Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[15.02.2006]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Сегодня состоится знаковое событие для рынка внутренних долговых обязательств . Минфин проведет размещение тридцатилетнего выпуска ОФЗ 46020 на 8 млрд руб. Мы оцениваем доходность нового займа (исходя из текущего ценообразования на вторичном рынке) на уровне 7.00-7.20% годовых, что соответствует цене в 100.25-97.88 п. п. Расчетная дюрация займа составляет 12.76 лет. Выпуск имеет амортизационную структуру погашения номинала, которая выглядит следующим образом: по 25% от номинальной стоимости облигаций выплачивается девятого августа 2034 г., седьмого февраля 2035 г., восьмого августа 2035 г. и шестого февраля 2036 г.

Кроме того, Минфин проведет два аукциона по доразмещению ОФЗ 46017 и ОФЗ 25060 (помимо размещения ОФЗ 46020), а также осуществит платежи в рамках купонных выплат и погашения облигаций на общую сумму 26.2 млрд руб. Банк Русский Стандарт проведет аукцион по размещению своего шестого облигационного займа на 6 млрд руб. Срок обращения выпуска составляет пять лет с полутарогодовой офертой по номиналу. Справедливая (по нашим оценкам) доходность нового выпуска к оферте варьируется в диапазоне 8.10-8.25% годовых. Принимая во внимание текущую конъюнктуру денежного рынка и интерес инвесторов к бумагам эмитента, говорить о премии на аукционе не приходится.

Вчерашний аукцион по размещению первого выпуска облигаций ГАЗ-Финанс прошел полностью в соответствии с нашими ожиданиями. Доходность выпуска к двухлетней оферте составила 8.67% годовых, что лишь на 2 б. п. выше верхнего уровня озвученного нами диапазона в 8.50-8.65% годовых. В среднесрочной перспективе облигации ГАЗа имеют потенциал снижения доходности, как минимум, на 20-30 б. п. (что, по всей видимости, и произойдет в ближайшие две недели на when&if рынке). На вторичном рынке существенных изменений не наблюдалось. Несмотря на исключительно благоприятную конъюнктуру денежного рынка, инвесторы воздерживаются от активных торговых операций на вторичном рынке, концентрируясь на первичных аукционах.

Стратегия внешнего рынка

Сегодня, на наш взгляд, вполне вероятно дальнейшее снижение котировок КО США. Принимая во внимание последние макроэкономические данные, Б. Бернанке в своем сегодняшнем выступлении перед Конгрессом США, скорее всего, укажет на вероятное продолжение повышения ставок ФРС США. При этом рынок фьючерсов на ставки ФРС США учитывает в цене повышение ставок на двух заседаниях Комитета по операциям на открытых рынках, а рынок КО США . только на одном. Тем не менее, мы ожидаем продолжения сужения спрэдов между российскими бумагами и КО США в связи с ростом спроса на суверенные и корпоративные российские еврооблигации со стороны иностранных инвесторов.

Мы рассматриваем такой рост спроса как структурный фактор: иностранные портфельные инвесторы ищут возможности для повышения доходности и снижения волатильности своих портфелей, а российские еврооблигации представляют один из немногих классов активов, привлекательных с этой точки зрения.

Стратегия валютного рынка

Мы полагаем, что в ближайшее время возобновится укрепление рубля по отношению к доллару США. Наша точка зрения основана на фундаментальных (профицит текущего счета, необходимость борьбы с инфляцией) и технических факторах. К последним относится удивительная устойчивость курса рубля в последние дни, которая сохранялась, несмотря на значительные колебания на рынке USD/EUR.

Существенный объем первичного предложения сегодня не окажет давления на ставки денежного рынка. Показатели ликвидности в финансовой системе выглядят исключительно благоприятно. Кроме того, сегодня рынок получит дополнительный приток рублевых ресурсов в рамках погашения Минфином ОФЗ 27022 на 21.7 млрд руб. и купонных выплат на 4.5 млрд руб.

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).
• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности. • Агентство Moody’s присвоило НОВАТЭКу корпоративный рейтинг Ba2, прогноз «стабильный». По шкале Moody’s рейтинг компании находится сейчас на одном уровне с Сибнефтью, Норильским никелем, ЛУКОЙЛом и ТНК (все . Ba2, прогноз «стабильный»), которые являются первоклассными частными корпоративными заемщиками. С нашей точки зрения, на фоне принятого Moody’s решения участники рынка переоценят кредитный риск НОВАТЭКа, а спрэды облигаций компании сузятся, по крайней мере, на 50 б. п.
• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.
• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.
• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми емпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.
• ЮТК успешно исполнила оферту по облигациям ЮТК-2, выкупив около 13% выпуска. Накануне оферты спрэды ликвидных облигаций ЮТК расширились ввиду опасений, связанных с возможностью ощутимого ухудшения ликвидности компании на фоне роста долговой нагрузки. Однако после исполнения оферты инвесторы должны почувствовать себя спокойнее, а спрэды, соответственно, сузиться. Исключением могут стать облигации ЮТК-2, в случае которых сужение спрэда может произойти позднее, так как эмитент, скорее всего, будет продавать бумаги на вторичном рынке. По этой причине мы рекомендуем открыть длинные позиции в бумагах ЮТК-4.
• В сентябре, на момент начала размещения LPN Индустриального союза Донбасса (ИСД), на рынке сложилась неблагоприятная конъюнктура, обусловленная отставкой украинского правительства. В результате спрэды выпуска оказались шире оцененных нами справедливых значений. Тем не менее, к настоящему времени многие риски (в частности, политическая неопределенность и негативная конъюнктура цен на металл) в значительной степени потеряли свою актуальность, поэтому мы считаем, что спрэды LPN ИСД должны сузиться на 80 б. п.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: