Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[14.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Понедельник по традиции оказался очень спокойным днем на рублевом рынке облигаций. Инвестиционная активность оставалась на низком уровне. Инвесторы в основном предпочитают следить за ситуацией на внешних рынках, не предпринимая активных действий. Участники рынка достаточно нейтрально отреагировали на решение Банка России повысить ставки по депозитам, и этот шаг регулятора не привел снижению котировок долговых обязательств. Несмотря на стабильность котировок рублевых облигаций, в понедельник на рынке все же ощущалось давление продавцов. В первую очередь это относится к длинным выпускам ОФЗ и облигациям первого эшелона с длинной дюрацией. Однако инвесторы пока не готовы продавать долговые инструменты по ценам покупки, поэтому количество сделок было небольшим. Состояние шаткого равновесия, скорее всего, сохранится в ближайшие дни. Определяющим фактором по-прежнему является внешняя конъюнктура, и даже при реализации оптимистического сценария может пройти несколько недель, прежде чем ситуация на внешних рынках нормализуется. Таким образом, несмотря на благоприятные внутренние факторы, мы считаем, что в настоящее время риск ослабления котировок рублевых облигаций стал несколько выше. В этих условиях предпочтительным выбором для инвестора, на наш взгляд, являются короткие инструменты эмитентов с высоким кредитным качеством.

Стратегия внешнего рынка

Котировки долговых инструментов на развивающихся рынках в понедельник были в целом стабильными. Существенной торговой активности не наблюдается – большинство инвесторов предпочитают занять выжидательную позицию, наблюдая за развитием ситуации в сегменте ипотечных ценных бумаг. Глубина кризиса с трудом поддается оценке, и реакция рынка на каждое негативное сообщение о состоянии хедж-фондов усиливает нервозность участников, стимулируя покупки наименее рискованных активов. Доходности КО США вчера снизились еще на 4-5 б. п., хотя опубликованные показатели розничных продаж за июль превысили прогнозы. Не слишком оптимистичные настроения инвесторов отражает и динамика американского рынка акций. Основные фондовые индексы США по итогам дня остались неизменными, не поддержав ралли котировок на рынках акций в Европе. Текущий уровень доходностей КО США предполагает более чем 80%-ную вероятность снижения учетной ставки ФРС до 5.00% на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках 18 сентября. Такой шаг способствовал бы повышению оптимизма участников рынка. Решение комитета, по-видимому, будет во многом зависеть от макроэкономической статистики США, выход которой ожидается на этой неделе: в среду будет опубликован ИПЦ за июль, а в четверг – данные по рынку жилья.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в понедельник торговался на уровне 110.312 с довольно широким спрэдом между котировками на покупку и продажу; его премия к КО США колебалась около 125 б. п. В корпоративном и банковском сегменте сделок было немного. Некоторые участники рынка предлагали такие неликвидные инструменты как Татфондбанк 10 и Миракс 11. Одновременно отдельные инвесторы присматриваются к существенно подешевевшим квазисуверенным обязательствам Газпрома и Транснефти. Наиболее интересным нам представляется выпуск Газпром 37, предлагающий премию около 40 б. п. к несколько более короткому инструменту Газпром 34. Однако покупателям обязательств Газпром 37 следует быть готовыми к высокой волатильности котировок в случае очередного усиления кризиса на мировом финансовом рынке.

Стратегия валютного рынка

В понедельник Банк России предпринял очередной шаг, направленный на сдерживание инфляции. С сегодняшнего дня на 0.25 п. п. повышаются процентные ставки по депозитам сроком один день и одна неделя (до 2.75% и 3.25% соответственно). Таким образом, монетарные власти еще раз продемонстрировали серьезность своих намерений сделать все возможное, чтобы темпы роста потребительских цен по итогам года не превысили 8.0%. Напомним, что решение Банка России последовало после публикации высоких показателей инфляции за июль (0.9%, или 8.7% в годовом исчислении) и стало вторым мероприятием по борьбе с инфляцией за короткое время – в начале августе регулятор позволил рублю укрепиться к бивалютной корзине на 0.6%. Заметной реакции рынка на повышение ставок по депозитным операциям пока не последовало. Однодневные ставки денежного рынка колебались в течение дня на уровне 2.5-3.0%.

Как мы уже отмечали, задача сдерживания инфляции в предвыборный год во многом является политической, и монетарные власти, скорее всего, используют весь арсенал инструментов для ее решения, в том числе и укрепление рубля. В связи с этим мы достаточно сдержанно относимся к вчерашнему заявлению первого заместителя председателя Банка России А. Улюкаева о низкой вероятности дальнейшего укрепления рубля к бивалютной корзине до конца года. Дальнейшая динамика курса российской валюты будет во многом зависеть и от внешних факторов. Глобальное сокращение ликвидности может существенно замедлить темпы поступления иностранной валюты по счету движения капитала или даже привести к оттоку средств. Такое развитие ситуации будет на руку монетарным властям, поскольку позволит медленнее укреплять рубль.

Отчет Fitch о российской сталелитейной отрасли: наибольшая выгода для Северстали

Рейтинговое агентство Fitch вчера опубликовало специальный отчет о российской сталелитейной промышленности. Отчет в основном приводит уже известные доводы: высокая степень вертикальной интеграции, низкая себестоимость производства, значительная способность генерировать денежные потоки, продвинутый этап цикла капиталовложений, высокий спрос на продукцию на внутреннем рынке и благоприятный финансовый профиль сектора. Fitch лишь упоминает возможные риски, уделяя наибольшее внимание сильным сторонам отрасли. Агентство делает вывод, что «если [эмитенты сталелитейной промышленности] будут продолжать совершенствовать структуру бизнеса и улучшать показатели кредитоспособности, а также практику корпоративного управления в условиях благоприятной конъюнктуры в стране в целом, то возможны дальнейшие позитивные рейтинговые действия». Нельзя не отметить, что среди трех крупнейших рейтинговых агентств мнение Fitch постепенно становится наименее консервативным.

На наш взгляд, из всех активно торгуемых облигаций наиболее вероятным кандидатом на повышение рейтинга Fitch сейчас являются обязательства компании Северсталь, рейтинг которой находится на уровне BB-, прогноз «позитивный», что на одну ступень ниже рейтингов компании от S&P и Moody’s. Что касается Evraz Group, рейтинг холдинга от агентства Fitch (BB, прогноз «стабильный») выше его рейтинга от двух других ведущих агентств, и мы считаем, что дальнейшее повышение рейтинга Evraz Group от Fitch в ближайшем будущем маловероятно. Если наши ожидания оправдаются, действия агентства Fitch вряд ли окажут существенное влияние на котировки долговых инструментов.

Газпром стремится увеличить свою долю в ОГК-2 и Мосэнерго

Как сообщила вчера газета «Коммерсант», РАО ЕЭС и Газпром готовы подписать соглашение, позволяющее Газпрому осуществить обмен своей 7%-ной доли в Федеральной сетевой компании (ФСК) на дополнительные пакеты акций (около 3%) в ОГК-2 и Мосэнерго. Сделки будут завершены в четвертом квартале 2008 г. после реорганизации РАО ЕЭС.

27 июля совет директоров РАО ЕЭС уже одобрил условия обмена акций, в результате которого принадлежащий газовому монополисту пакет акций ОГК-2 может быть увеличен до 55%. Согласно утвержденным условиям, Газпром может обменять только акции ГидроОГК, но не ФСК. Однако если стороны подпишут новое соглашение, Газпром получит возможность обменять и свои акции ФСК на долю в ОГК-2, значительно снизив таким образом объем денежных средств, необходимых для сохранения контрольного пакета в генерирующей компании в ходе предстоящего первичного размещения. Мы считаем, что Газпром примет участие в IPO, чтобы наверняка обеспечить себе контроль над компанией (в противном случае доля Газпрома в ОГК-2 после размещения может снизиться до 43%).

Переход контроля над ОГК-2 к Газпрому положителен для генерирующей компании с точки зрения кредитного качества. По этой причине мы считаем, что облигации ОГК-2, которые торгуются со спрэдом более 60 б. п. к бумагам Мосэнерго, уже находящейся под контролем Газпрома, выглядят достаточно привлекательно.

Холдинг Evraz Group сделал обязательное предложение о выкупе акций миноритариев

Холдинг Evraz Group объявил вчера об обязательном предложении о выкупе акций миноритарных акционеров основных российских «дочек» компании: НТМК, ЗСМК, НМТП, а также Качканарского и Высокогорского горно-обогатительных комбинатов. Это решение было ожидаемым для рынка, поскольку доля холдинга в этих предприятиях превышает 95%. Предполагается, что акционеры получат 63.72 руб. (USD2.50) за каждую обыкновенную акцию НТМК, 5 604.57 руб. (USD220) – за акцию ЗСМК, 101.9 руб. (USD4.00) – за акцию Качканарского ГОКа, 6.02 (USD0.24) – за обыкновенную акцию Высокогорского ГОКа и 33 руб. (USD1.29) – за акцию НМТП. Общая сумма выкупа составит USD260 млн и будет оплачена денежными средствами Evraz Group. Оферта действует с 14 августа в течение 45 дней. По нашему мнению, этот шаг компании не окажет существенного влияния на ее долговую нагрузку и, следовательно, на спрэды обязательств Evraz Group.

НПО Сатурн – финансовые результаты за первое полугодие по российским стандартам

НПО Сатурн опубликовало финансовую отчетность за первое полугодие по российским стандартам. Выручка выросла на 48% по сравнению с первой половиной прошлого года (в долларовом выражении) до 4.15 млрд руб. (USD159 млн). Из-за увеличения на 60% в долларовом выражении себестоимости реализации до 4.03 млрд руб. (USD155 млн) валовая рентабельность компании снизилась с 10% до 3%. Показатель EBIT снизился соответственно, в результате чего покрытие процентных платежей также упало ниже приемлемого уровня. Согласно балансовому отчету, долг компании с начала 2007 г. вырос на 33%, и относительная задолженность также значительно увеличилась (внебалансовые статьи не имеют принципиального значения). Вопрос эффективности управления оборотным капиталом в данном случае не был актуальным, так как рост дебиторской задолженности в значительной степени был компенсирован увеличением кредиторской задолженности.

• Самостоятельная отчетность компании по российским стандартам учета становится все менее значимой, так как результаты двух основных дочерних компаний Русская механика и Сатурн – Газовые турбины в отчетности НПО Сатурн по РСБУ не консолидируются. С другой стороны, эти компании не выступают поручителями по обращающимся облигациям НПО Сатурн.

• По нашему мнению, опубликованные показатели указывают на ухудшение ситуации в традиционном для компании сегменте – обслуживании самолетов гражданской авиации. Эта тенденция вызывает беспокойство: результаты 2006 г. также ухудшились по сравнению с предыдущим годом.

• Мы считаем, что одной из причин слабых результатов стал эффект валютных курсов, который также негативно сказался и на показателях отчетности за 2006 г. по МСФО корпорации Иркут. Ожидается, что в 2007 г. более 50% выручки принесет сегмент военной авиации, в основном за счет контрактов с Китаем и Узбекистаном (см. наш комментарий от пятого июня 2007 г.), а значит, укрепление рубля и инфляция издержек могут негативно повлиять на результаты компании.

• С другой стороны, по РСБУ некоторые расходы могут быть признаны раньше, чем соответствующие доходы, и истинный уровень рентабельности может стать ясен лишь после осуществления соответствующих поставок. Единственным подтверждением данной возможности мы считаем рост товарно-материальных запасов (что отражает увеличение незавершенного производства).

Поскольку мы не можем делать надежные выводы из опубликованной отчетности НПО Сатурн по российским стандартам учета, с консервативной точки зрения облигации компании, которые в настоящее время торгуются с премией в размере всего 360 б. п. к кривой доходности ОФЗ, являются переоцененными.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: