Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[14.11.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Ликвидности стало больше – давление на рубль усилилось

В четверг ситуация на российском денежном рынке несколько нормализовалась. Большую часть дня ставки по однодневным кредитам находились на уровне 6-8%. Объем заимствований банков через инструмент однодневного прямого РЕПО почти не изменился по сравнению с предыдущим днем, составив около 152 млрд руб. По мере нормализации ситуации с ликвидностью вновь усилилось давление на рубль. По оценкам дилеров объем продаж долларов Банком России для поддержки курса российской валюты составил около USD4.0 млрд. По итогам дня ставка NDF на один месяц выросла до 45-46% против 38.0% днем ранее.

Почему сократились резервы в начале ноября?

Банк России опубликовал данные по динамике золотовалютных резервов. Снижение резервов в период с 1 по 7 ноября составило USD9.2 млрд (до USD475.4 млрд). Снижение резервов на USD2 млрд можно обосновать соответствующим изменением валютных курсов, а также падением котировок золота. Вместе с тем, по нашим оценкам, за указанный период объем продаж валюты Банком России был существенно ниже USD7 млрд. Одним из возможных объяснений сокращения резервов может служить начавшееся размещение в ВЭБ валютных депозитов Банка России. Напомним, что Банк России планирует предоставить ВЭБ до USD50 млрд для последующего рефинансирования внешней задолженности российских корпораций и банков. По данным СМИ (газеты «Ведомости», «Коммерсант»), к настоящему времени ВЭБ одобрил выдачу кредитов на цели рефинансирования внешнего долга корпораций в объеме около USD8-10 млрд.

Объем торгов рублевыми облигациями на ММВБ неуклонно снижается

Принципиального изменения ситуации на рынке рублевых облигаций не происходит. Инвестиционная активность остается на крайне низком уровне. Спрэды между котировками на покупку и продажу долговых инструментов достигают нескольких процентных пунктов. Исключение составляет ряд выпусков первого эшелона. В частности, весьма активные торги (на уровне 95.5-95.6) были отмечены в выпуске ВТБ 24-3. Отметим продажи в выпуске Русфинанс-3 на уровне 84.0 (доходность 52.0%). На крайне низких ценовых уровнях был проявлен интерес к таким выпускам как Х5-1, Стройтрансгаз-3, Копейка-2.

Рублевые еврооблигации торгуются со значительной премией

Иностранные участники рынка продолжают искать возможности для сокращения позиций в номинированных в рублях еврооблигациях. На фоне ликвидации позиций отдельными инвесторами-нерезидентами доходности рублевых еврооблигаций могут на 10-20 п. п. превосходить аналогичные показатели для соответствующих инструментов, торгующихся на ММВБ.

Стратегия внешнего рынка

Американский фондовый рынок в плюсе, КО США продают

В течение дня американский фондовый рынок снижался до минимумов, зафиксированных пять с половиной лет назад, реагируя на плохие экономические данные по рынку труда (количество обращений за пособиями по безработице выросло до максимальных значений с 2001 г.) и ухудшающийся дефицит бюджета. Дефицит бюджета США в октябре составил USD237 млрд против USD57 млрд за аналогичный период прошлого года. Резкому росту бюджетного дефицита способствовало принятие плана TARP. Однако и без учета негативного влияния на бюджетный дефицит заимствований в рамках программы TARP рост дефицита в октябре 2008 г. оказался значительным (USD122 млрд). Тем не менее, на фоне роста цен нефть на 3.8% индексы закрылись в положительной зоне – S&P 500 прибавил 6.92%. Котировки американских казначейских обязательств находились под давлением, доходности двухлетних КО США выросли на 8 б. п., а десятилетних – на 18 б. п. Продажам КО США способствовали в том числе первичные аукционы базовых активов – в частност и, размещение тридцатилетних облигаций. Спрос со стороны иностранных участников рынка на аукционе 30-летних КО США составил всего 18%, что почти в два раза уступает аналогичному показателю предыдущего аукциона. Угол наклона кривой доходности КО США увеличивается все больше, и эта тенденция может сохраниться в ближайшее время, так как финансирование программы TARP предполагается осуществить за счет эмиссии долгосрочных КО. Сегодня внимание участников рынка будет сосредоточено на публикации данных по розничной торговле за октябрь.

Европейская экономика погружается в рецессию

В экономике Германии вчера была официально подтверждена рецессия – снижение ВВП за последние два квартала составило 0.9%. Опубликованные данные подтверждают, что германская экономика находится в худшем состоянии за последние 12 лет – мировой финансовый кризис привел к сокращению экспорта и расходов. Последний раз ВВП страны сокращался подобными темпами два квартала подряд (что является критерием рецессии) в 1996 г. На этом фоне фондовые индексы Европы открылись снижением, по итогам дня продемонстрировав разнонаправленную динамику. Индекс крупнейших предприятий Европы Dow Jones Euro Stoxx 50 показал рост на 1.2%. Публикация данных о ВВП в еврозоне за третий квартал намечена на сегодня. Прогнозные данные обещают первую рецессию в истории Европейского Союза.

Саммит «большой двадцатки»

Международный финансовый саммит двадцати стран по преодолению финансового кризиса пройдет в Вашингтоне 15 ноября. В ходе встречи будут обсуждаться причины кризиса, а также будет дана оценка предпринимаемым в настоящее время мерам по его преодолению.

Низкая активность в российском сегменте рынка

Настроения на российском рынке еврооблигаций не претерпели существенных изменений. Суверенный выпуск Россия 30 снижался до 78, однако по итогам дня восстановился, потеряв всего 1 п. п., и закрылся на уровне 83.0, что соответствует доходности 10.8%. В корпоративном сегменте активность по-прежнему крайне низкая, а спрэды между котировками спроса и предложения остаются очень широкими. Спрэды CDS продолжают расширяться: пятилетний CDS на риск России прибавил еще 80 б. п.

Новое резкое ухудшение ситуации на мировом финансовом рынке вызвало волну активных продаж в сегменте российских корпоративных и банковских инструментов. Иностранные участники рынка продолжают ликвидировать позиции и продают еврооблигации, несмотря на крайне низкие котировки на покупку. Сегодня на фоне роста фондовых индексов на рынке еврооблигаций наверняка появится гораздо больше интересов на покупку. На наш взгляд, весьма привлекательно в текущих условиях смотрятся выпуски МТС, ВымпелКома и Транснефти. Для консервативных инвесторов отличной возможностью, на наш взгляд, является покупка еврооблигаций Газпрома и Сбербанка с доходностью 15.0%.

Стратегия валютного рынка

Рубль по-прежнему остается под давлением; по нашим оценкам, интервенции Банка России на валютном рынке вчера составили USD4 млрд. Тем не менее, власти продолжают утверждать, что не допустят бесконтрольной девальвации. В частности, помощник президента г-н Дворкович заявил, что курс рубля, вероятно, продолжит планомерно снижаться на несколько процентных пунктов, если падение цены на нефть достигнет USD35 за баррель. Он также отметил, что не ожидает уменьшения стоимости нефти до USD8 за баррель, но даже если это произойдет, рубль обесценится всего на 20%. По-видимому, валютная политика регулирующих органов сейчас предполагает корректировку курса рубля в несколько этапов в соответствии со значительно ухудшившимися условиями внешней торговли. Чтобы удержать этот процесс под контролем, они намерены добиться удорожания спекуляций за счет принятия мер денежно-кредитного регулирования и политических решений. Мы, однако, сомневаемся в возможности осуществления такого подхода. Прежде всего, ни одной стране пока не удавалось провести управляемую девальвацию национальной валюты. Кроме того, когда власти боролись с повышательным давлением на рубль, им пришлось отказаться от достижения экономически обоснованных процентных ставок, и мы считаем, что в борьбе с девальвацией им также придется допустить завышенные процентные ставки, что окажет неблагоприятное воздействие на финансовый и реальный сектора экономики в ситуации кредитного кризиса и угрозы рецессии.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Правительство утвердило бюджет и программу капиталовложений РЖД на 2009 г.

Правительство 13 ноября одобрило бюджет и инвестиционную программу РЖД на будущий год. Официальные данные пока не представлены, но уже ясно, что из трех предложенных компанией вариантов бюджета выбран пессимистический – предполагающий, что объем грузоперевозок в 2009 г. снизится на 6%, а выручки – на 7%, или 75 млрд руб. (в рамках «базового» сценария по предложению РЖД рост объема перевозок составлял 0.4%). Согласно утвержденному бюджету, выручка РЖД в сегменте грузоперевозок по итогам года должна составить 941 млрд руб., что включает эффект от увеличения тарифов на 12.5-14% с первого января.

Инвестиционная программа на 2009 г. составляет 434 млрд руб., что соответствует базовому в классификации РЖД сценарию. Иными словами, правительство признало, что операционный денежный поток РЖД окажется под давлением, но не сочло нужным сократить капвложения. Финансирование может быть получено за счет денежных вливаний со стороны государства, а также новых «инфраструктурных» облигаций (объем выпуска в 2009 г. может составить 100 млрд руб.), которые, видимо, будут предложены крупнейшим банкам. Насколько мы полагаем, эти источники были предусмотрены и в базовом сценарии, однако если объем поступлений будет на 75 млрд меньше, объем этих источников придется заметно увеличить.

Независимо от того, какими будут детали программы, решение правительства подтверждает нашу точку зрения, что собственное кредитное качество РЖД будет снижаться быстрее, чем предполагалось ранее, а ее зависимость от государственной поддержки будет возрастать. Мы не сомневаемся в кредитоспособности РЖД в среднесрочной перспективе, но в будущем рейтинговые агентства могут пересмотреть позитивную оценку ее кредитного профиля, и рейтинги РЖД могут отклониться от суверенных (в настоящее время A3, прогноз «позитивный», на одну ступень выше суверенного/BBB+, пересмотр в сторону понижения, соответствует суверенному/BBB+, прогноз «негативный», соответствует суверенному).

Транснефть: отчетность за второй квартал 2008 г. по МСФО

Транснефть неожиданно опубликовала вчера результаты за второй квартал 2008 г. по МСФО. Они оказались очень высокими, продолжая тенденцию первого квартала. Возврат на инвестированный капитал у Транснефти всегда была гораздо выше, чем у сопоставимых регулируемых компаний России (трубопроводный бизнес Газпрома, ФСК или РЖД). Мы считаем эту ситуацию неустойчивой и предполагаем в нашей модели снижение доходности до среднего уровня; однако показатель Транснефти продолжает превосходить наши консервативные (хотя и обоснованные) ожидания. В нашей модели мы закладывали показатель ROE в размере 18% на второй квартал, однако, как и в первом квартале, компания продемонстрировала 26%. Возврат на полную стоимость основных средств за отчетный период составил 13% (как и в первом квартале) против нашего прогноза на уровне 10%. Компания отразила выручку в 66.4 млрд руб., что на 8% превысило наши ожидания, а операционные расходы оказались на 7% ниже наших ожиданий. В результате, показатель EBITDA составил 40.7 млрд руб. (на 24% выше наших прогнозов), а чистая прибыль в размере 20.4 млрд руб. превысила наши ожидания на 80%.

Что касается кредитного качества компании, представленные показатели не несут новой информации. Совокупный долг с начала года вырос на 12%, однако по сравнению с первым кварталом остался прежним на уровне 181 млрд руб. – последний выпуск еврооблигаций Транснефти был размещен в августе. В первом полугодии этого года компания заметно сократила капиталовложения по сравнению с первой половиной 2007 г., и они были полностью профинансированы за счет операционных денежных потоков. Изменения в структуре долга отражают лишь замещение кредита на 65 млрд руб. от Сбербанка более новыми траншами расширенной кредитной линии Сбербанка на 145 млрд руб. (которые, однако, не являются возобновляемыми и подлежат погашению через год). Мы по-прежнему считаем, что если проекты ВСТО-2 и БТС-2 пойдут в фазу активного освоения средств, это будет означать, что финансирование (прямо или косвенно предоставленное государством) получено, даже если Транснефть не проинформирует об этом держателям облигаци й.

Мы считаем, что еврооблигации Транснефти недооценены по сравнению с бумагами Газпрома. Доходности выпусков Транснефть 14 и Транснефть 18 достигают 16-17%, что на 400 б. п. превышает доходности долговых обязательств Газпрома после сужения их спрэдов в конце октября. Moody’s оценивает кредитные риски Транснефти на уровне A2 с прогнозом «стабильный», что на два пункта превышает суверенный рейтинг России. Standard & Poor’s присвоило Транснефти рейтинг на одном уровне с суверенным.

Evraz Group привлекает кредит в ВТБ для уплаты налогов

Evraz Group сообщила вчера о получении кредита на 10 млрд руб. от ВТБ для осуществления налоговых платежей – компания ежеквартально авансом уплачивает налог на прибыль. Объем платежа за четвертый квартал определяется на основании прибыли по результатам третьего квартала, когда ситуация на рынке была более благоприятной, и группе удалось получить большой доход (результаты Evraz Group за девять месяцев ожидаются сегодня).

По данным компании, финансирование ВТБ структурировано как стандартный кредит на пополнение оборотного капитала. По нашему мнению, тот факт, что компания обращает внимание на то, что привлеченные средства будут направлены на уплату налогов, может означать, что компания 1) стремится продемонстрировать регулирующим органам, что вынуждена выплачивать вперед большие суммы в ситуации, когда очевидно, что результаты четвертого квартала будут намного ниже предыдущего, либо 2) просто не располагает достаточными ресурсами для осуществления платежей.

Сообщение подтверждает нашу точку зрения, что Evraz Group, вероятно, сможет получить необходимые ресурсы в государственных банках для финансирования текущей деятельности и/или рефинансирования долгов. Однако новость также свидетельствует о том, что сталелитейные компании в настоящее время страдают от задержек платежей со стороны потребителей продукции и поэтому вынуждены увеличивать оборотный капитал за счет траты собственных денежных средств или банковских кредитов.

МТС: результаты за третий квартал 2008 г.

Компания МТС опубликовала вчера результаты деятельности за третий квартал, которые примерно на 1% превзошли наши и среднерыночные оценки. Как и ожидалось, неденежный убыток оператора от курсовых разниц составил почти USD200 млн из-за переоценки долга, деноминированного главным образом в долларах (85%), что отрицательно сказалось на чистой прибыли. Отметим и другие важные моменты в отчетности.

• Признаков кризиса не наблюдается. Финансовые результаты российского бизнеса оператора оказались несколько лучше, чем мы ожидали. Показатель ARPU (USD11.7) вырос по сравнению с предыдущим кварталом на 5.5%, тогда как мы ожидали 4%-ного роста. Трафик в расчете на абонента увеличился на 3%, хотя в традиционно более удачном третьем квартале можно было рассчитывать на более серьезный рост. Немного подросла средняя стоимость минуты трафика (APPM). Фактическая рентабельность EBITDA оказалась на уровне наших расчетов. На Украине, где девальвация гривны произошла позже, а значит, пока не отразилась на финансовой отчетности, показатель ARPU подскочил на 12% ко второму кварталу (против 10%-ного нашего прогноза) и составил USD8.3. Росту способствовало увеличение трафика на абонента на 38% в результате списания неактивных абонентов. Впрочем, в перспективе отчетность в долларовом выражении будет ухудшаться ввиду стремительного падения курса национальной валюты. В Туркменистане девальвац ия маната стала причиной 40%-ного падения выручки в поквартальном сопоставлении, тогда как рентабельность EBITDA снизилась до 42% против 65% кварталом ранее. В Узбекистане рост выручки замедлился ввиду, вероятно, сокращения суммы денежных переводов из-за границы, однако рентабельность EBITDA остается на весьма высоком уровне (63.5%). Результаты деятельности оператора в Армении соответствовали нашим ожиданиям.

• Прогноз на 2008 г. не корректируется, программа капиталовложений урезается. Компания пока не столкнулась с последствиями финансового кризиса. Компания пока не представила свой прогноз на следующий год по выручке и EBITDA. МТС подтвердил ранее обнародованные планы на текущий год: 25%-ный рост выручки при текущем валютном курсе и рентабельность EBITDA на уровне 50%. Хотя рубль явно теряет позиции относительно американской валюты (что найдет, по всей видимости, отражение в выраженной в долларах отчетности), подтверждение прогнозов мы считаем позитивным сигналом, особенно в части рентабельности. Объем капитальных затрат на текущий год был сокращен с USD2.5 млрд до USD2 млрд.

• Чистый долг в третьем квартале увеличился на USD0.4 млрд до USD2.5 млрд в первую очередь из-за капитальных затрат в размере USD0.55 млрд и выкупа собственных акций на сумму USD0.65 млрд.

Позиции МТС даже в условиях кризиса, как представляется, выглядят достаточно сильно: капитальные затраты могут быть урезаны до необходимого для технического обслуживания объема (USD0.5 млрд в 2009 г.) без ухудшения качества работы сетей; компания обратилась к Внешэкономбанку за рефинансированием синдицированного кредита на USD670 млн с погашением во втором квартале следующего года; не окончательно исчерпан потенциал оптимизации затрат в части интерконнекта, численности персонала, технического обслуживания сетей. График погашения долга на ближайшие 12 месяцев представляется не слишком напряженным (компании предстоит погасить или рефинансировать приблизительно USD1 млрд), и операционные денежные потоки должны покрыть все выплаты, если только в следующем году операционная среда изменится радикальным образом.

Группа ГАЗ: результаты за первое полугодие 2008 г.

Группа ГАЗ представила финансовые результаты за первое полугодие текущего года, однако в настоящее время их значимость не столь велика, так как за прошедшие месяцы ситуация радикально изменилась. Наши основные выводы из отчетности компании приведены ниже.

• EBITDA за отчетный период составила 7.5 млрд руб., рентабельность EBITDA сократилась на 1.4 п. п. до 9.2%. Операционная рентабельность сегмента автомобилей снизилась на 1.9 п. п. до 2.4%, а в сегменте дизельных двигателей на 3.5 п. п. до 10%. В сегментах автобусов, грузовиков и дорожно-строительной техники показатели рентабельности практически не изменились.

• Долг вырос на 8.1 млрд руб. до 36 млрд руб., из которых краткосрочная задолженность составляет 24 млрд руб. Рост долга обусловлен увеличением оборотного капитала на 7.9 млрд руб. (главным образом за счет запасов и дебиторской задолженности) и капитальными затратами в размере 3.8 млрд руб. Неоплаченные обязательства по капвложениям по итогам первого полугодия составили 7.3 млрд руб.

• Финансовая отчетность Группы ГАЗ подготовлена на основании предположения о непрерывности деятельности – компания Базовый элемент готова предоставлять группе необходимую финансовую и иную поддержку, чтобы обеспечить ее функционирование до 30 июня 2009 г. и далее. По нашему мнению, для держателей долговых обязательств Группы ГАЗ это не имеет большого значения, особенно принимая во внимание последние сообщения о вынужденной продаже части инвестиций БазЭла в результате маржин-коллов по кредитам западных банков.

По информации группы, в настоящее время принимаются меры по погашению краткосрочного долга и сокращению оборотного капитала путем снижения запасов, взыскания дебиторской задолженности и наращивания кредиторской задолженности (именно с этим связаны сообщения СМИ о конфликтах с поставщиками). Такой подход должен принести запланированный эффект и представляется обоснованным, но лишь в краткосрочной перспективе – прекращение поставок может привести к полной остановке производства.

По имеющимся данным, Группа ГАЗ обратилась в ВЭБ за финансированием, но главным образом для финансирования программы капвложений. Это означает, что рефинансирование краткосрочных обязательств компании будет в полной мере зависеть от доступности банковских кредитов.

Комментарии представителей Газпрома о планах капиталовложений в секторе электроэнергетики

Глава управления Газпрома по электроэнергетике Д. Федоров сообщил вчера на пресс-конференции, что подконтрольные холдингу генерирующие компании обсуждают с регулирующими органами возможность сокращения или отсрочки запланированных капиталовложений. По его словам, это связано прежде всего с прогнозируемым избытком энергии в некоторых регионах и неопределенностью с поставками топлива для ряда проектов. Мы, однако, считаем, что помимо упомянутых факторов, важной причиной желания Газпрома уменьшить инвестпрограммы «дочек» является текущая сложная ситуация с привлечением долгосрочного финансирования. Поскольку генерирующие компании приняли на себя обязательства по расширению мощностей, отмена или отсрочка строительства должны быть утверждены соответствующими регулирующими органами, но каким будет их решение, пока судить сложно. С точки зрения сектора в целом, принимая во внимание неопределенность экономической ситуации, большинст во генерирующих компаний будут пересматривать свои масштабные инвестиционные программы, и, на наш взгляд, эта тенденция будет позитивной для их кредитного качества.

Г-н Федоров также отметил некоторые сложности с финансированием у ТГК-1 – в настоящее время дефицит средств составляет около 6 млрд руб. (договоренность о получении части необходимых ресурсов, по его словам, уже достигнуты). Насколько мы понимаем, это касается капиталовложений компании, а не рефинансирования краткосрочных обязательств – по данным на 30 сентября долг ТГК-1 был равен всего 2.8 млрд руб. Однако в первом-третьем кварталах текущего года компания использовала большую часть средств, полученных от размещения акций, и для реализации программы капвложений в 2009 г. даже в минимальном масштабе ей потребуется дополнительное фондирование.

ЭКОНОМИКА

Заявления российских властей о ситуации с ликвидностью

По сообщению агентства Reuters, Министерство финансов РФ прекращает проводить аукционы по размещению бюджетных средств на депозиты коммерческих банков по крайней мере до конца этого года. Заместитель руководителя долгового департамента г-н Казакевич заявил, что министерство может возобновить практику аукционов в случае необходимости. Решение о приостановке аукционов было принято совместно Минфином и Банком России, которые сошлись во мнении, что финансовому ведомству следует сконцентрироваться на исполнении бюджета. Функция предоставления ликвидности целиком возложена на монетарные власти, в том числе через предоставление беззалоговых кредитов коммерческим банкам со стороны Банка России.

Бюджетные расходы традиционно возрастают к концу года – это приводит к тому, что у коммерческих банков появляется достаточно ликвидности для операционных целей. На последнем аукционе пятого ноября Министерство финансов разместило бюджетные средства в размере 14.5 млрд руб. с недельным сроком погашения и по ставке 9.6%. В тот день министр финансов г-н Кудрин заявил, что Россия прошла пик оттока капитала, а первый заместитель председателя Банка России г-н Улюкаев высказал мнение о том, что государственная поддержка банковскому сектору оказывается в достаточном объеме.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: