Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[14.09.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Характер торгов на рынке рублевых облигаций в четверг можно охарактеризовать как оживленный. На фоне стабилизации внешней конъюнктуры спросом пользовались облигации наиболее устойчивых с финансовой точки зрения эмитентов первого эшелона. В роли покупателей в основном выступали российские участники рынка. Ставки денежного рынка в течение дня колебались на уровне 5-6%, объем операций прямого РЕПО Банка России вновь оказался скромным (около 2.5 млрд руб.). Рыночные ставки РЕПО под залог ОФЗ варьируются в зависимости от сроков в диапазоне 5.5-6.25%. Ставки недельного РЕПО под обеспечение облигациями первого эшелона несколько превышают 6.0%.

После аукционов по размещению ОФЗ, проведенных с щедрыми премиями, вполне ожидаемо динамику лучше рынка продемонстрировали выпуски ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018. 30-летние ОФЗ закрылись на уровне 99.60 (+0.2 п. п.), котировки 15-летних государственных облигаций подросли в среднем на 0.25 п. п. Мы полагаем, что длинные выпуски ОФЗ сохраняют потенциал дальнейшего роста котировок. В сегменте корпоративных долговых обязательств в течение дня были отмечены покупки в выпусках РЖД-6, ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, ГидроОГК-1. Последний предлагает премию в размере 20 б. п. к сопоставимым по дюрации выпускам ФСК и, на наш взгляд, остается привлекательным для инвесторов. Доходность выпусков ФСК-2 и ФСК-5 на уровне 7.60% мы также считаем интересной.

Конечно, после столь массовой распродажи на рынке рублевых облигаций можно найти и более доходные инструменты вполне приемлемого кредитного качества. Одной из таких возможностей, на наш взгляд, являются инструменты ТрансКредитБанк-1 и ТрансКредитБанк-2. ТрансКредитБанк (Ba3/BB) является опорным банком РЖД. Ожидается, что в ближайшее время принадлежащий государству контрольный пакет акций банка (около 75%) будет передан РЖД, что, впрочем, не ослабит квазисуверенный статус ТрансКредитБанка. С точки зрения кредитных характеристик он заметно уступает таким крупным государственным банкам как Сбербанк, ВТБ или Газпромбанк, однако важнейшим фактором в оценке справедливого уровня доходности облигаций ТрансКредитБанка, на наш взгляд, является высокая значимость этого финансового института для РЖД. Банк выполняет для железнодорожной монополии функции казначейства и расчетного центра, а также обеспечивает выдачу потребительских и ипотечных кредитов сотрудникам компании. Мы убеждены, что вероятность поддержки ТрансКредитБанку со стороны РЖД в случае возникновения у банка финансовых затруднений высока. В июне текущего года облигации ТрансКредитБанк-1 и ТрансКредитБанк-2 были размещены с премией к кривой доходности РЖД на уровне 120-140 б. п. В настоящее время эта премия увеличилась до 170-220 б. п. На наш взгляд, наиболее привлекательным выглядит короткий выпуск ТрансКредитБанк-2, и мы рекомендуем его к покупке.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов в течение недели улучшались, и они вновь начали обращать внимание на более рискованные активы. Спрэд индекса EMBI+ сократился с 245 б. п. до 233 б. п. с начала недели. Ожидания скорого снижения ключевой ставки ФРС, улучшение ситуации с ликвидностью у западных финансовых институтов (ставка LIBOR (30 дней) снизилась за неделю почти на 7 б. п.), рост основных фондовых индексов и повышение цен на нефть стимулировали определенный интерес к долговым инструментам развивающихся рынков. Однако спрос пока сложно назвать устойчивым. Пока в центре внимания инвесторов оказались лишь облигации с наиболее высоким кредитным качеством. Большинство участников рынка предпочли занять выжидательную позицию до заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США 18 сентября. Сегодня ожидается публикация данных по объему розничных продаж за август, которые являются одним из ключевых индикаторов дальнейшей динамики амери канской экономики.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 продолжали расти. К концу дня выпуск достиг отметки 112.37, а его спрэд к КО США сузился до 130 б. п. Котировки выпуска Россия 28 с более длинной дюрацией улучшились почти на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 178.437. Долговые инструменты Газпрома показали динамику лучше рынка, а цена покупки выпуска Газпром 37 преодолела отметку 105. Покупки также отмечались в выпусках Газпром 16 и Газпром 20. Среди других облигаций наблюдался спрос на выпуск ЕвразХолдинг 15 по цене 99.625. Интерес к не квазисуверенным инструментам является еще одним свидетельством постепенного восстановления рынка. На наш взгляд, помимо выпуска ЕвразХолдинг 15 отличное сочетание кредитного качества и доходности предлагают еврооблигации Распадская 12 и ТМК 09.

Стратегия валютного рынка

Курс рубля продолжает укрепляться по отношению как к доллару, так и к бивалютной корзине. Ставки денежного рынка остаются несколько повышенными, однако объем привлечения средств с помощью инструмента РЕПО Банка России по-прежнему невысок (2.5 млрд руб.). Мы считаем, что текущая конъюнктура денежного рынка, скорее всего, сохранится до конца года; ставки вряд ли поднимутся выше 6% или опустятся ниже 4%.

Группа ЧТПЗ: высокие результаты за 2006 г. по МСФО и шесть месяцев 2007 г. по РСБУ

Группа ЧТПЗ, один из крупнейших производителей труб в России, опубликовала вчера финансовую отчетность за 2006 г. по международным стандартам учета. Результаты оказались благоприятными и в целом соответствовали данным отчетности по РСБУ основных производственных подразделений компании. Долговая нагрузка Группы ЧТПЗ значительно снизилась, а соотношение Долг/EBITDA сократилось до 1.1. Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитное качество компании и считаем, что Группа ЧТПЗ сможет профинансировать программу капиталовложений в объеме USD1.05 млрд (до 2010 г.) без существенного увеличения долговой нагрузки.

Показатели отчетности по МСФО не вполне адекватно отражают динамику роста выручки в 2006 г. – в прошлом году группа приобрела и консолидировала торговую компанию, имеющую значительный товарооборот и относительно невысокую рентабельность. На основании данных отчетности по российским стандартам учета мы оцениваем рост выручки в сегменте производства труб на уровне 25%, а рентабельность EBITDA – 21% (против 13.6% в 2005 г.). Мы считаем, что основным фактором роста рентабельности компании, как и для ТМК и ОМК, стало увеличение спроса на трубы как на российском, так и на международном рынках.

Еще большее значение для кредитного профиля Группы ЧТПЗ имеет низкая долговая нагрузка: соотношение Долг/EBITDA на конец 2006 г. не превышало 1.1. Однако по данным отчетности ЧТПЗ и ПНТЗ по российским стандартам долг в первом полугодии увеличился на 50% до 16.7 млрд руб. Тем не менее, благодаря существенному росту выручки, а также высокому показателю рентабельности EBITDA (20%) соотношение Долг/EBITDA все еще находится на вполне комфортном уровне – около 1.2.

Группа ЧТПЗ запланировала амбициозную программу инвестиций на 2007-2010 гг. объемом USD1.05 млрд. Основные проекты – строительство электрометаллургического производства мощностью 950 млн тонн продукции в год, расширение мощностей по выпуску труб большого диаметра и строительство центра для доводки бесшовных труб нефтегазового сортамента. Принимая во внимание благоприятную конъюнктуру трубного рынка, мы считаем, что компании удастся профинансировать основную часть инвестиций за счет операционных денежных потоков, а соотношение Долг/EBITDA вряд ли превысит 2.

По нашему мнению, кредитное качество Группы ЧТПЗ остается высоким, поэтому мы полагаем, что опубликованные результаты не окажут значительного влияния на котировки ее долговых обязательств. В обращении находится только выпуск облигаций с короткой дюрацией (оферта в июне 2008 г.) и он серьезно не пострадал в ходе недавней волны продаж. С нашей точки зрения, текущая доходность долговых инструментов компании на уровне 8.00-8.50% является справедливой.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: