Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[14.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Котировки рублевых облигаций в среду не претерпели существенных изменений на фоне довольно больших торговых оборотов. Несмотря на то, что ставки денежного рынка и РЕПО остаются высокими, существенных продаж выпусков ОФЗ и облигаций первого эшелона не происходит. Спрос почти всегда находит предложение, при этом зачастую интерес проявляют иностранные участники рынка. Локальные рынки пользуются все большей популярностью среди инвесторов: по данным Emerging Market Trading Association торговые обороты на этих рынках составляют около 60% от общего оборота на развивающемся рынке долговых обязательств. При этом рублевый рынок облигаций, на наш взгляд, пока еще недостаточно освоен иностранными инвесторами, и увеличение их присутствия в 2007 г. может оказать рублевым инструментам существенную поддержку. Скорее всего, иностранных участников рынка будут интересовать облигации прозрачных с финансовой точки зрения эмитентов, уровень доходности по которым в большинстве случаев ограничен 9.0%. Кроме того, самые надежные инструменты – ОФЗ – могут пользоваться повышенным спросом в периоды ожидания дальнейшего укрепления курса рубля.

Именно ОФЗ продемонстрировали в среду наилучшую динамику котировок. Аукцион по доразмещению ОФЗ 46018 на 6 млрд руб. прошел очень успешно. Спрос превысил предложение более чем в три раза, а средневзвешенная доходность на аукционе составила 6.54% (накануне выпуск закрылся с доходностью 6.56%). Неудовлетворенный спрос распространился на другие длинные выпуски ОФЗ. Покупки были отмечены в облигациях ОФЗ 46014, ОФЗ 46017 и ОФЗ 46020, их котировки по итогам дня выросли на 0.1-0.2 п. п. Впрочем, рынок государственных облигаций в среду закрылся, не испытав негативного влияния со стороны валютных долговых обязательств, котировки которых заметно снизились после публикации американских статистических данных.

В четверг основные события будут разворачиваться на первичном рынке облигаций, где состоится сразу восемь аукционов общим номинальным объемом свыше 20 млрд руб. ЛУКОЙЛ намерен разместить пяти- и семилетние облигации на общую сумму 14 млрд руб. В настоящее время выпуск ЛУКОЙЛ-2 торгуется со спрэдом к кривой доходности ОФЗ на уровне 75-80 б. п. По нашим оценкам, с учетом небольшой премии за дюрацию справедливая доходность ЛУКОЙЛ-3 находится на уровне 7.15-7.20% (доходность ОФЗ 46002 – 6.31%), а ЛУКОЙЛ-4 – на уровне 7.40-7.50% (доходность ОФЗ 46014 – 6.46%). Длинный выпуск ЛУКОЙЛ-4 мы считаем несколько более привлекательным. Традиционно активное участие в размещении облигаций эмитента с высоким кредитным качеством могут принять иностранные инвесторы.

Очередной амортизационный выпуск облигаций объемом 2 млрд руб. предложит 14 декабря компания Северо-Западный Телеком. Срок обращения выпуска СЗТ-4 – пять лет с опционом колл по цене 102% от номинала через два года. Повышенный спрос на облигации телекоммуникационных компаний, входящих в группу Связьинвест, на фоне возможного перехода всех региональных операторов связи на единую акцию практически гарантирует успех размещения. Выпуск представляется нам особенно интересным, если его доходность установится выше 8.20%. Сегодня будет размещаться второй выпуск облигаций компании ТОП-КНИГА – крупнейшего розничного продавца книжной продукции. Консолидация на книжном рынке продолжается, что позволяет эмитенту расти существенно быстрее среднеотраслевых темпов. Однако такой высокий темп роста (примерно на 40% в год по показателю выручки) негативно сказывается на оборачиваемости запасов и требует существенного наращивания оборотного капитала. Почти весь прирост долга по итогам девяти месяцев 2006 г. был использован для этой цели. Для компании значительными остаются также риски повышения арендной платы, поскольку в ее собственности по- прежнему находится лишь малая часть помещений. Кроме того, по нашему мнению, представленные планы развития несколько недооценивают капитальные затраты, которые компании потребуется финансировать для достижения запланированных уровней продаж в будущем. Если эмитент действительно намерен досрочно погасить весь первый выпуск облигаций, мы бы предпочли, чтобы компания предложила напрямую обменять его на новую эмиссию – это продемонстрировало бы консервативность ее финансовой политики. Тем не менее, в целом мы позитивно оцениваем качество эмитента и высокий уровень его прозрачности и считаем, что ожидаемый уровень доходности к двухлетней оферте (10.5-11.00%) вполне компенсирует кредитный риск компании.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Вчера в торговой активности на развивающихся рынках было две стадии. Перед публикацией розничных цен за ноябрь участники рынка продолжали агрессивно наращивать длинные позиции в высокодоходных инструментах. Котировки индикативного выпуска Бразилия 40 достигли отметки 133.45, а наиболее ликвидный российский выпуск Россия 30 торговался выше 114. Динамика корпоративных облигаций была лучше, чем суверенных. Цена покупки выпуска ВымпелКом 16 составила 105.75; устойчивый спрос был отмечен в выпусках ЕвразХолдинг 15, ТНК 16, Система 11. Данные по розничным продажам, оказавшиеся выше прогнозных, повлекли резкое падение котировок КО США (их доходность увеличилась почти на 10 б. п.), что хотя и оказало некоторый охлаждающий эффект на торговую активность участников рынка, но не испугало инвесторов. Котировки суверенных еврооблигаций слегка снизились: выпуск Бразилия 40 закрылся на уровне 133.1, а Россия 30 – на отметке 113.75 (со спрэдом к КО США всего 102 б. п.). Спрэд EMBI+ сузился на 7 б. п. и на момент закрытия был всего на 6 б. п. шире исторического минимума. Динамика корпоративных выпусков была еще лучше, поскольку спрос на них сохранялся на высоких ценовых уровнях. Например, в выпуске АЛРОСА 14 была хорошая возможность зафиксировать прибыль по 116.5.

Почему инвесторы утратили свойственную им осторожность? Скорее всего, участники рынка хотят завершить год на оптимистичной ноте, продемонстрировав отличные финансовые результаты. Таким образом, за неделю до рождественских праздников стремление продавать отсутствует. Кроме того, многие участники рынка по-прежнему убеждены, что ключевая процентная ставка американской экономики через несколько месяцев начнет снижаться, что создаст новые стимулы для покупки высокодоходных облигаций. В то же время возобновление роста розничных продаж (впервые с июля) может объясняться предновогодними распродажами, что дает лишь временный эффект. В этой точки зрения любой всплеск доходностей UST может быть воспринят как интересная возможность для покупок.

По нашему мнению, такой взгляд на положение вещей является слишком оптимистичным, и мы рекомендуем придерживаться более осторожной стратегии. Мы считаем, что последние данные, указывающие на восстановление как рынка труда, так и розничных продаж, подтверждают мнение ФРС США о том, что скорость замедления американской экономики несколько переоценивается. Вместе с тем, в последнее время участники рынка не учитывали второе указание ФРС – сохраняющиеся риски инфляции. Если беспокойство ФРС окажется оправданным, то нас может ждать более резкий всплеск доходностей КО США. Таким образом, котировки валютных облигаций могут оказаться очень чувствительными к данным по инфляции в США, которые будут опубликованы в конце недели. В текущих условиях мы бы рекомендовали инвесторам либо воздержаться от наращивания длинных позиций, либо зафиксировать прибыль на текущих максимальных ценовых уровнях.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Ситуация с ликвидностью на рублевом рынке немного улучшилась. Ставки РЕПО снизились в среднем на 20 б. п., а ставка overnight осталась практически неизменной. При этом нам не совсем ясно, почему бюджетные средства до сих пор не поступили на рынок. Корпоративные сделки, которые могли вызвать отток ликвидности, теперь не должны оказывать какого-либо воздействия. Сделка между Связьинвестом и АФК Система финансируется посредством оффшорных средств, а Газпром заявил, что заплатит Royal Dutch Shell за участие в проекте Сахалин-2 только после начала добычи, а значит, не ранее чем через год. Таким образом, можно сделать два предположения: либо самое мощное ралли года все еще впереди, либо корпорации накапливают ресурсы в преддверии распродажи оставшихся активов компании ЮКОС. Возможно, правда находится где-то посередине, и мы еще увидим ралли, но не такое сильное, как в прошлом году.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• По всей видимости, участники рынка хотят завершить год на оптимистичной ноте, продемонстрировав отличные финансовые результаты. Таким образом, за неделю до рождественских праздников стремление продавать отсутствует. Кроме того, многие участники рынка по-прежнему убеждены, что ключевая процентная ставка американской экономики через несколько месяцев начнет снижаться, что создаст новые стимулы для покупки высокодоходных облигаций. В то же время возобновление роста розничных продаж (впервые с июля) может объясняться предновогодними распродажами, что дает лишь временный эффект. В этой точки зрения любой всплеск доходностей UST может быть воспринят как интересная возможность для покупок. По нашему мнению, такой взгляд на положение вещей является слишком оптимистичным, и мы рекомендуем придерживаться более осторожной стратегии. Мы считаем, что последние данные, указывающие на восстановление как рынка труда, так и розничных продаж, подтверждают мнение ФРС США о том, что скорость замедления американской экономики несколько переоценивается. Вместе с тем, в последнее время участники рынка не учитывали второе указание ФРС – сохраняющиеся риски инфляции. Если беспокойство ФРС окажется оправданным, то нас может ждать более резкий всплеск доходностей КО США. Таким образом, котировки валютных облигаций могут оказаться очень чувствительными к данным по инфляции в США, которые будут опубликованы в конце недели. В текущих условиях мы бы рекомендовали инвесторам либо воздержаться от наращивания длинных позиций, либо зафиксировать прибыль на текущих максимальных ценовых уровнях.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем u1080 инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).
• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски u1087 позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.
o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.
o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.