Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка

С началом торгов на российском валютном рынке, рубль отреагировал ослаблением на 11 коп против доллара США, отражая динамику международного рынка FOREX в период до 9 января. К концу недели рубль, продолжая движение вниз, ослаб еще на 13 коп. Укрепление доллара на международном рынке в первой половине января было обусловлено переоценкой ожиданий понижения ставки ФРС в первом полугодии. Вышедшие данные по экономике США свидетельствовали о достаточно стабильных темпах экономического роста и снижении напряженности на рынке труда. Как следствие, вероятность понижения ставки до июля практически не учитывается инвесторами, и в принципе ставится под сомнение в текущем году.

На денежном рынке ставки в первую рабочую неделю оставались низкими и не достигали 3% годовых, что вызвано традиционным для начала года переизбытком рублевой ликвидности.

Наши ожидания

Банк России пока не предпринимает участия в валютных торгах и динамика курса рубля определяется поведением пары евро/доллар. Поведение доллара на этой неделе будет зависеть от выходящих в середине недели данных по инфляции США. В случае, если цифры покажут сохраняющееся высоким инфляционное давление на экономику страны, доллар продолжит укрепление против мировых валют. Второй важной составляющкей для динамики американской валюты, является поведение нефтяных котировок.

Объем свободной ликвидности будет постепенно сокращаться. Во- первых, на этой неделе начинаются первые налоговые платежи, которые продолжатся и на следующей неделе. Во-вторых, Минфин в течение января будет проводить стерилизацию денежной массы путем заимствований на внутреннем рынке госдолга. Заявленный на январь объем размещений составляет 29 млрд руб.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка

В первую торговую неделю года на рынке рублевого года наблюдалась традиционная техническая коррекция цен вниз. В последние дни 2006 г на рынке наблюдался резкий рост котировок, обусловленный как покупкой бумаг с высоким купоном на период длинных выходных, так и техническим формированием цен под закрытие годового баланса. Соответственно, при открытии торгов в новом году инвесторы фиксировали полученную купонную прибыль. Активность торгов была невысокой, поскольку большинство участников еще не вышло из отпусков.

К пятнице падение цен приостановилось, а высвобожденные ресурсы ивнвесторы начали направлять в высоколиквидные бумаги 2-го эшелона (Мечел, Санос, ГАЗ, облигации телекоммуникационного, энергетического и машиностроительного секторов). Однако в этом году инвесторы могут не дождаться традиционного посленовогоднего ралли. В первой половине января определились серьезные факторы давления на рынок рублевого долга:

• Падение цен на сырьевых рынках. С нгода цены на нефть упали на 12-15%. Эксперты объясняют это падение как необычайно теплой зимой в основных странах-потребителях (прежде всего, - в США), так и замедлением мирового экономического роста. В ответ на это ОПЕК приняла решение о срочном сокращении добычи (данное решение должно было вступить в силу с 1 февраля). Снижение нефтяных котировок (в случае сохранения тренда) приведет к сокращению поступления валютной выручки в страну и, через сужение рублевой ликвидности, - к снижению емкости рынка.
 
• Рост доходностей внешнедолгового сегмента. Радужные ожидания инвесторов снижения ставки ФРС в I квартале значительно ослабли после выхода в начале января ряда позитивных данных по экономике США. Теперь уже участники рынка считают маловероятным понижение ставки в первом полугодии и не факт, что это событие случится в целом в текущем году. В результате, доходности КО США, которые находились на уровне существенно ниже текуущей ставки ФРС (5,25% годовых), начали корректироваться вверх, вызвав аналогичное движение ставок на развивающихся рынках.

Эти два фактора останутся «болевыми точками» для внутреннего долгового рынка в течение первого полугодия, определяя его конъюнктуру. Таким образом, в настоящее время лишь фактор избыточной рублеворй ликвидности сможет оказать поддержку рублевым бумагам. В этих условиях аппетит инвесторов может оказаться не столь высоким, чтобы вызвать заметный ценовой рост, а ранний выход на первичный рынок недоразмещенных в декабре выпусков – полностью отменить восходящий тренд.

Необычную активность в этом году проявило Министерство финансов. Традиционно, регистрация программы заимствований Минфина занимает некоторое время и первые аукционы проводятся уже в феврале. Однако в текущем году Минфин поспешил выйти на рынок с привлечением средств – 9 января состоялся аукцион по размещению ОФЗ 46018 на 7 млрд руб, а всего в январе объем выпуска ОФЗ составит 29 млрд руб. При этом, в ближайшую среду состоится размещение новой 5-летней ОФЗ (на 12 млрд руб), а в последнюю среду месяца – ОФЗ 46020 на 10 млрд руб.

Предстоящий в эту среду аукцион станет очень показательным для рынка и позволит определить политику Минфина на I квартал. Предлагаемый выпуск имеет небольшую дюрацию и не будет интересен стратегическим инвесторам (например, ПФР). По нашим оценкам, основное участие в размещении примут нерезиденты и спекулятивно настроенные игроки. В случае, если Минфин не будет предоставлять премии при размещении – выпуск будет размещен на уровне 6,45% годовых. Однако наиболее вероятный диапазон доходности: 6,52-6,59% годовых.

В отличие от Минфина, Москомзайм не торопится с новыми займами. Значительные допдоходы бюджета в 2006 г позволили правительству Москвы отказаться от новых займов как минимум на первую половину 2007 г. Не исключено, что и во второй половине года на субфедеральном рынке так и не появится новых авыпусков Московского правительства. Отказ Москвы от размещения новых займов приведет к окончательной потере облигациями Москвы статуса «бенчмарка». Процесс вытеснения из этого сектора московских облигаций сектором госбумаг начался еще в начале прошлого года. Теперь же базой для сравнения окончательно станет кривая доходности ОФЗ.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка

Российские еврооблигации начали год снижением котировок, реагируя на нисходящее движение цен КО США. Выходящие с начала года данные по экономике США свидетельствуют о стабидлизации на рынке труда и демонстрируют неплохие показатели экономического роста. Наблюдающееся, благодаря необычайно теплой зиме, снижение нефтяных котировок, по прогнозам благоприятно отразятся как на экономике, так и на инфляционных показателях.

Как следствие, ожидания понижения ставки ФРС в I квартале снизились практически до нуля (с почти 100%-ной отметки в начале декабря). Более того, большинство инвесторов не рассчитывают на понижение ставки в  первом полугдии и ставят под сомнение вероятность такого события в целом в текущем году.

В то же время, на фоне ожиданий понижения ключевой процентной ставки в конце прошлого года наблюдалось заметное снижение доходностей КО США. В частности, 10-летний выпуск торговался по доходности ниже 4,5% годовых при текущей ставке ФРС 5,25% годовых. В случае формирования устойчивых ожиданий сохранения ставки на текущем уровне, данный уровень доходности является неприемлемо низким. В результате, в первой половине января начался уверенный рост доходностей КО США (10-летний выпуск достиг к концу недели 4,73% годовых).

Российские еврооблигации, чей спред к КО США к концу прошлого года сузился до уровня ниже 100 б.п., оказались очень чувствительны к динамике американского долга. Дополнительное давление на суверенный сектор внешнего долга оказало решение JPMorgan понизить рекомендации по суверенным инструментам РФ до нейтрального уровня. В результате за первую рабочую неделю российские бумаги потеряли в цене 0,6-0,9%, однако спред суверенного бенчмарка Россия-30 остался стабильным – на уровне чуть выше 100 б.п.

Наши ожидания

Текущая неделя будет богата событиями. Прежде всего, инвесторы ожидают данных по инфляции и промпроизводству в США (в среду-четверг), которые помогут определить дальнейший тренд. Подтверждение наличия промышленного роста на фоне отсутствия угрозы со стороны инфляционного давления станут факторами, поддерживающими вероятность сохранения ставки ФРС на неизменном уровне и окажут дальнейший негативный эффект на долговые рынки.