МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[14.12.2006] МДМ-Банк

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Оптимизму, который овладел рынком после заседания FOMC, вчера был нанесен неожиданный удар в виде сильной статистики по розничным продажам в США. По всей видимости, вышедшие вчера данные (рост на 1.1%) заставили участников рынка серьезно скорректировать свои взгляды на состояние американской экономики. Рынок US Treasuries отреагировал самым существенным снижением цен за последние полтора месяца. По итогам вчерашнего дня доходность 10-летних UST и 2-летних UST выросла на 9бп до 4.58% и 4.70%, соответственно.

Сегмент облигаций Emerging Markets вчера в очередной раз продемонстрировал устойчивость к волатильности в US Treasuries. Котировки большинства индикативных выпусков снизились не более чем на 1/4, в результате чего спрэд EMBI+ сузился на 7бп до 179бп.

Индикативный выпуск Russia 30 утром достаточно быстро догнал подросшие накануне US Treasuries и вплоть до выхода статистики торговался на уровне 114 1/16. После публикации данных «тридцатка» откатилась почти на ½ до уровня 113 7/16 – 113 ¾, при этом спрэд к UST сузился до 102-103бп. В корпоративном сегменте снижение котировок также охладило интерес к длинным бумагам. По итогам дня выпуск Gazprom 34 (YTM 6.32%) потерял в цене около 1/4, котировки TNK 16 (6.49%) и MTS 12 (YTM 6.67%) снизились, примерно, на 1/8.

Сегодня в США выходят данные по рынку труда и динамике импортных цен. Последние цифры особенно важны. Завтра публикуются еще более важные ноябрьские данные по инфляции в США. Предсказать направление движения UST достаточно сложно. Тем не менее, нам кажется, что с текущих уровней рост котировок более вероятен, чем их снижение.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ситуация на рынке вчера существенно не изменилась. Несмотря на достаточный объем ликвидности, из-за ее неравномерного распределения ставки overnight поддерживаются на уровне 5.0-6.0%. В результате некоторые банки продолжают пользоваться инструментом прямого РЕПО с ЦБ (вчера 17.6 млрд. под менее чем 6.1%). Основным источником притока ликвидности остаются продажи валюты в ЦБ (вчера не менее USD500 млн.), а вот столь ожидаемый «навес» отложенных бюджетных расходов пока так и не хочет материализоваться. По этим причинам оптимизм в рублевых облигациях постепенно ослабевает. Основным событием на рублевом рынке облигаций вчера стало доразмещение выпуска ОФЗ 46018 номинальным объемом 6 млрд. рублей. Спрос превысил предложение более чем в 3 раза. Однако, основная часть инвесторов выставляла заявки в расчете на премию, а Минфин был не готов ее предоставить. В итоге средневзвешенная ставка доходности сложилась на уровне 6.54% (+1 бп к рынку), а объем размещения составил 5.48 млрд. рублей. Часть не купивших бумагу инвесторов отправилась за покупками в другие выпуски. В результате котировки ОФЗ 46017 (YTM 6.49%) выросли на 25бп, ОФЗ 46014 (YTM 6.46%) – на 18бп, ОФЗ 46020 (YTM 6.78%) – на 10бп. Одновременно присутствует достаточно большой объем предложения в коротких и среднесрочных выпусках госбумаг.

В корпоративном сегменте вчера доминировали продавцы, правда пока это не приводит к сколь-нибудь существенному снижению котировок (5бп). Активнее всего вчера продавали выпуски ГидроОГК-1 (YTM 7.43%), Москва-39 (YTM 6.73%) и Москва-44 (YTM 6.75%). Во втором эшелоне большой объем сделок прошел в выпуске Мосэнерго-1 (YTM 7.76%), котировки которого снизились на 15бп. Кроме того, примерно, на 15бп снизились котировки выпусков Иркут-3 (YTM 7.76%) и МиГ-1 (YTM 9.17%). Лучше рынка смотрелись ЦТК-5 (+15бп, YTM 7.97%) и ЮТК-4 (+5бп, YTM 8.51%). После выхода новостей о возможной трещине в фундаменте башни в «Москва-Сити» инвесторы начали продавать выпуск Миракс-2 (-20бп, YTM 11.14%).

Сегодня на первичном рынке пройдет серия первичных размещений. Как мы уже говорили, мы ожидаем высокий спрос на облигации ЛУКОЙЛа, связанный с «редкостью» этого качественного имени на долговом рынке и, соответственно, большим объемом свободных лимитов. В результате купон по 5-летнему выпуску, по нашим прогнозам, сложится на уровне ориентира организаторов (7.05-7.20%), тогда как в 7-летнем выпуске купон окажется ниже, чем price-talk (7.60-7.70%).

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа ООО «ТОАП-Финансы» объемом 2 млрд. руб. и сроком на 3 года с полуторагодовой офертой. Поручителем по займу выступает ООО «Торговый дом «Топливное обеспечение аэропортов» (ТОАП).

Основная деятельность ТОАП связана с оптовыми поставками авиационного керосина топливно-заправочным компаниям (ТЗК) и авиакомпаниям. Компания оценивает собственную долю в данном сегменте на уровне 35% по России в целом и более 40% на московском транспортном узле. Инвестиционная стратегия компании предполагает выдвижение в будущем в более рентабельный сегмент – розничные топливно-заправочные услуги при аэропортах.

На наш взгляд, ТОАП характеризуется достаточно слабым кредитным профилем. Несмотря на внушительную рыночную долю, конкурентные позиции компании сложно назвать сильными из-за отсутствия вертикальной интеграции. Фактически ТОАП выступает посредником между двумя группами хозяйствующих субъектов с сильной переговорной позицией. В случае, если аэропорты или нефтяные компании сочтут данный сегмент деятельности привлекательным, они смогут достаточно быстро вытеснить ТОАП с рынка. Дополнительный кредитный риск связан с применяемой компанией практикой поставки авиакомпаниям топлива в кредит. На наш взгляд, большинство российских авиакомпаний также характеризуется низким уровнем кредитоспособности.

Финансовые показатели ТОАП тоже не впечатляют. Занимаясь оптовой торговлей, компания имеет низкую маржу. Высокие потребности в оборотном капитале обусловливают значительную долговую нагрузку. Судя по российской отчетности, ТОАП слабо капитализирована (см. табл.). Мы предполагаем, что в портфеле заимствований ТОАП присутствуют обеспеченные кредиты.

Увеличение доли розничного сегмента за счет покупки ТЗК, на наш взгляд, позволит снизить бизнес-риски, но неизбежно приведет к росту долговой нагрузки. Важным позитивным фактором кредитного профиля ТОАП является то, что вся основная операционная и финансовая деятельность компании осуществляется в рамках одного юридического лица – ООО «ТД ТОАП», выступающего поручителем по займу. По нашему мнению, справедливая доходность по займу ТОАП составляет не менее 13% годовых.

Сегодня состоится размещение второго облигационного займа ООО «ТОП КНИГА» объемом 1.5 млрд. руб. сроком на 4 года с двухлетней офертой. Компания является крупнейшим игроком российского книжного рынка, и владеет сетями книжных магазинов различных форматов под брэндами «Лас Книгас», «Литера», «Книгомир» и др. Помимо розничной торговли, компания также является значительным оптовым оператором; это направление обеспечивает более 20% выручки. «ТОП-КНИГА» контролируется основателем сети.

Важным позитивным фактором кредитного профиля компании, отличающим ее от абсолютного большинства розничных сетей, является простая и прозрачная юридическая структура. Практически вся операционная и финансовая деятельность осуществляется в рамках одного юр.лица, которое является владельцем ключевых активов и выступает эмитентом облигаций. К другим позитивным факторам кредитоспособности «ТОП-КНИГА» мы относим последовательный рост выручки, достаточно высокий уровень операционной рентабельности и умеренную долговую нагрузку.

Основу долга компании составляют необеспеченные заимствования (1-й облигационный займ объемом 700 млн. руб., бридж-кредиты, овердрафты), что обеспечивает кредиторам дополнительный комфорт. Заявленная агрессивная стратегия расширения сети (с 400 до 1000 магазинов к 2010 г.) потребует значительных инвестиций, в т.ч. в основной и оборотный капитал, а также покупку мелких региональных конкурентов. Учитывая, что компания отказалась от планов IPO в 2007 г., мы полагаем, что необходимость быстро расти вынудит компанию увеличивать долговую нагрузку (традиционная картина для розничных сетей).

Учитывая, что первый выпуск ТОП-КНИГА-1 в настоящее время торгуется с доходностью 10.75% к оферте в феврале 2007 г., доходность по второму выпуску, вероятно, сложится на уровне 11%. На наш взгляд, с такой доходностью облигации лидера российского книжного рынка выглядят интереснее облигаций большинства других сетей непродуктовой розницы, предлагающих сопоставимую доходность. В сегменте непродуктовой розницы нам также нравится выпуск АиФ/Медиапресса (около 12%) – это привлекательные активы (медиа, розница, недвижимость), принадлежащие владельцам Промсвязьбанка.