Внутренний рынок

Белон-2 с купоном в 17%, или Оферта как интрига

Белон установил ставки 6-8 купонов по облигациям 2-й серии объемом 2 млрд руб. в размере 17%. Мы сходимся во мнении, что прохождение оферты по этим облигациям в конце августа не преподнесет неприятных сюрпризов в виде реструктуризации. Ставка в 17% говорит об относительно высоком желании Белона оставить выпуск в рынке, но мы все же боимся, что многие инвесторы предпочтут выйти из облигаций.

Об этом говорит относительно высокий уровень котировок бумаг (96% от номинала за 2 недели до оферты), говорящий об отсутствии полной уверенности инвесторов в абсолютной платежеспособности Белона. К сожалению, против компании играет и недавнее размещение облигаций Мечел-4, которые, несмотря на наши сильные ожидания в получении по ним госгарантий, ушли «со стапелей» с купоном в 19%. При этом нам видится, что кредитные риски Мечела никак не выше рисков Белона.

С облигациями Белон-2 вчера прошло более 30 сделок на фоне стабильных котировок – ровно 96% от номинала. Некрупные инвесторы после объявления купонов на уровне 17% расставались с бумагами эмитента, предпочитая потерять почти 100% годовых за 2 недели только по курсовой стоимости. С другой стороны, нашлось предостаточно инвесторов, которые согласились подобрать бумаги без всякого давления на продавцов. Иными словами, мы становимся свидетелями своеобразного психологического поединка между разными типами инвесторов, которые делают оферту Белона очень заметным событием.

Анализируя вчерашние обороты, можно предполагать, с точки зрения этих держателей предложенный купон не компенсирует риски компании и именно он стал основным негативным драйвером для осуществления озвученных выше действий. По крайней мере, мы на этой недели не встречали других событийно-новостных поводов вокруг Белона.

Вторичные торги: передышка в середине недели

Вчерашние торги на рублевом долговом рынке проходили при достаточно низкой активности инвесторов, торги завершились разнонаправленным движением котировок. На фоне усилившейся волатильности рубля и неоднозначных глобальных экономических показателей, участники рынка решили ближе к концу недели взять паузу.

Основные объемы сделок вчера совершались с вышедшими на этой неделе на вторичные торги облигациями Лукойла на 25 млрд руб. и Вымпелкома на 10 млрд руб., а также с несколькими выпусками РЖД.

Новые биржевые бумаги Лукойла БО 1-5 закончили торговый день снижение на 5-10 б.п. на уровне 100.7% от номинала, что соответствует доходности 13.49%. В целом, за прошедшие дни свежие выпуски Лукойла торгуются чуть ниже уровней, на которых они дебютировали на вторичном рынке (-10 б.п.). Размещенные ранее облигации Лукойл БО18-20 также к концу дня сравнялись по цене между собой, последние сделки проходили по 101.9% от номинала с доходностью 10.87%.

Свежий выпуск Вымпелкома укрепил свои позиции после выхода на торги во вторник: - вчера ВК-Инвест3 можно было купить уже по 102.75% от номинала с доходностью 13.96% по сравнению со 102.65% от номинала двумя днями ранее.

Выпуски РЖД вчера полностью компенсировали потери среды: РЖД-10 и РЖД-12 выросли на 90 и 60 б.п. соответственно. А вот ФСК-02 на треть растеряла достижения предыдущего дня: последние сделки вчера проходили по 98.3% от номинала, что на 40 б.п. ниже котировок среды.

По ОФЗ вчера прошла целая волна снижения цен. Наибольшие потери понес выпуск ОФЗ 25065 (-20 б.п.), доходность достигла 12.06% на фоне сообщения о планах Минфин разместить в следующую среду (19-го августа) бумаги этой серии на сумму 15 млрд руб. Размещенный в среду в небольшом объеме дополнительный выпуск ОФЗ 25066 потерял в четверг 11 б.п., доходность поднялась до 11.97%. Прошедший аукцион, а также ход вчерашних торгов с ОФЗ показали снижение интереса инвесторов к этим инструментам. Похоже, если Минфин не предложит премии к вторичному рынку на следующем аукционе, выпуск может оказаться невостребованным.

В четверг усилилось давление на котировки облигаций МТС: МТС 03 снизился на 8 б.п., МТС 04 – почти на 2 п.п. Мы связываем столь существенное снижение с большим объемом размещаемых на следующей неделе облигаций Системы.

Глобальные рынки

Для владельцев UST неделя завершается на мажорной ноте

Потребительский спрос в США пока не восстанавливается. Статистика по розничным продажам разочаровала инвесторов. Фактические данные за июль (снижение на 0.1%) оказались заметно хуже ожиданий (рост на 0.7%). Данные без учета влияния изменений цен на автомобили оказались также довольно слабыми (-0.6% в июле и - 8.5% год к году).

Более чем неожиданными оказались данные по динамике экспортных/импортных цен. Экспортные цены снизились на 0.3% против ожиданий в сторону роста +0.4%.

Очередная неделя размещений UST на сумму $75 млн. завершилась успешным размещением 30-летних UST на сумму $15 млрд, высокий спрос на которые предъявили иностранные участники.

Сегодня доходности UST стабильны после снижения 13 – 17 б.п. за последнюю неделю. Среди важных событий дня отметим и неожиданный рост ВВП в двух крупнейших экономиках еврозоны - Германии и Франции - во 2-ом квартале 2009 г.- на 0.3% в каждой стране при прогнозах снижения на 0.3%.

Еврооблигации EM

Еврооблигации стран EM вчера продолжали отыгрывать итоги заседания FOMC, не отреагировав негативно ни на снижение розничных продаж в США, ни на противоречивые данные о сокращении товарных остатков у американских компаний.

Корпоративные новости

Казаньоргсинтез: ситуация тяжелая, но прогресс очевиден

Вчера мы обнаружили в ежеквартальном отчете эмитента Казаньоргсинтеза (КОС) за 2-ой кв. 2009 г. отчетность компании за 2008 г. по МСФО, которая выглядит достаточно плохо и наконец-то развивает все сохранявшиеся до текущего момента сомнения в том, нарушит или не нарушит КОС ковенанты по своим евробондам.

Итак, Долг/EBITDA по итогам 2008 г. - 11х, EBITDA margin =11.3%. Если судить по российской отчетности месячной давности (РСБУ за 1-ое полугодие 2009 г.), то ситуация выглядит еще более плачевной (Долг/EBITDA по итогам 1П 2009 г. - почти 15х).

Но в данном комментарии мы хотим обратить внимание инвесторов, прежде всего, на то, как заметно улучшился финансовый профиль КОС именно во 2 кв. 2009 г. Компании удалось поднять EBITDA margin фактически до докризисного уровня (14.8%), частично погасить долг (почти 3 млрд руб., мы не знаем достоверно о каких обязательствах идет речь, не исключен и выкуп еврооблигаций на рынке), добиться отношения Чистый долг/EBITDA ниже 9.0х (в годовом выражении). Так что фраза «об улучшении ситуации с продажами продукции в конце 2-го квартала 2009 г.» в ежеквартальном отчете подтверждается на все 100%.

Финансовые успехи компании становятся еще более очевидными при сравнении относительных данных в 4-ом кв. 2008 г. (самом тяжелом) и 1-ом кв. 2009 г. относительно данных 2 кв. 2009 г. Сравнение данных год-к-году (см. таблицу) также позволяет говорить о резком наращивании производства во 2 кв. 2009 г. и восстановлении докризисной рентабельности за счет опережающего роста цен на готовую продукцию. Мы убеждены, что укрепление ценовых позиций «черного золота» на мировых рынках в 3 кв. 2009 г. относительно 2 кв. 2009 г. выльется в еще более впечатляющие квартальные показатели КОСа. Дело в том, что корреляция между ценами на нефть и на производимую КОСом продукции очень велика.

Насколько мы знаем, облигационеры КОСа не вступали в активное истребование своих денег в судебном порядке и все еще ждут условий реструктуризации, которая, к сожалению неизбежна, а ясность в отношении конкретных условий которой зависит от очень многих факторов (см. например заметку в сегодняшних Ведомостях, где очень подробно подытожен событийно-новостной фон вокруг компании за последние месяцы.

В этой связи мы выражаем точку зрения, что восстановление финансовых результатов КОСа, отмеченное нами выше:

• может сделать банковских кредиторов КОСа более сговорчивыми и конструктивными на реструктуризацию
• сулит более выгодные, а, главное, жизнеспособные условия реструктуризации по евробондам компании
• повышает заинтересованность ТАИФа и непосредственно Правительства Республики Татарстан в спасении компании, с одной стороны, и сохраняет реальный интерес Газпрома не только в производственной площадке КОСа, но и к компании как таковой, с другой стороны.

В бондах КОСа до объявления условий реструктуризации будет сохраняться высокая волатильность. В зависимости от того, что для инвесторов сегодня окажется более важным (МСФО за 2008 г. и публично обнародованный факт нарушения ковенант или существенное улучшение финансов во 2 кв. 2009 г.), котировки еврооблигаций могут «сходить» как вниз, так и вверх на несколько процентных пунктов.

Rolf ведет переговоры о привлечении стратега и реструктуризации банковских долгов. На очереди – облигационеры

Сегодняшний Коммерсант со ссылкой на Debtwire пишет, что Группа «Рольф» в течение месяца может закрыть сделку по продаже 30-40% компании «Рольф Импорт» - продавца автомобилей Mitsubishi (основная марка компании) – непосредственно японской Mitsubishi Motors Corporation. По информации собеседников Коммерсанта в Рольфе, привлеченные средства группа направит на рефинансирование кредитного портфеля, в первую очередь на погашение евробондов. По информации DebtWire, пока же Рольф ведет переговоры только с банками-кредиторами" (в их числе RBS, Citibank, Commerzbank и Unicredit) о реструктуризации задолженности, но вскоре может обратиться и держателям облигаций.

Новость о продаже части бизнеса Рольфа стратегу была бы бесспорно положительной, но долговых проблем компании в явной форме она решить бы не смогла, даже в части еврооблигационного долга компании, который составляет около $247 млн (объем в рынке, по данным компании на май 2009 г.). Нам сложно представить, чтобы неконтрольный пакет в компании-ритейлере марки Mitsubishi мог бы стоить $250 млн. Поэтому наше резюме такое: говорить о событии как свершившемся факте преждевременно, а позитивный эффект даже от самого факта продажи пакета в «дочке» для Рольфа очень и очень ограничен.

Напомним, что представляет из себя Рольф в долговом плане.

На текущий момент долг Компании составляет порядка $800 млн, более 99% которого номинировано в валюте со всеми вытекающими отсюда последствиями. При этом краткосрочный долг составляет около $300 млн. и его погашение в течение 2009 г. имело следующую структуру: $145 млн долга (в т.ч. $100 млн - от Commerzbank) – в июне 2009 г., $100 млн – в июле 2009 г., $40 млн – в декабре 2009 г. Из публичных источников известно лишь то, что в июне 2009 г. компания подписала соглашение о пролонгации кредитов, истекающих в этом месяце, на 3 месяца, то есть до сентября 2009 г.

Из оставшихся $500 млн половина приходится на еврооблигации, а $250 млн. – это долларовые кредиты с эффективными процентными ставками от 5% до 11.5%, полученные от западных банков без обеспечения. Около $100 млн этой суммы имеет срок погашения в 2011 г. и дальше, а примерно $150 млн. должны быть рефинансированы в течение 2010 г. Структура долгосрочного кредитного портфеля в разрезе отдельных кредитов компанией в отчетности по МСФО не предоставляется.

Для нас евробонд Rolf’ 10 (60.25% от номинала; 80% - эффективная доходность) – это инструмент для инвесторов с высоким аппетитом к риску и преимущественным доступом к информации о переговорном процессе Рольфа с банками.

Opel стал ближе к ГАЗу: Magna согласовала с GM условия приобретения Opel

По данным российских деловых СМИ и ведущих информагентств со ссылкой на слова соуправляющего канадского производителя автокомпонентов Magna Зигфрида Вольфа, все разногласия с GM по покупке 55 % акций Opel консорциумом Magna-Сбербанк урегулированы.

Напомним, что Magna намерена приобрести Opel совместно с российским Сбербанком и Группой ГАЗ. Группа ГАЗ будет выступать в качестве технологического партнера. Все подробности предстоящей сделки не сообщаются. Однако, как пишут СМИ, были согласованы следующие условия сделки:

• Сбербанк имеет право перепродать свою долю в Opel (27.5 %) только ГАЗу или ВЭБу.
• Стоимость 55%-ного пакета немецкого производителя составит € 500 млн, в том числе € 350 млн будут внесены денежными средствами, а остальные € 150 млн– в форме конвертируемых облигаций.
• Размер господдержки, запрашиваемый Magna у правительства Германии, составляет € 4.5 млрд.

Мы полагаем, что пока новость позитивна для Группы ГАЗ – уже в результате лицензионной сборки немецких автомобилей Группа ГАЗ смогла бы заполнить пустующие мощности конвейера Volga Siber, который, кстати, был ранее сертифицирован как раз GM. Получение технологий Opel реально может вдохнуть новые силы в дивизион легковых автомобилей Группы ГАЗ и сделать выполнение условий реструктуризации банковских кредитов и облигаций более безопасным.

Тем не менее, исходя из имеющейся информации, делать выводы относительно перспектив участия ГАЗа в покупке Opel пока рано. По реструктурированным дефолтным облигациям ГАЗ-Финанс прошло вчера несколько десятков сделок на общую сумму 4 млн руб. По итогам торгов в четверг облигации компании выросли на 1.8 п.п. до 73.77 % от номинала. Очень примечательно, что в среду они укреплялись даже сильнее – на 2.5 п.п. Нам сложно сказать наверняка, чем вызвано позавчерашнее улучшение настроений инвесторов в отношении Группы ГАЗ: то ли многим понравилась новость о будущих закупках автотехники Газпромом, то ли часть инвесторов получила более приоритетный доступ к информации о переговорах Magna-GM-Сбербанк.

К сожалению, у нас нет четкой картины динамики основных характеристик операционного профиля Группы ГАЗ в 2009 г., с тем чтобы оценить риски выполнения/невыполнения условий реструктуризации. Это невозможно хотя бы той причине, что компания не опубликовала отчетность по РСБУ за 2-й квартал 2009 г. Ранее предправления ГАЗа говорил, что автопроизводитель близок к достижению точки безубыточности. Финансовые же итоги 1-го квартала по российской отчетности (доступны на сайте) выглядели удручающе: падение выручки на 68 % год к году, EBIT margin достигала минус 45 %.