Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[14.12.2004] Райффайзенбанк

РЫНОК. События вокруг Вымпелкома (оператора мобильной связи и владельца торговой марки «Би Лайн»), а именно — предъявление 9 декабря претензий на сумму свыше 4,4 млрд руб. по итогам деятельности компании в 2001 г. — стали основной движущей силой вторичного рынка на прошедшей неделе. Нервная реакция инвесторов на предъявление налоговых претензий спровоцировала паническую продажу и, соответственно, падение цен и рост доходности большинства рублевых облигаций. Наибольший рост доходности в первом эшелоне, помимо собственно бумаг Вымпелкома, показали облигации Северстали (доходность к оферте — 8,40%, +1,26% за неделю). Впрочем, рост доходности других облигации первого эшелона немногим уступал Северстали. В частности, доходность Газпром-2 составила 7,43% (+0,96% за неделю). В среднем по первому эшелону рост доходности составил почти 1%.

В целом мы считаем, что реакция инвесторов была чересчур эмоциональной. Если развитие событий вокруг Вымпелкома не получит немедленного негативного продолжения и налоговых претензии не будут предъявлены другим участникам рынка до конца года, т.е. фактически в ближайшие 3 торговые недели, нас, по всей видимости, ждет стабилизация или даже небольшой рост вторичного рынка.

Вымпелком. Пожалуй, основной вопрос на сегодня: станет ли «дело Вымпелкома» повторением «дела ЮКОСа». На наш взгляд, излишне пессимистичное восприятие событий вокруг компании все-таки преждевременно. Достаточно большое количество факторов отличает сегодняшнюю ситуацию от событий декабря 2003 г. — когда ЮКОСу были предъявлены первые обвинения в неуплате налогов.

Во-первых, присутствие стратегического иностранного акционера, компании Telenor (норвежский оператор мобильной связи владеет 29% акций Вымпелкома), среди акционеров Вымпелкома практически гарантирует серьезную поддержку компании на правительственном уровне. Первая реакция норвежцев не заставила себя ждать — министр торговли Норвегии поднял вопрос о несправедливости налоговых претензий буквально через два дня после объявления. Более того, по результатам этих консультаций министр экономического развития РФ высказал готовность встретиться и обсудить сложившуюся ситуацию. Напомним, что руководители других стран также выражали «озабоченность» сложившейся вокруг дела ЮКОСа ситуацией, но такого рода комментарии появились заметно позже. Реакция российских властей на эти комментарии практически отсутствовала.

Во-вторых, представитель компании Telenor (рейтинг S&P — A-, рейтинг Moody’s — A2) заявил об готовности оказать поддержку Вымпелкому в случае возникновения такой необходимости. В случае с ЮКОСом возможность поддержки со стороны иностранного стратегического инвестора отсутствовала.

В-третьих, «дело ЮКОСа» в целом было построено на противостоянии компания-государство и имело большую долю политической составляющей. В случае с Вымпелкомом политическая составляющая намного менее значительна. Владельцы компании и ее менеджеры в намного меньшей степени проявляли себя на российской политической арене, т.е. спор напоминает больше финансовое противостояние хозяйствующих субъектов.

В-четвертых, широко разрекламированное объявление о предъявлении минимальных налоговых претензий ОАО Мегафон на фоне давно идущего спора между совладельцами Мегафона и совладельцами Вымпелкома, по мнению некоторых наблюдателей, укрепляет версию о возникновении налоговых претензий как о результате «спора хозяйствующих субъектов» в противовес делу о де-факто недоплате налогов ЮКОСом.

В-пятых, эффективная ставка налога на прибыль, уплаченного компанией по результатам 2001 года согласно отчетности по ГААП составила около 30%. Более того, в остальные годы деятельности эффективная налоговая ставка по результатам отчетности ГААП оставалась на уровне, близком к действующим ставкам налога на прибыль, что подразумевает отсутствие действий по налоговой оптимизации. Для сравнения — за 2001 г. ЮКОС выплатил 702 млн долларов в качестве налога при объеме прибыли 3,87 млрд долларов (т.е. около 18%), а в 2002 г. ставка налога составила около 20%. В такой ситуации, риск неблагоприятного развития «дела Вымпелкома» по сценарию, сравнимому по последствиям с «делом ЮКОСа» кажется нам достаточно небольшим.

Излишне нервная реакция инвесторов и полный пересмотр рисков российского рынка выглядят не до конца оправданными. Для спекулятивно настроенных участников рынка бумаги компании на текущих уровнях должны показаться привлекательными.

В целом в ближайшее время ситуация вокруг Вымпелкома вряд ли получит однозначную трактовку. Таким образом, на фоне неопределенности вокруг дальнейшего развития дел вокруг Вымпелкома участникам рынка потребуется время, чтобы оценить риски и просчитать краткосрочные и долгосрочные последствия.

Банк Русский Стандарт. Сегодняшнее объявление о возбуждении дела Федеральной антимонопольной службой (ФАС) по отношению к Банку Русский Стандарт с обвинениями в «недобросовестной конкуренции на рынке потребительского кредитования физических лиц» окажет дополнительное краткосрочное негативное влияние на котировки облигаций. Суть данного обвинения – в неправильном информировании клиентов о реальной процентной ставке по потребительским кредитам, выдаваемым банком. Впрочем, история показывает, что обвинения ФАС имеют намного меньший эффект, чем схожие действия налоговой службы. Так или иначе, это событие локализовано пока только на одном эмитенте и вряд ли будет иметь сколько-нибудь серьезные последствия для рынка потребительского кредитования в целом. Рынку, по всей вероятности, хватит одного дня, чтобы отреагировать на эту новость.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ. Шквал первичных размещений прошедшей недели сменился временным затишьем. На эту короткую неделю не запланировано никаких первичных размещений облигаций корпоративного сектора. В условиях весьма большой неопределенности дальнейшего развития событий не исключен перенос сроков первичных размещений, намеченных на вторую половину декабря. Впрочем, декабрь 2004 г. уже вошел в историю как месяц наибольшего объема деловой активности на рынке первичных размещений рублевых облигаций. На сегодняшний момент объем первичных размещений уже составил 22,8 млрд руб. по сравнению с предыдущим рекордом - 23,2 млрд руб. в феврале 2004 г.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр