбл-6 пришлось около половины суммарного биржевого оборота за этот период. Рост котировок по наиболее торгуемым выпускам составил 0,5-0,9%. В результате ценового роста доходность дальних выпусков Москвы опустилась ниже ключевой отметки 7% годовых.

Наши ожидания Несмотря на наблюдавшийся в первой половине мая на рынке позитивный настрой, ценовой рост носит неустойчивый характер. С одной стороны, ускорение темпов укрепления рубля играет на руку иностранным инвесторам. Наиболее вероятно сохранения достаточного объема спроса с их стороны.

С другой стороны, давление со стороны внешнедолгового рынка нарастает. Если в предыдущие периоды российские суверенные еврооблигации демонстрировали устойчивость к негативному тренду КО США, что оказывало поддержку и рублевому дологовому рынку, то в конце прошлой недели снижение суверенного долга, как и рынков других развивающихся стран, опережало американский рынок. В этих условиях наиболее вероятно, что в случае сохранения нисходящего тренда во внешнедолговом сегменте, российские инвесторы предпочтут воспользоваться возможностью сокращения позиций и в рублевых активах, продавая бумаги при появлении спроса со стороны иностранных инвесторов.

В случае, если позитивный настрой отчасти сохранится, либо – на рынке будет отмечаться стабилизация на фоне достаточно высоких оборотов, мы ожидаем увеличения размещений в первичном секторе. Начиная со второй половины марта эмитенты были вынуждены откладывать размещения в связи со слабостью рынка, поскольку при складывавшейся конъюнктуре организаторы займов не могли обеспечить достаточный спрос на новые бумаги. В настоящее время объем накопленных размещений достигает по нашим оценкам 30 млрд руб. При сохранении текущей конъюнктуры эти облигации будут размещены в период 22 мая – 23 июня.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка Как мы и ожидали, в первой половине мая на внешнедолговом рынке сохранилось понижательное настроение. Продолжающиеся переговоры по поводу досрочного погашения долга перед Парижским клубом, укрепление рубля против доллара, решение о снятии валютных ограничений с 1 июля, не смогли удержать рынок российских еврооблигаций от снижения. Причиной послужил дальнейший рост доходности базовых активов (10-летние КО США приблизились к 5,2% годовых). На заседании ФРС 10 мая было принято решение о повышении ключевой ставки до 5% годовых, которое было уже заложено в цены. Участники рынка ждали упоминания в заявлении ФРС о возможности скорой паузы в повышении ставок. Формулировка оказалась более мягкой, чем в марте, однако разочаровало инвесторов – прямого упоминания о паузе в заявлении не содержалось. К тому же вышедшие данные по индексу импортных цен поддержали инфляционные ожидания. Цена Россия-30 опустилась ниже 107% от номинала, а спред расширился до 112 б.п.

Наши ожидания На этой неделе волатильность внешнедолгового рынка будет высокой: ожидается публикация ключевых данных по инфляции и выступления представителей ФРС, в том числе ее главы Бена Бернанке. Кроме того, в пятницу на заседании Ассоциации по долговому рынку выступит экс- глава ФРС Гринспен, сохраняющий авторитет в финансовых кругах, а также представители Федерального казначейства. Уровень доходности 10-летних КО США 5,2% годовых при уровне ключевой ставки 5% годовых представляется вполне оправданным и подразумевает доходность российского бенчмарка Россия-30 в районе 6,2-6,3% годовых. В случае, если данные по инфляции превысят ожидания, это вызовет опасения дальнейших повышений ставки ФРС и приведет к последующему росту доходностей на американском и российском рынке. Спред Россия-30 к 10-летним КО США выше 110 б.п. вряд ли сохранится надолго, однако негативные настроения на мировом рынке долга в первую очередь вызывают продажи на развивающихся рынках.

Обстановка на первичном рынке ухудшилась в соответствии с общей конъюнктурой, что в первую очередь ударит по эмитентам 2-3 эшелонов, в том числе планируемым к размещению кредитным нотам (Санвей, Нидан), так как спрос на первоклассные активы сохраняется даже на неблагоприятном фоне (еврооблигации Россельхозбанка на прошлой неделе были размещены даже ниже заявленного уровня доходности при значительной переподписке). Ориентиры доходности, установленные эмитентами ранее, теперь уже не выглядят привлекательными.

Из новых эмитентов о планирующемся выпуске заявила Транснефть. Компания планирует выпустить еврооблигации на сумму от $500 млн. Предполагаемый срок обращения бумаг составляет 7 лет. Возможно, размещение пройдет до августа. Наиболее вероятная цель привлечения - финансирование первого этапа строительства нефтепроводной системы Восточная Сибирь - Тихий океан. Мы полагаем, что несмотря на высокий рейтинг и уникальность бизнеса компании, а также принадлежность к квазисуверенному сектору, размещение должно пройти с премией к кривой Газпрома и квазисуверенным выпускам на фоне ареста привилегированных акций компании и неблагоприятной конъюнктуры на рынке. Мы прогнозируем доходность в районе 6,9-7% годовых по семилетнему выпуску.