Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[14.09.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Котировки рублевых облигаций в среду менялись разнонаправлено, не обнаружив явного тренда. Рынок ОФЗ, получив положительный импульс от внешних рынков, а также на фоне неплохих результатов аукциона ОФЗ продемонстрировал наилучшую динамику. В сегменте корпоративных облигаций первого-второго эшелонов преобладали продажи, которые, впрочем, не привели к существенному снижению котировок. Одновременно был отмечен осторожный спрос на относительно качественные выпуски третьего эшелона.

Доходность на аукционе ОФЗ 46018 сложилась на уровне 6.70%, что всего на 1 б. п. выше доходности закрытия этих облигаций во вторник (наш прогноз доходности был 6.71-6.72%). Хороший спрос на аукционе способствовал всплеску активности в сегменте длинных ОФЗ, котировки тридцатилетних ОФЗ по итогам дня выросли на 0.25 п. п. до 102.50.

Создается также впечатление, что отдельные продажи корпоративных выпусков первого эшелона коррелировали с аналогичной динамикой котировок этих же эмитентов на рынке еврооблигаций. В частности, под давлением в среду находились котировки выпусков Газпром-4 и Газпром-6, снижение их котировок составило в среднем 0.1 п. п. Наиболее существенные обороты были отмечены в выпуске РЖД-6 (доходность 7.00%), котировки которого выросли по итогам дня на 0.15 п. п. Вполне вероятно, что инвесторы перекладывались в этот выпуск, продавая облигации РЖД-5 (доходность 6.80%), демонстрировавшие в последнее время динамику лучше рынка. Во втором эшелоне продажи в основном были связаны с недавним размещением выпуска ВолгаТелеком-4. Доходность этого выпуска на аукционе сложилась на уровне 8.23%, тогда как ЦТК-4 торговался на тот момент с доходностью 8.27%. С точки зрения финансовых показателей ВолгаТелком является более сильной компанией по сравнению с Центртелекомом. Соответственно, это стало поводом для продаж облигаций ЦТК-4, доходность которых по итогам дня выросла до 8.37%. В сегменте облигаций третьего эшелона отметим интерес на покупку выпусков компаний Кокс и Белон (крупные российские производители угля и продуктов его переработки). На наш взгляд, доходности этих выпусков на уровне 8.75-9.00% представляют интерес для инвесторов.

Сегодня мы не ожидаем существенного роста инвестиционной активности на рынке облигаций. Скорее всего, обозначенные выше рыночные тенденции сохранятся. Из намеченных на четверг трех размещений (выпуск облигаций строительной компании Сэтл Групп, запланированный на среду, был перенесен на неопределенный срок) самым крупным является выпуск ГК ТАИФ (объем 4 млрд руб., срок четыре года, оферта два года). ТАИФ владеет акциями и долями в уставных капиталах предприятий нефтехимической, телекоммуникационной, строительной и финансовой отраслях Республики Татарстан. Ключевым активом группы является нефтеперерабатывающее предприятие Нижнекамскнефтехим (около 54.0% голосующих акций). Таким образом, позиционируя новый выпуск на рынке, мы ориентируемся на обращающийся на рынке выпуск НКНХ-4 (доходность к оферте – около 8.00%). Справедливую премию выпуска ТАИФ к облигациям НКНХ мы оцениваем на уровне 100 б. п., что дает нам ориентир по доходности нового выпуска на уровне 9.00%.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Котировки валютных облигаций развивающегося рынка продемонстрировали положительную динамику, отреагировав на рост котировок КО США накануне. Кроме того, поддержку инвестиционной активности оказало возобновление покупок на американском рынке акций (индекс S&P вырос на 0.39% по итогам дня). По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.26%, а спрэд индекса к КО США сократился на 1 б. п. Динамику чуть хуже рынка продемонстрировали украинские еврооблигации. Этому, видимо, способствовало объявление Украиной планов в ближайшее время разместить валютные облигации, номинированные в швейцарских франках, в объеме 384 млн франков (USD307 млн). Страновой спрэд EMBI+Ukraine расширился с начала недели с 158 до170 б. п.

Перспективы развивающегося рынка в целом остаются неплохими и стабилизация доходностей базовых активов может способствовать дальнейшему сокращению спрэдов. В своем последнем обзоре «Report Card: Emerging Market Sovereigns Hike The Upgrade Trail» рейтинговое агентство S&P сохраняет позитивный взгляд на данный сегмент рынка и прогнозирует, что число повышений рейтинга будет заметно превышать количество негативных действий.

Динамика российских суверенных и корпоративных еврооблигаций в среду различалась. Если котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 выросли вслед за рынком КО США, достигнув 111.25% (спрэд к КО США на уровне 107 б. п.), то инвесторы в корпоративные еврооблигации в основном использовали снижение доходностей базовых активов для сокращения позиций в длинных выпусках. В частности, мы видели продажи в облигациях ЕвразХолдинг 15 (100.5%) и Алроса 14 (113.5%). Очевидно, что накануне публикации важной статистики по розничным продажам и инфляции инвесторы чувствуют себя не слишком комфортно в длинных выпусках.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Курс доллар-евро в ходе торгов на FOREX оставался стабильным в течение дня, сохранившись на уровне 1.2690. Курс американской валюты пока не отреагировал ни на опубликованный МВФ глобальный прогноз развития мировой экономики, ни на августовские данные по дефициту бюджета США. Сохраняя позитивный взгляд на темпы роста мировой экономики (МВФ повысил прогноз роста мирового ВВП на 2006 г. с 4.9% до 5.1% и на 2007 г. – с 4.7% до 4.9%), основную угрозу эксперты фонда видят в возможном замедлении темпов роста американской экономики. МВФ снизил прогноз темпов роста ВВП США в 2007 г. с 3.3% до 2.9%. При этом МВФ опасается ускорения инфляционных процессов в американской экономике и не исключает возможности повышения учетной ставки ФРС до конца года. Соответственно, МФВ повысил прогноз по инфляции в США на 2006 г. с 3.4% до 3.6%.

Дефицит бюджета США составил в августе USD64.6 млрд, увеличившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (USD51.3 млрд). Вместе с тем, по итогам финансового года (который заканчивается 30 сентября 2006 г.) бюджетный дефицит прогнозируется на уровне USD260 млрд – это минимальный показатель с 2002 г.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• В последние несколько дней настроения инвесторов на развивающихся рынках полностью изменились. Ослабление мировых рынков акций, падение цен на нефть и комментарии представителей ФРС США, указывающие на возможность дальнейшего повышения учетных ставок, значительно снизили аппетит инвесторов к риску. В таких условиях давление оказывается на инструменты с длинной дюрацией. По всей вероятности, неопределенность на рынках обязательств стран с переходной экономикой сохранится до публикации в США данных о потребительской инфляции в августе и заседания Комитета по операциям на открытом рынке, которое запланировано на 20 сентября. Следовательно, на данном этапе мы не рекомендуем наращивать позиции в длинных облигациях, считая инструменты с короткой и средней дюрацией более привлекательными. Среди коротких обязательств обратим внимание на CLN ИСД с погашением в 2010 г. (доходность к оферте 8.98%) и облигации Открытых Инвестиций (доходность к погашению – 8.87%). На наш взгляд, доход инвесторам также могут принести более длинные еврооблигации Система 2011 (доходность к погашению 7.76%), которые торгуются с премией в 40-50 б. п. к кривой доходности МТС. Однако вряд ли инвесторам стоит закрывать длинные позиции при любом ценовом предложении, так как предпочтительнее хеджировать риски за счет продажи американских государственных облигаций либо российских суверенных долгов. Мы считаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, и у инвесторов появится возможность продавать на растущем рынке.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого u1089 сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• На наш взгляд, Центртелеком является единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом повышения кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Успешное размещение облигаций Центртелеком-5 свидетельствует об отсутствии рисков, связанных с навесом предложения. Мы рекомендуем наращивать длинные позиции в инструментах Центртелеком-4 c более длинной дюрацией. К концу года мы ожидаем конвергенции спрэдов между облигациями Центртелекома и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома).

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также ожидаемое присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• В последние несколько недель динамика облигаций Евросеть-2 была позитивной (хотя и не вполне соответствовала нашим ожиданиям). По нашему мнению, у этих бумаг практически не осталось потенциала роста, учитывая большой объем первичных размещений облигаций второго эшелона, и мы рекомендуем инвесторам закрывать длинные позиции в выпуске Евросеть-2.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.