Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов На рынке казначейских бумаг вчера наметилась коррекция после значительного снижения доходностей в предыдущие дни. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 5 б.п. до 4.56%, 10-летних – на 4 б.п. до 4.54%. Главным фактором, по всей видимости, стало небольшое повышение фондовых индексов (Dow +0.5%, S&P +0.7%), ведь с точки зрения макростатистики никаких особо значимых сигналов не поступало – динамика индекса импортных цен (1.3%, прогноз 1.4%) в большей степени отражает конъюнктуру нефтегазового рынка, а также динамику валютных курсов.

Пожалуй, стоит лишь отметить, что индекс обращений за ипотечными кредитами растет уже третью неделю подряд (+2.8%) и достиг максимального с сентября 2005 года уровня. Объяснение данного факта очевидно: за февраль 30-летние ипотечные ставки снизились на 20 б.п. до 6.03%. В этой связи оценки ситуации в секторе недвижимости остаются весьма сложными: с одной стороны, по-прежнему крепкий рынок труда и, как следствие, высокий уровень доходов в комбинации с низкими ипотечными ставками дают надежду на снижение существующей напряженности и стабилизацию в отрасли. С другой, навес большого предложения нереализованных домов создает проблему для роста строительной активности, при этом пессимизма добавляют отсутствие перспективы роста цен на дома (меньше инвестиционной доли в объемах покупок) и возникшие опасения относительно сектора наиболее рисковых кредитов (ужесточение требований к выдаваемым кредитам). Последний факт особенно важен, поскольку еще не совсем понятно насколько глубоко трудности отдельных ипотечных брокеров отразятся на всем финансовом секторе, ведь, несмотря на относительно невысокую долю подобных кредитов, помимо ипотечных банков существует прямая связь с участниками рынка ценных бумаг (инвесторами в различные MBS).

Наша общая оценка макроэкономической ситуации в целом сохраняется прежней: помимо неопределенности в строительной отарсли, мы уже не первый месяц являемся свидетелями замедления в промышленном секторе, и в перспективе, конечно, это может подорвать крепкие позиции рынка труда. В то же время, пока высокий уровень доходов обеспечивает высокий потребительский спрос - стоит учесть, что слабые данные по розничным продажам имели, главным образом, под собой нефундаментальные причины. При этом не стоит забывать, что проблема снижения инфляции остается весьма актуальной. В этой связи мы полагаем, что ФРС по-прежнему будет проводить политику сохранения ставки на текущем уровне. В результате, по мере вероятной коррекции рыночных ожиданий по ставке, мы ожидаем рост доходностей UST в районе 4.8%, именно на этих уровнях фьючерсы на ставку отражали вероятность одного понижения во второй  половине 2007 года. Мы полагаем, что сигналом к коррекции ожиданий могут стать либо выходящие сегодня-завтра данные по инфляции (прогноз coreCPI +2.7%), либо заседание ФРС, которое состоится 21 марта. Мы ожидаем, что изменения в протоколе произойдут, но они коснутся части описания экономики: регулятор может отметить некоторое замедление экономики, сохраняя надежду на ускорение в следующие кварталы.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки торговались стабильно благодаря повышению фондовых индексов, что привело к сужению спрэдов. Спрэды Бразилии и Мексики сузились на 3 б.п., Венесуэлы и Турции на 5 б.п. и 1 б.п. соответственно. В итоге спрэд EMBIG сузился на 3 б.п. до 187 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации торговались на уровнях предыдущего закрытия на фоне низкой ликвидности. Россия-30 находилась в диапазоне 113.4-113.54% (YTM 5.64%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сократился до 111 б.п. В корпоративном секторе никаких значимых изменений не наблюдалось. Если говорить о недавно размещенных выпусках, то Еврохим-12 несколько снизился (-10 б.п., 100.14%, YTM 7.84%), ТНК-17 торговалась ниже цены размещения по 98.9%, ТНК-12 – по 99.7% при цене размещения 99.876%.

Российский долговой рынок

Оглядываясь на результаты вчерашних аукционов по ОФЗ, можно отметить, что размещения проходили в условиях существенного переспроса. Так, по серии 46020 при объеме размещения 12 млрд. руб. было выставлено заявок более чем на 28.9 млрд. руб., по серии 46018 спрос составил 24.7 млрд. руб. при предложении в 13 млрд. руб. Столь высоким интересом к госбумагам участники рынка продемонстрировали свое достаточно лояльное отношение к госбумагам, Минфин, в свою очередь, расщедрился на премию ко вторичному рынку. В результате, по итогам вчерашнего дня доходности серий 46018 и 46020 выросли соответственно до 6.64% и 6.91%, что, по идее, повысило их привлекательность для покупки. Вместе с тем, мы достаточно консервативно настроены относительно их покупки, поскольку не исключаем снижения котировок длинных ОФЗ в течение ближайших дней, когда рыночная конъюнктура будет сохраняться довольно напряженной, как под давлением стартующих сегодня налоговых выплат, так и реагируя на новости с внешних рынков. В частности, сегодня-завтра состоится публикация показателей инфляции в США, а на среду 21 марта намечено очередное заседание ФРС.

Вторичный рынок, как и ожидалось, пребывал в довольно пассивном состоянии, при этом стоит подчеркнуть, что в условиях сохраняющейся довольно напряженной ситуации с ликвидностью в котировальных листах по итогам дня преобладал красный. Снижение котировок по сравнению с уровнем вторника составило от 5 б.п. до 30 б.п. В центре продаж оказались бумаги ХКФ-Банк-4 (-10 б.п.), РЖД-6 (-10 б.п.) и РЖД-7 (-18 б.п.). В списке тех, кто «лучше рынка» наиболее ярко выглядели бумаги ВолгаТелеком-4 (+21 б.п.), ЮТК-4 (+13 б.п.), Техносила (+ 9 б.п.). В субфедеральном сегменте среди лидеров по оборотам на фоне снижения котировок по облигациям МосОбл-6 и МосОбл-4 на 14 б.п. и 24 б.п. соответственно можно отметить рост котировок Чувашия-5 на 21 б.п.

Сегодня вторичный рынок может опять оказаться «за бортом». Наряду с авансовыми выплатами ЕСН участникам рынка напомнит о себе первичный сегмент, где состоятся два аукциона: по второму выпуску Якутскэнерго на сумму 1.2 млрд. руб., справедливую доходность которого мы оцениваем на уровне 9% - 9.25% годовых к двухлетней оферте (подробнее см. раздел «Первичные размещения» в Ежемесячном обзоре от 14.03.2007) и второй выпуск КИТ-Финанс объемом 2 млрд. руб.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.