Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[14.12.2006] Райффайзенбанк

ЛУКОЙЛ: ДЛИННАЯ ДЮРАЦИЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНА ДЛЯ СПЕКУЛЯНТОВ

Сегодня состоится размещение 2 выпусков облигаций ЛУКОйла в сумме на 14 млрд руб. По нашему мнению, в более коротком 5-летнем выпуске на аукционе может появиться достаточно высокий спрос со стороны иностранцев, в то же время мы считаем 7-летний выпуск существенно более привлекательным со спекулятивной точки зрения. Кредитное качество ЛУКОйла как крупнейшей российской нефтяной компании не вызывает сомнений и подтверждается высокими рейтингами от международных агентств (BB+/Baa2/BBB-). Мы считаем, что спрэды облигаций ЛУКОйла должны быть лишь немногим шире спрэдов госмонополий (Газпром, РЖД). По нашим оценкам, «справедливый» спрэд ЛУКОйла, основанный на кредитных параметрах составляет от 80 до 100 б.п. к кривой ОФЗ. Основным вопросом сегодняшнего размещения облигаций ЛУКОйла будет, на наш взгляд, длинная дюрация обоих выпусков:

• ЛУКОйл-3 (8 млрд руб.): погашение через 5 лет, ориентир по купону 7.2%;
• ЛУКОйл-4 (6 млрд руб.): погашение через 7 лет, ориентир по купону 7.7%.

Восстановление ликвидности банковской системы и ожидания относительно снижения доходностей на рынке облигаций в следующем году, судя по всему, создадут достаточно благоприятный фон для сегодняшнего размещения облигаций компании. При этом мы ожидаем более высокого спроса именно в 5-летнем выпуске, т.к. эта дюрация является более распространенной и уровень ставок по ней легче захеджировать.

С другой стороны, 7-летний ЛУКОйл-4, судя по предварительным ориентирам доходности, предложит достаточно интересную спекулятивную возможность. Разница в ориентирах доходности между 5- и 7-летней бумагами составит около 52 б.п., в то время как разница в доходностях ОФЗ и NDF на эти сроки составляет всего 8-12 б.п. Соответственно, премия за более длинную дюрацию, по нашему мнению, является весьма интересной. Судя по всему, такая премия является следствием относительно малой распространенности бумаг со сроками погашения более 5 лет на российском u1088 рынке и осторожным отношением участников к таким срокам. С другой стороны, общее настроение рынка относительно снижения доходностей на рынке в конце 2006 – начале 2007 года делают ЛУКОйл-4 привлекательным именно с точки зрения игры на ставках. По нашему мнению, 7-летний выпуск ЛУКОйла предоставит хорошую возможность заработать на снижении рыночных ставок на рублевом рынке. Поэтому для участников, ориентирующихся на спекулятивные стратегии, мы считаем покупку ЛУКОйла-4 более предпочтительной.

СЕВЕРО-ЗАПАДНЫЙ ТЕЛЕКОМ

Сегодняшнее размещение выпуска СЗТ-4 (2 млрд руб., погашение через 5 лет, колл-опцион через 2 года, частичная амортизация) также обещает дать небольшую премию в связи с большим объемом «первички». Исходя из ориентиров организаторов, спрэд СЗТ-4 составит 190-210 б.п. к ОФЗ при «справедливом» уровне в 170-180 б.п. к ОФЗ. С учетом длинной дюрации и высокого кредитного качества СЗТ мы рекомендуем участвовать в аукционе в расчете на снижение доходностей на рублевом рынке.

Кредитное качество СЗТ также не требует длинных объяснений: компания давно и хорошо известна на долговом рынке и, как и все МРК Связьинвеста, отличается очень высокой прозрачностью. В течение ближайшего времени СЗТ планирует несколько нарастить долговую нагрузку, что связано с приобретением транзитного оператора «Петербург Транзит Телеком». При этом компания установила для себя ориентир по максимальному уровню долговой нагрузки в 2х Долг/EBITDA на ближайший год. С учетом значительного объема финансовых вложений на балансе СЗТ (15% акций Телекоминвеста, оценочная стоимость: $290 млн на конец 2005 г.) соотношение Чистый Долг/EBITDA не должно выйти за пределы 1.2х, что представляется нам весьма консервативным уровнем. По кредитному качеству СЗТ является одной из сильнейших МРК и немного уступает разве что Волгателекому. «Справедливый» спрэд для облигаций СЗТ мы оцениваем в 170-180 б.п. к кривой ОФЗ. При ставке купона в 8.2% (верхний ориентир организаторов) спрэд составит около 210 б.п., что, на наш взгляд, является вполне адекватной премией за длинную дюрацию.

По нашему мнению, вероятность исполнения колл-опциона невысока. С учетом цены исполнения в 102.00% от номинала доходность к дате 2-летнего опциона составит более 9.20%, что увеличит спрэд бумаги к ОФЗ до 310 б.п. На наш взгляд, СЗТ, как и ЛУКОйл предлагает довольно хорошую возможность для российских спекулянтов сыграть на ожиданиях относительно снижения уровня доходностей на рынке облигаций. Количество кредитных лимитов u1085 на облигации СЗТ очень велико, поэтому мы ожидаем, что аукцион пройдет успешно.

ТОАП-ФИНАНСЫ

Торговый Дом «Авиационное обеспечение аэропортов» специализируется на оптовой торговле авиационным топливом. Компания является вторым после Лукойла оператором рынка с долей 35% от объема поставок в целом по России. Основная часть бизнеса ТОАП сосредоточена в Московском авиаузле, на который в 2005 году пришлось 83% поставок топлива. Основные аэропорты, в которых представлена группа: Домодедово и Внуково. Являясь оптовым оператором, ТОАП занимает промежуточное положение в цепи поставок авиакеросина. Компания закупает большие объемы у производителей – нефте- перерабатывающих заводов, и доставляет его розничным продавцам – топливозаправочным комплексам (ТЗК). Функционально ТЗК входят в состав аэродромных комплексов и непосредственно заправляют воздушные суда, при этом юридически они являются независимыми компаниями-монополистами на локальных рынках. На сегодняшний день политику на рынке авиационного топлива определяют именно ТЗК, в то время как оптовые операторы (в т.ч. ТОАП) вынуждены подстраиваться под их условия.

По нашему мнению, сложившаяся на сегодняшний день схема отношений на рынке авиационного топлива крайне непрозрачна. Поэтому вероятность изменения политики госрегулирования в этой области весьма высока. На наш взгляд, это создает существенные бизнес-риски для ТОАП, т.к. компания, по сути, является перепродавцом и не имеет значительной инфраструктуры, которая бы делала ее «незаменимой» в этом бизнесе. Другой важный риск для ТОАП связан с очень сильными экономическими и политическими позициями основного конкурента компании – ЛУКОйла, который на сегодняшний день является крупнейшим оператором рынка авиатоплива.

Специфика операционного цикла заключается в том, что компания является перепродавцом и не имеет на балансе значительных основных средств (менее 20 млн руб.). В связи с этим актив и пассив ТОАП более чем на 97% состоят из дебиторской и кредиторской задолженности соответственно. ТОАП практикует товарное кредитование, предоставляя авиакомпаниям отсрочку платежа и, соответственно, испытывает постоянные потребности в финансировании оборотного капитала. Основным источником финансирования является кредиторская задолженность (2.4 млрд руб. на 30.06) перед поставщиками. Ключевым аспектом в деятельности ТД «ТОАП», на наш взгляд, является очень низкая рентабельность: валовая маржа по итогам I п/г 2006 г. составила всего 3.5%. Возможно, такая ситуация связана с непрозрачностью цепочек поставки: судя по данным проспекта эмиссии, основную часть продукции ТОАП закупает не напрямую у нефтяных компаний, а у российских перепродавцов.

Долговая нагрузка компании очень высока: соотношение Долг/EBITDA на конец I п/г 2006 г. составило 4.5х. При сохранении рентабельности на прежнем уровне, по итогам 2006 года это соотношение, по нашим оценкам, превысит 8.5х. Столь высокие значения показателя Долг/EBITDA свидетельствуют о том, что генерируемого компанией операционного денежного потока может быть недостаточно для покрытия процентных расходов. По данным информационного меморандума, в планы компании входит покупка 2 региональных ТЗК за счет средств, вырученных от размещения облигационного займа. Этот шаг может упрочить ее позиции на рынке, однако подробности относительно этих сделок пока не были обнародованы.

Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона на уровне 12% годовых, что, на наш взгляд, является заниженной величиной. По нашему мнению, высокие операционные и финансовые риски ТД ТОАП делают покупку ее облигаций весьма рискованной инвестицией.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр