Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[14.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Во вторник на рынке рублевых облигаций настроения были в основном негативными, в течение дня преобладали продажи ликвидных обязательств. Стимулов для закрытия длинных позиций, на наш взгляд, было несколько. Во-первых, утренние комментарии первого заместителя председателя Банка России А. Улюкаева не способствовали росту ожиданий дальнейшего снижения ставок денежного рынка (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 13 ноября). Во-вторых, несколько эмитентов заявили о намерении выпустить крупные объемы облигаций до конца года. В-третьих, на рынке валютных обязательств происходят продажи в связи с сохраняющейся тенденцией к неприятию риска. Тем временем, ставки денежного рынка во вторник оставались на уровне 5.0-5.5%. Объемы операций прямого РЕПО, предоставляемого Банком России, снизились еще на 27 млрд руб., составив по итогам двух аукционов около 63 млрд руб.

Тон в продажах во вторник задавали иностранные участники рынка. Сокращение позиций проходило как в инструментах с длинной дюрацией (ЛУКОЙЛ-4, Газпром-9, АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9), так и в выпусках с близкими сроками до погашения (ФСК-1, ВТБ-4, ВТБ-5, ВТБ 24-1). По итогам дня котировки длинных облигаций снизились на 0.1-0.2 п. п. Доходность коротких инструментов ВТБ-4 и ВТБ 24-1 выросла с 7.60% до 7.85%. АИЖК вчера объявило о намерении в первой декаде декабря разместить два выпуска облигаций АИЖК-10 и АИЖК-11 совокупным объемом 16 млрд руб.; второй выпуск ипотечных облигаций АИЖК на сумму 10 млрд руб., по информации агентства, будет перенесен на март 2008 г. О начале маркетинга двух выпусков долговых обязательств общим номинальным объемом 40 млрд руб. объявил Газпромбанк. Структура этих инструментов предполагает годовую оферту, а планируемая доходность составляет 7.0-7.5%. Такие ориентиры с учетом текущего уровня доходностей облигаций ВТБ представляются нам не слишком интересными. Более привлекательными для инвесторов могут стать размещения обязательств компании ВТБ-Лизинг (прогноз по ставке купона на первый год – 8.00-8.20%).

Учитывая негативные технические факторы, давление на котировки облигаций первого эшелона в ближайшее время может сохраниться. В этих условиях мы рекомендуем участникам рынка обратить внимание на инструменты второго-третьего эшелона, которые по соотношению кредитное качество-доходность все еще сохраняют потенциал сужения спрэдов. В частности, нам нравятся следующие выпуски облигаций:

СИБУР-1 (Ba2/BB), доходность 8.00%, присутствует в Ломбардном списке Банка России. Компания контролируется Газпромом, спрэд к кривой доходности газового монополиста превышает 100 б. п.;
Салаватнефтеоргсинтез-2, доходность 8.66%. Эмитент также находится под контролем Газпрома, имеет приемлемое кредитное качество, спрэд к кривой доходности Газпрома превышает 170 б. п.;
ЮТК-3 (B-/B1), доходность 8.40%, росту котировок выпуска может способствовать недавнее включение в список А1 ММВБ. Кроме того, уровень кредитных рейтингов эмитента позволяет надеяться на скорое включение выпуска в Ломбардный список.

Помимо вышеперечисленных инструментов, в преддверии нового налогового периода спросом могут пользоваться другие доходные выпуски облигаций, представленные в Ломбардном списке Банка России. Наиболее интересными в этом сегменте мы по-прежнему считаем облигации Банка Русский Стандарт.

Стратегия внешнего рынка

Высокая волатильность на рынке КО США сохраняется. Мощное ралли котировок во вторник сменилось довольно значительным падением. Доходности двухлетних казначейских обязательств увеличились с 3.43% до 3.55% на фоне ослабления эффекта «бегства в качество». Динамика доходностей КО США полностью соответствовала динамике основных американских фондовых индексов, которые продемонстрировали уверенный рост после сообщений об уровне доходов крупнейшей мировой розничной сети Wal-Mart, превысившем прогнозы. По итогам дня индекс S&P 500 вырос сразу на 2.91%. Информация о высоких доходах Wal-Mart накануне публикации октябрьских данных по динамике розничных продаж должна несколько снизить опасения инвесторов относительно слишком резкого замедления американской экономики. В среду и четверг будут опубликованы также сведения по динамике цен производителей и информация о потребительской инфляции, и опасения замедления американской экономики вполне могут смениться опасениями ускорения инфляции.

На российском рынке еврооблигаций вчера еще ощущались признаки неприятия риска. Пятилетние CDS на обязательства России расширились до 85-87 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 плавно снижались в течение дня, закрывшись на уровне 112.875; спрэд к базовым активам остался на уровне 140 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций также преобладали продажи. Под давлением находились котировки выпусков телекоммуникационных компаний (ВымпелКом 16, МТС 12), были отмечены продажи в выпуске Северсталь 09. Из банковских обязательств динамику хуже рынка продемонстрировали еврооблигации ВТБ. Неприятие риска одного из крупнейших российских государственных банков особенно четко прослеживается по динамике CDS: за последнюю неделю пятилетний CDS на обязательства ВТБ расширился на 50 б. п., а в во вторник – еще на 10 б. п. Недавно размещенный выпуск ВТБ 12 во вторник торговался на уровне 99-100. Инструменты ВТБ расширили спрэды к еврооблигациям Сбербанка почти до 30 б. п. и в настоящее время торгуются с незначительной премией к выпускам РСХБ. Такая реакция инвесторов, скорее всего, связана с тем, что ВТБ в последнее время часто выступает в качестве эмитента как на валютном, так и на рублевом рынке облигаций. Так, на ближайший четверг запланировано размещение рублевых облигаций его дочерней структуры ВТБ-Лизинг в объеме 8 млрд руб. (около USD300 млн).

Поскольку американский рынок акций закрылся повышением, сегодня можно ожидать роста оптимизма инвесторов и на развивающемся рынке облигаций. В первую очередь улучшение настроений должно отразиться на динамике суверенных спрэдов, которые могут сузиться.

Торговая сеть Монетка подписала соглашение о долговом финансировании с ЕБРР

В конце прошлой недели ЕБРР утвердил предоставление торговой сети Монетка ссуды в размере USD60 млн руб. на «финансирование плана развития и реструктуризацию задолженности». Половина этого объема выдана самим ЕБРР, другая будет синдицирована. Получателем является ООО «РМ-Групп» (холдинговая компания, не входящая в структуру выпуска внутренних облигаций), ссуда является обеспеченной (характер обеспечения – акции компании или недвижимость – из пресс-релиза не ясен).

Объем консолидированной долговой нагрузки Монетки на текущий момент неизвестен, поэтому не совсем понятно, в какой мере получаемая ссуда покрывает ее потребности в краткосрочном рефинансировании. Можно предположить, что ЕБРР осуществил соответствующий due diligence перед подписанием соглашения и был удовлетворен его результатами. Выпуск Монетка-Финанс-1 (1.0 млрд руб.) котируется немного ниже номинала (около 99.75 при широком спрэде между котировками на покупку и продажу). Оферта по облигациям предстоит 19 ноября, после оферты компания установила только ставку четвертого купона в размере 12.5%; срок погашения всего выпуска – май 2009 г. Текущие котировки не предполагают какой-либо определенной вероятности высокого или низкого процента предъявления выпуска к оферте.

В октябре Монетка распространила пресс-релиз, в котором сообщалось, что в состав акционеров компании вошли С. Ломакин и А. Хачатрян (бывшие совладельцы сети Копейка, каждый из которых владел около 10% ее акций до выкупа сети акционерами группы УралСиб). Факт появления акционеров, имеющих успешный опыт работы в отрасли, несмотря на отсутствие информации о дополнительной финансовой поддержке с их стороны, вероятно, косвенно подтверждает тезис об относительно благоприятных перспективах исполнения компанией оферты по облигациям. Установление купона только на один период позволяет предположить, что руководство Монетки оптимистично оценивает перспективы рефинансирования через шесть месяцев; будем надеяться, что за это время срока компания опубликует структурированную информацию о своем состоянии и результатах деятельности.

UniCredit Group приобретает контрольный пакет акций АТФБанка

Банковская группа UniCredit Group (Aa2/A+/A+) вчера приобрела 91% обыкновенных и 85% привилегированных акций АТФБанка (Ba1/ B+/BB-, все рейтинги находятся в списке на пересмотр в сторону повышения) за общую сумму USD2.16 млрд. Насколько мы понимаем, тендерному предложению предшествовало соглашение бывших контролирующих акционеров с некоторыми держателями привилегированных акций. Завершение всех процедур по приобретению займет несколько месяцев, однако сделка уже находится на достаточно продвинутом этапе и риски, связанные с ее завершением, невысоки. Мы ожидаем, что рейтинговые агентства положительно отреагируют на новость – и Fitch, и S&P, вероятно, повысят рейтинг АТФБанка до уровня BB+/BB, тогда как Moody’s (принимая во внимание недавние негативные комментарии агентства в отношении банковской системы Казахстана в целом) может оставить рейтинг банка на прежнем уровне (Ba1) или повысить его до уровня Банка «Халык» (Baa3).

Еврооблигации АТФБанка торгуются со спрэдом в 50-90 б. п. к кривой доходности Банка «Халык»; спрэд субординированных обязательств (Tier I) АТФБанка к кривой доходности старшего долга составляет около 100 б. п. По нашим прогнозам, котировки долговых инструментов АТФБанка должны приблизиться к уровню Банка «Халык» – завершение приобретения оказывает бесспорно положительное влияние на кредитное качество АТФБанка и снижает риски исполнения сделки, ранее учтенные в котировках его обязательств. Появление еще одного крупного банка со стабильным доступом на внешние рынки капитала позитивно и для банковской системы Казахстана в целом. Тем не менее, учитывая широкие спрэды между котировками на покупку и продажу в данном сегменте долгового рынка и общие опасения относительно стабильности системы, мы считаем, что в настоящий момент вряд ли оправдано рекомендовать облигации АТФБанка к покупке инвесторам, не имеющим в них позиций.

ТГК-10: новый потенциальный стратегический акционер – Gaz de France

Газета «Ведомости» сообщает, что европейский энергетический концерн Gaz de France (AA-/Aa1/AA) выразил заинтересованность в приобретении контрольного пакета акций ТГК-10, продажа которого должна состояться в марте 2008 г. Ранее основным претендентом на контроль над генерирующей компанией считалась E.On. По нашему мнению, эта новость окажет положительное влияние на кредитный профиль ТГК-10, поскольку подтверждает ее привлекательность для крупнейших международных энергетических компаний.

На наш взгляд, ТГК-10 – одна из самых сильных региональных генерирующих компаний с точки зрения кредитного качества (после ТГК-1 и Мосэнерго), прежде всего благодаря высокой операционной эффективности, чему способствует растущий спрос на электроэнергию в Тюменской и Челябинской области. Мы считаем, что компания является интересным объектом для приобретения, что также позитивно для ее кредитных характеристик. Облигации ТГК-10 в настоящее время торгуются со спрэдом к кривой доходности ОФЗ в 250 б. п., что, с нашей точки зрения, является привлекательным уровнем (летом этот показатель составлял около 180-200 б. п.). Хотя краткосрочный потенциал сужения спрэда облигаций ТГК-10 достаточно ограничен, эти обязательства остаются одним из наших фаворитов в сегменте генерирующих компаний наряду с долговыми инструментами ТГК-1, ОГК-1 и ОГК-6.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: