МДМ Банк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[14.10.2004] МДМ Банк

В среду большинство наиболее ликвидных выпусков потеряли в цене 0.2-0.5% в рамках фиксации прибыли, активность торгов находилась на среднем уровне. Уровень кривой доходности длинных выпусков ОФЗ не изменился с 7.52-7.83%, цены длинных выпусков облигаций Москвы потеряли в среднем по 0.1-0.3%, котировки корпоративных «фишек» и телекомов также снизились в пределах 0.3%, бумаги второго эшелона в массе своей продолжают расти и имеют все предпосылки для дальнейшего суждения спрэда к первому эшелону. От более глубокой коррекции рынок пока удерживает высокий уровень рублевой ликвидности и отсутствие явного негатива. Тем не менее, ЦБ стабилизировал курс доллара на уровне 29.11 рублей, и при этом в явном виде предупредил рынок о «возможных финансовых потерях для спекулянтов». С фундаментальной точки зрения рубль имеет все предпосылки для дальнейшего укрепления, однако ЦБ, который, собственно, и контролирует курс, пока еще связан обязательствами не допустить роста реального курса рубля больше 7%. В таких условиях текущий уровень может стать либо достаточно долгосрочным уровнем поддержки, либо плацдармом для возвращения на уровень 29.2 руб и выше, что может стать болезненным для тех инвесторов, которые очень агрессивно наращивали позиции в первом эшелоне. Мы сохраняем оптимизм по поводу перспектив рублевого рынка, однако ралли последнего времени делает первый эшелон очень зависимым от конъюнктуры внешнего долга и курса доллара, который пока еще полностью контролируется ЦБ. Нашими фаворитами выступают бумаги второго эшелона, которые имеют потенциал роста за счет сужения спрэда с «фишками».

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ
Общая рекомендация по рынку - замещать короткие «фишки» (Алроса, Газпром-2, РАО) длинными выпусками облигаций первого эшелона при увеличении в портфелях доли бумаг второго эшелона.

Стоит обратить внимание на неэффективное (несправедливое) ценообразование в рублевых облигациях Русского Стандарта и ЕвразХолдинга. Так, рублевые облигации ЕвразХолдинга торгуются с неоправданно широким спрэдом по доходности к облигациям Северстали (порядка 250-300 б.п.). При этом спрэд доходности еврооблигаций Евраз - 09 vs Северсталь – 09 составляет всего 115-130 б.п. Спрэд по доходности еврооблигаций Русского Стандарта-07 к близким по дюрации евробондам ТНК-07 сейчас составляет всего130 б.п., тогда как на внутреннем рынке спрэд сопоставимых по дюрации облигаций РусСтандарт-2 и ТНК-5 составляет 350 б.п. А ситуация с новым выпуском Русского Стандарта еще более абсурдна. Рублевый РусСтандарт-3 торгуется со спрэдом к облигациям Алроса-19 порядка 310-330 б.п., тогда как новый долларовый евробонд Русский Стандарт 07 торгуется к Алросе 08 с отрицательным спрэдом порядка 40-50 б.п.

Облигации АИЖК де-юре являются корпоративными облигациями, однако де- факто несут в себе суверенный риск России благодаря наличию полной гарантии по купонам и основной сумме со стороны Минфина РФ. Среднесрочный потенциал снижения доходности облигаций АИЖК-1 и АИЖК- 2 составляет около 200 б.п., что означает рост цен этих бумаг на 6-7% до 109.0 и 109.5% с нынешних 102.7 и 101.6%, соответственно

На кривой доходности в первом эшелоне достаточно привлекательно выглядят облигации Русал - 2, ВТБ 4, Газпром-3 и среднесрочные выпуски Москвы. С среднесрочным горизоном инвестирования привлекательно выглядят облигации Русского Стандарта, Сибирьтелекома, ЦТК, СанИнтБрюФ, ВымпелкомФ, ЕвразХолдинга.