Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[14.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Оживление вслед за денежным рынком

По мере постепенной нормализации состояния денежного рынка на рынке рублевого долга настроения инвесторов несколько улучшились: активность торгов немного выросла, а среди наиболее ликвидных бумаг большинство закрылось в небольшом плюсе. Впрочем, динамика движения котировок была все же неоднородной – отдельные бумаги продолжили снижение. После «заморозки» в десятке лидеров по ликвидности вновь появился Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г., прибавивший по итогам дня 0.1 %, доходность снизилась до 7.57 % (-8 б. п.). РЖД-08 с погашением в июле 2011 г. вырос на 0.05 %, доходность снизилась до 8.76 % (-2 б. п.). ЛУКОЙЛ-04 с погашением в декабре 2013 г. (падающий третий день подряд) потерял 0.26 %, доходность выросла до 8.62 % (+6 б. п.). Мы заметили покупки в 1-м выпуске Первобанка. Вчера котировки выпуска выросли на 0.2 %, доходность к оферте в июне 2009 г. снизилась до 13.5 %. Ранее мы рекомендовали эту бумагу (банковский риск бенефициара НОВАТЭКа) к покупке и считаем ее привлекательной на данных уровнях. Суммарный торговый оборот вчера вырос до 12 млрд руб., что по-прежнему ниже среднего.

Ситуация на денежном рынке вчера продолжила постепенно улучшаться. На МБК ставки overnight снизились до 6.2 % с примерно 7.2 % во вторник и шокирующих 8+ в понедельник. Объем средств, предоставленный коммерческим банкам ЦБ в рамках операций прямого РЕПО, уменьшился почти в 2 раза, составив 119.76 млрд руб. Данная цифра по-прежнему весьма велика, однако наметившаяся динамика не может не радовать.

Сегодня состоятся аукционы по размещению трех выпусков: Сибирьтелеком-08 на 2 млрд руб., ЛК Европлан-01 на 2 млрд руб. и Вестер-Финанс-01 (SPV розничной сети «Вестер») на 1.5 млрд руб. В наших предыдущих обзорах мы останавливались подробнее на размещении Сибирьтелекома. Ставка подписки синдиката составила 9.75 %, что дает доходность к годовой оферте на уровне 9.99 % и премию к недавно размещенному выпуску Вымпелкома в 73 б. п. Мы нейтрально смотрим на новый выпуск Сибирьтелекома (с учетом разницы в рейтингах в 3 ступени, премия к Вымпелкому все же маловата). На наш взгляд, в сегменте телекомы и медиа есть более привлекательные возможности для покупки, например, короткие бумаги РБК с доходностью выше 11%.

«Рука помощи» ЖКХ

Как стало известно вчера, с 21 августа Фонд содействия реформированию ЖКХ начнет проведение регулярных еженедельных биржевых (на СПВБ) аукционов по размещению временно свободных средств на депозиты банков. По словам директора департамента размещения временно свободных средств фонда Олега Рурина, на первых аукционах будет предложено около 10 млрд руб. За 2-3 месяца суммарно планируется предложить до 120 млрд руб. Срок, на который будут размещаться деньги, достаточно длительный – 1 год и 3 месяца. Ориентиров по ставке называть не планируется – по словам Рурина, она будет «рыночной». Поправки в закон о Фонде ЖКХ, позволяющие ему размещать средства на банковских депозитах, вступили в силу 15 июля. В понедельник размещение было согласовано Минфином. Требования к банкам, которые могут участвовать в депозитных аукционах ЖКХ, примерно те же, что и для участия в аукционах по размещению временно свободных бюджетных средств на месяц (рейтинг не ниже BB-/Ba3, генеральная лицензия ЦБ и др.).

В отличие от 60 млрд руб., выдаваемых траншами, часть которых уже была получена управляющими компаниями для инвестирования на рынке облигаций, использование денег, которые могут быть получены на данных аукционах, не имеет четких ограничений. По сути, основное ограничение – это срок инвестирования. Таким образом, с одной стороны, только часть суммы появится на облигационном рынке, с другой стороны, нет никаких ограничений относительно того, в какие именно бумаги могут быть вложены средства.

Новость о потенциальном притоке денег в ситуации, когда денежный рынок постепенно восстанавливается после вот уже второго за месяц миникризиса, – «бальзам на душу» уставшим участникам рынка. Фактически это чуть ли не первая приятная новость за последнее время. Мы не думаем, что данные средства могут спровоцировать существенный рост на рынке рублевого долга (делая такой вывод, мы опираемся на опыт уже поступавших на рынок траншей средств ЖКХ и реакцию рынка, которая была весьма умеренной), тем не менее, поступление хотя бы трети этих денег способно приостановить переоценку доходностей, которая текущим летом идет в режиме non-stop.

Глобальные рынки

Накануне CPI

На рынке US treasuries после бурного роста во вторник 10-летние бумаги, начавшие день у отметки около 3.9 % по доходности, сделали попытку продолжить восхождение. После публикации данных по розничным продажам, которые оказались немного хуже прогнозов, доходность снизилась до 3.86 %. Тем не менее, откат на прежние уровни произошел очень быстро, а позднее вечером рост цен на нефть и публикация импортных и экспортных цен напомнили участникам рынка об инфляционной угрозе, и доходность UST 10 взлетела до 3.97 %. Сегодня с утра 10-летние treasuries торгуются с доходностью на уровне 3.94 %.

В преддверии публикации данных по потребительской инфляции США очередные негативные новости, касающиеся кредитного кризиса, не смогли удержать доходность treasuries ниже уровня 3.9 %. Вчера главный инвестиционный стратег Merrill Lynch Ричард Бернштейн озвучил мнение, что нынешний «кредитный кризис – широкий, глубокий и всеобъемлющий, и ожидать его скорого окончания не приходится». Еще одна негативная новость пришла со стороны рейтинговых агентств: Moody's понизило корпоративный рейтинг General Motors c «B3» до «Caa1».

Ситуацию в секторе российских корпоративных еврооблигаций можно описать как очень умеренное снижение. Утром котировки большинства бумаг потеряли примерно в диапазоне 0.01-0.05 %. Последнюю неделю доходности российских корпоративных евробондов практически не меняются – небольшой плюс в один день сменяется примерно таким же минусом в другой. Еврооблигации Россия`30 торгуются на уровне по доходности 5.62 %, суверенный спрэд – 168 б. п.

Сегодня главным событием дня станет публикация отчета по инфляции потребительских цен. Если данные окажутся выше ожиданий, это может подтолкнуть доходности US treasuries вверх.

Корпоративные новости

Копейка выставляет новую оферту по 104 %

Вчера компания «Копейка» объявила о выставлении новой оферты по своему 3-му выпуску объемом 3 млрд руб. Цена оферты – 104 % от номинала. Столь высокий уровень обусловлен низкой ставкой купона, зафиксированной до погашения бумаги (9.8 %). Таким образом, доходность бумаги к годовой оферте составит 15.5 % (при условии покупки облигаций по цене 99 % от номинала и последующего предъявления выпуска к оферте по 104 % от номинала). Кстати, в одном из наших ежедневных обзоров мы уже писали о том, что следует ожидать от эмитента выставления оферты по цене значительно выше номинала (см. обзор от 4 августа). Мы не считаем, что этого уровня доходности окажется достаточно, для того чтобы удержать даже половину инвесторов в бумаге. Низкая ставка купона – достаточно серьезная проблема при проведении операций РЕПО с бумагой, к тому же, завеса тайны, которая покрывала Копейку в последние месяцы и лишь недавно начала рассеиваться, могла здорово разозлить держателей, которые покупали облигации задолго до начала проблем.

Параллельно сегодня в Ведомостях появилось интервью с гендиректором ТД «Копейка» Сергеем Солодовым. В целом рассказ Солодова не преподнес сюрпризов, однако мы обнаружили ряд нестыковок с теми данными, которые раскрывала о себе Копейка раньше:

• До сих пор поддержка главного бенефициара Копейки, г-на Цветкова, осуществлялась в основном на словах – дополнительного финансирования компания не получала и в 2006-2007 гг. развивалась в основном за счет заемного капитала. Вкладывать средства в бизнес Копейки акционер начнет лишь со следующего года: к инвестированию планируется сумма объемом $ 200-300 млн, которые пойдут на увеличение уставного капитала.

• Копейка не ведет никаких переговоров с банками относительно планируемого IPO или частного размещения. Это в корне противоречит тому, что рассказывала о себе компания пару недель назад.

• С начала года объем долга компании снизился с 12 до 10 млрд руб., в том числе благодаря продаже 19 магазинов по схеме sale-lease-back ПИФу «Уралсиб-аренда». Для того чтобы показатель Долг/EBITDA составил 4.0-4.5X, как того хочет компания, объем долга к концу года должен достигнуть 8-10 млрд руб., (то есть два обращающихся выпуска рублевых бондов по 4 млрд руб. + кредиты на сумму 2 млрд руб.).

• ТД «Копейка» будет выкупать компанию «Копейка-Поволжье» (и даже частично уже это сделала), бенефициаром которой также является господин Цветков. Нам непонятно, зачем было проводить реструктуризацию и разделять эти два бизнеса, чтобы затем вновь свести их в одну структуру. Напомним, что ранее речь шла о возможном отдельном функционировании этих бизнесов и даже продаже пакета акций в каждом из бизнесов в отдельности.

Рекомендации

Мы находим уровень в 15.5 % за риск Копейки более справедливой платой, чем, скажем, доходность в размере 13-15 % за риск небольших ритейлеров средней руки. В то же время, существует фактор, который удерживает нас от рекомендации к покупке бумаг 3-й серии: представитель организатора выпуска в комментарии RBC-Daily рассказывает, что Уралсиб будет после оферты размещать в рынок выкупленный объем с более высокой доходностью. Мы ожидаем, что в результате таких размещений доходность выпуска может уйти ниже 99 %, а возможности для покупки бумаги будут даже лучше.

РЖД одобрило IPO Трансконтейнера

РЖД (ВВВ+/А3/ВВВ+) подтвердило намерение продать 20 % акций Трансконтейнера (NR) и далее, в 2009 г., выставить еще пакет бумаг компании на западных фондовых биржах. Мы считаем, что кредитное качество Трансконтейнера даже после этих сделок не стоит подвергать пересмотру, так как РЖД намеревается остаться контролирующим акционером (50%+1 акция) компании. В любом случае, по нашему мнению, намеченные планы едва ли произойдут ранее даты оферты по облигациям Трансконтейнера (8.93 %) в марте 2009 г. Мы нейтрально относимся к бондам компании, дающим спрэд в 200-210 б. п. к кривой РЖД.

Изменение структуры акционеров в Макромире

Андрей Рогачев стал собственником 99 % акций девелоперской компании «Макромир», выкупив у своего компаньона Павла Андреева 50 % акций компании за $ 500-600 млн (источник – Коммерсантъ).

Ключевой вывод, который можно сделать из этой новости, – это то, что фактор акционерной поддержки для Макромира ослаб. По нашим оценкам, на выкуп доли своего партнера у Рогачева ушло около половины денежных средств, вырученных от продажи акций Карусели. Учитывая затрудненный доступ к заемному капиталу у девелоперов, важность финансовой поддержки от акционеров при стресс-сценарии сейчас важна как никогда. По нашим данным, в рамках исполнения оферты 9 июля 2008 г. по выпуску 2-й серии Макромир выкупил 100 % выпуска. Эмитента не спасли 450 б. п. купонной премии. По 1-му выпуску облигаций Макромира оферта состоится 11 сентября 2008 г. Мы рекомендуем инвесторам предъявлять облигации к досрочному погашению, хотя бы из резона обратного выкупа по цене значительно ниже номинала.

Интервью CEO Х5 Retail Group газете «Коммерсантъ»

В сегодняшнем выпуске Коммерсанта было опубликовано развернутое интервью с генеральным директором Х5 Retail Group Львом Хасисом. Мы не нашли в статье никакой новой информации, которая могла бы заставить нас пересмотреть кредитное качество компании. Крупнейший российский ритейлер намерен диверсифицировать свой бизнес за счет девелоперской деятельности (только торгово-коммерческая недвижимость) и прочих видов ритейла, в частности аптечного. Компания готова активно сотрудничать с мировыми игроками путем создания совместных предприятий, однако о продаже бизнеса Х5 в целом упомянуто не было. В части экстенсивного развития Группа очень осторожно подходит к выбору потенциальных объектов для покупки, приводя множество факторов для анализа кандидатов.

Насколько мы поняли, к Х5 обращается достаточно много мелких региональных сетей, сталкивающихся с финансовыми затруднениями, однако мало кто из них интересен Группе с точки зрения возможной покупки. По некоторым высказываниям Л. Хасиса мы делаем косвенный вывод, что для успешного развития той или иной сети сейчас очень актуален принцип «размер имеет значение» и, несмотря на низкое проникновение формата сетевой продуктовой розницы по России в целом, не все ее представители выдерживают конкуренцию и ухудшение условий заемного финансирования.

Мы нейтрально относимся к облигациям X5 (10.69 %) во многом из-за их относительно длинной дюрации (оферта в июле 2010 г.) и склонны констатировать снижение аппетита инвесторов к сегменту «Продуктовая розница», о чем хотя бы свидетельствует перенос размещения Азбуки Вкуса-2 при price-talk 14.2 % к 1-летней оферте.

Кстати, на сегодня намечено размещение облигаций Вестер-Финанс – SPV продуктовой сети с годовой выручкой на уровне 9.1 млрд руб. Последние ориентиры по доходности, которые мы видели (15-15.25 % купон до оферты через год) 25 июля 2008 г., по нашему мнению, не полностью покрывают кредитные риски эмитента в текущих условиях. Мы взглянули на кредитный риск Группы «Вестер» и отмечаем следующие слабости кредитного профиля компании: отсутствие полноценной холдинговой структуры (реструктуризация холдинга еще активно идет), большое число юридических лиц, наличие большого девелоперского направления, которое может опосредованно фондироваться через направление «Ритейл», умеренно-высокий уровень долговой нагрузки, отсутствие информации о недвижимости, свободной от залога, наличие только управленческой отчетности и отсутствие рейтинга. По тому, как сегодня пройдет аукцион по размещению Вестер-Финанс, мы сможем дополнительно судить о нынешнем аппетите к риску не самых прозрачных продуктовых ритейлеров из 3-го эшелона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: