Стратегия внутреннего рынка

Временное ослабление рубля относительно корзины валют

Несмотря на слабость доллара на мировых валютных рынках и дальнейший рост цен на нефть, во время торгов во вторник курс рубля к бивалютной корзине несколько снизился: с утра он находился на уровне поддержки Банка России (35.85), но к концу дня опустился до 36.00. Мы не считаем, что это ослабление свидетельствует об изменении настроений участников российского валютного рынка. Скорее такая динамика связана с тем, что после масштабного ралли в предыдущие дни некоторые инвесторы предпочли зафиксировать прибыль. Однако с приближением октябрьского периода налоговых платежей и в условиях высоких цен на нефть курс рубля к корзине, по нашему мнению, за несколько торговых сессий вновь приблизится к уровню поддержки Банка России.

Рублевые облигации АИЖК – самые дешевые из высококачественных инструментов

Несмотря на коррекцию на российском рынке акций, рынок долговых обязательств продолжил рост, и большинство ликвидных инструментов первого эшелона и ОФЗ пользовались хорошим спросом. К концу дня котировки облигаций первого эшелона прибавили в среднем 0.10-0.15 п. п.; особое внимание инвесторов привлекали выпуски Москва-61, Москва-62, Газпромнефть-3, Северсталь-1. Учитывая общую тенденцию к укреплению рубля, а также то обстоятельство, что доходности рублевых обязательств первого эшелона превышают соответствующие ставки рефинансирования на 200-400 б. п., мы не видим достаточных оснований для прекращения ралли на внутреннем долговом рынке. Среди инструментов с самым высоким кредитным качеством мы хотели бы обратить внимание инвесторов на облигации АИЖК. Вчера выпуск АИЖК-7 торговался с доходностью 12.30% по ценам предложения, т. е. его премия к кривой доходности облигаций Москвы не превышает 200 б. п. Мы ожидаем, что в ближайшие недели она снизится до 100 б . п.

Облигации Московской области: Минфин помогает

Другие привлекательные инвестиционные возможности по-прежнему предоставляют облигации Московской области. Заместитель министра финансов А. Силуанов сообщил вчера, что правительство предоставило региону трехлетний кредит на 7 млрд руб. по льготной ставке – 1/4 ставки рефинансирования (в настоящее время 10%). Он также отметил, что до конца года область может получить еще 13 млрд руб. в форме прямой государственной поддержки. Эти действия подтверждают готовность Министерства финансов предоставить полную поддержку Московской области в обслуживании долга, объем которого на первое июня был равен 155 млрд руб. Среди долговых обязательств эмитента мы отдаем предпочтение выпуску Московская область-8 с доходностью свыше 13%, что соответствует премии около 400 б. п. к кривой доходности государственных облигаций.

Сегодня состоится аукцион двухлетних ОФЗ объемом 15 млрд руб.

Министерство финансов сегодня предложит участникам рынка двухлетний выпуск ОФЗ 25070 номинальным объемом 15 млрд руб. Вчера на вторичном рынке доходность этих облигаций по котировкам предложения составляла 8.91%. Не исключено, что средняя ставка на сегодняшнем аукционе окажется еще ниже – на уровне около 8.70-8.80%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Внешэкономбанк предоставит кредит Группе ГАЗ на разработку нового двигателя

Внешэконобанк вчера объявил о подписании кредитного соглашения с компанией Автодизель (Ярославский моторный завод, входит в Группу ГАЗ). Средства будут использованы для финансирования разработки нового семейства рядных дизельных двигателей ЯМЗ-530 (мощностью 100-315 лошадиных сил). Сумма кредита, по сообщению директора дивизиона «Силовые агрегаты» Группы ГАЗ И. Кульгана, составляет 5.8 млрд руб. Первый транш будет предоставлен после исполнения отлагательных условий, которые включают получение одобрения акционеров (Группы ГАЗ и государственной корпорации Российские технологии, владеют соответственно 61.6% и 31% акций Автодизеля) и согласия кредиторов Группы ГАЗ на то, чтобы Автодизель предоставил залог по кредиту.

Арбитражный суд города Москвы вчера отложил слушания по иску Альфа-Банка к двум компаниям Группы ГАЗ на сумму 1.05 млрд руб. в соответствии с прошением, поданным Альфа-Банком и получившим поддержку Группы ГАЗ. По заявлению представителей истца, стороны в настоящее время обсуждают вопрос реструктуризации задолженности и надеются разрешить споры во внесудебном порядке.

На наш взгляд, данные новости свидетельствуют о том, что Группа ГАЗ продолжит существовать как субъект экономической деятельности и в скором времени, вероятно, сможет прийти к соглашению с Альфа-Банком.

Агентство Moody's о российском банковском секторе: прогнозы негативны, но не пессимистичны

Рейтинговое агентство Moody’s 13 октября опубликовало негативную оценку перспектив российской банковской системы. В сложившейся ситуации специалисты агентства выделяют два основных риска: 1) ухудшение качества активов и 2) возможную чрезмерную зависимость от предоставляемого регулятором фондирования, а также риски, связанные со сворачиванием программ предоставления ликвидности в будущем. Хотя оценки Moody’s, на наш взгляд, гораздо более сбалансированы, чем прогнозы агентства S&P, недавно представившего отчет о системных рисках в российском банковском секторе, мы все же не согласны с некоторыми основными выводами агентства.

• По оценкам Moody’s, по итогам первого полугодия примерно 11% кредитов, выданных российскими банками, относились к проблемным; при этом объем реструктурированных кредитов был «столь же высоким». Агентство прогнозирует, что по итогам 2009 г. доля проблемных кредитов в банковском секторе составит приблизительно 20%. Тем не менее, Moody’s считает такой уровень управляемым с учетом высокой способности к абсорбированию убытков (за счет капитала и резервов). С нашей точки зрения, рейтинговые агентства упускают из виду следующий важный аспект: проблемные кредиты в корпоративном секторе далеко не всегда превращаются в убытки благодаря механизмам реструктуризации и обращению взысканий на предмет залога. По нашим оценкам, российским банкам удастся взыскать в среднем 50-70% от объема проблемных корпоративных кредитов в течение 12-18 месяцев, если экономические условия значительно не ухудшатся; следовательно, текущий уровень резервирования (8-12%) уже достаточно близок к объе му предполагаемых убытков (даже в соответствии со сценарием Moody’s).

• В качестве другого потенциального источника проблем для российской банковской системы агентство выделяет риски, связанные со сворачиванием программ господдержки. По нашему мнению, масштаб этой проблемы сильно преувеличивается. Относительно пикового уровня в феврале-марте 2009 г. российские банки погасили 50% обязательств перед Банком России (примерно 1.5 трлн. руб.). К концу 2009 г. этот процесс должен ускориться благодаря увеличению притока депозитов на фоне расходования бюджетных средств. Более того, в настоящее время Банк России меняет свою политику кредитования: на смену краткосрочным кредитам без обеспечения пришли более долгосрочные сделки РЕПО под залог активов и финансирование под залог корпоративных кредитов, и мы не ожидаем, что регулятор прибегнет к сжатию этих механизмов в ближайшее время.

Оценки агентства Moody’s по-прежнему представляются нам более обоснованными и сбалансированными по сравнению с прогнозами агентства S&P, которое, по всей видимости, в целом негативно настроено по отношению к российским банкам. Следует также отметить, что за время кризиса корреляция между действиями рейтинговых агентств и восприятием кредитного качества участниками рынка существенно снизилась (а иногда даже становилась отрицательной).

Распадская: производственные результаты за июль-сентябрь

Распадская вчера опубликовала операционные показатели за третий квартал. Выпуск рядового угля составил 3 019 тыс. тонн (+32% в квартальном сопоставлении), а объем продаж концентрата коксующегося угля достиг 2 255 тыс. тонн (+34%). Компания увеличила продажи на внутреннем рынке на 52% к предыдущему кварталу, а объемы экспорта практически не изменились (+4%). Продажи на внутреннем рынке обеспечили 70% общего объема реализации. На долю азиатских потребителей в июле-сентябре пришлось 37% объема экспортных продаж. По прогнозам генерального директора Распадской, в четвертом квартале продажи на внутреннем рынке составят не менее 65%. Средняя цена реализации за отчетный период составила USD51.5 за тонну концентрата (на условиях FCA) против USD45.9 за тонну кварталом ранее. Компания подтвердила, что в контрактах на четвертый квартал средняя цена составляет 2 700 руб. (USD90) за тонну концентрата (F CA).

Увеличение объемов реализации и новый уровень цен в четвертом квартале создает предпосылки для улучшения финансовых показателей Распадской. Мы, однако, считаем, что сильные фундаментальные характеристики компании уже полностью учтены в котировках ее еврооблигаций, и их дальнейшая динамика будет в целом соответствовать динамике рынка.