Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка
На предстоящей неделе (14 – 18 августа) запланировано три первичных размещения на сумму 10,0 млрд. руб. Наиболее интересным нам представляется размещение второго выпуска одного из лидеров отечественной пивоваренной промышленности компании САН Интербрю. По нашим оценкам, справедливая доходность к погашению находится на уровне 8,50-8,75%. С учетом высоких темпов роста предприятия, высокой рентабельности и приемлемой долговой нагрузкой мы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе. Из муниципальных выпусков хотелось бы отметить 3-й заем Самарской области одного из ключевых промышленных регионов страны. По нашим оценкам, справедливый уровень доходности к погашению предстоящего займа находится на уровне 7,65-7,75% годовых. ОАО «САН Интербрю» ОАО «САН Интербрю» - одна из крупнейших отечественных пивоваренных компаний. Согласно данным РА «Эксперт» компания занимает второе место в пивоваренной отрасли (после Балтики) и третье место в отечественной пищевой промышленности. В 2005 году компания продемонстрировала существенный рост операционных показателей. Объем реализации вырос на 21% и составил 15,7 млн. гл., при том, что отрасль увеличила производство всего на 6,4% (86,2 млн. гл.). Наиболее существенный вклад в рост объема реализации внес сегмент супер-премиум, совокупная доля которого в стоимостном выражении в объеме продаж возросла до 13,4% против 7,3% в 2004 году; за последние три года доля данного сегмента увеличилась в два с половиной раза. Согласно классификации компании, в сегмент супер-премиум включены такие марки пива как: Стела Артуа, Старопрамен, Бекс и др. Российский пивоваренный рынок в значительной степени монополизирован - на долю шести крупнейших игроков приходится 85,4% рынка, причем в результате консолидации отрасли, происходившей в последние годы, эта величина увеличилась на 13 п.п. важно отметить, что доля САН Интербрю в объеме реализации в последние годы возросла с 11,9% в 2002 году до 17,7% в 2005 году. Ближайшие конкуренты за тот же промежуток времени увеличили долю своего присутствия на 2,7% (BBH) и на 2,4% (Efes). Компания имеет прозрачную структуру собственности: 99,3% уставного капитала компании принадлежат SUN Interbrew Ltd., которая в свою очередь на 99,8% принадлежит компании ИнБев (Бельгия). Эмитентом выступает САН Интербрю-Финанс, принадлежащая одноименному ОАО «САН Интербрю». Головной холдинг помимо САН Интербрю владеет компанией ЗАО «ИнтерБир» (100%), специализирующейся на выпуске пива премиумкласса. В будущем холдинг ИнБев планирует объединение компаний путем внесения 100% акций ИнтерБир в уставной капитал САН Интербрю, т.е. можно говорить о планируемом укрупнении предприятия, что должно привести к улучшению показателей покрытия долговой нагрузки. Деятельность компании характеризуется достаточно высокими темпами роста и приемлемой долговой нагрузкой. В связи с тем что юридически ОАО «САН Интербрю» было сформировано 02.03.2004 горизонтальный анализ динамики финансовых показателей не производился; динамические показатели рассчитаны только в случае наличия соответствующей проформы за 2004 год. Выручка в прошлом году выросла на 23% и достигла 23,3 млрд. руб., операционная прибыль выросла на 5% (2,3 млрд. руб.), EBITDA увеличилась на 17% (3,9 млрд. руб.). Значительный вклад в прирост выручки, как уже отмечалось, внес сегмент супер-премиум. В 1 кв. т.г. компания так же демонстрирует позитивную динамику: выручка увеличилась на 19,7% (4,9 млрд. руб.), операционная прибыль возросла на 824% (729 млн. руб.). Важно отметить, что после снижения операционных показателей в прошлом году, в 1 кв. наблюдается рост рентабельности. Так, маржа операционной прибыли выросла до 14,7% против 9,7% в 2005 году; маржа чистой прибыли - до 5,0% против 2,1%. Основной вклад в улучшение рентабельности внесло практически двукратное снижение коммерческих и управленческих расходов. В прошлые годы компания осуществляла массивные капвложения в логистическую и дистрибьюторскую сети что должно привести к росту эффективности указанных операций в будущем. Так же стоит подчеркнуть, что в первом квартале компанией была получена чистая прибыль в размере 247 млн. руб. после убытка в сопоставимом периоде прошлого года (423 млн. руб.).. Долговой портфель компании формируется преимущественно за счет краткосрочных займов (8943 млн. руб.); в статье долгосрочные займы и кредиты фигурирует внутрикорпоративный кредит, предоставленный материнской компанией в целях обеспечения долгосрочного экономического развития (погашение 2019 год, объем займа - 8 млрд. руб.). Экономическая природа займа позволяет рассматривать его в качестве “квази-долга» в связи с чем все показатели долговой нагрузки будут рассчитываться как с учетом этого займа, так и без него. Уровень долговой нагрузки САН Интербрю можно охарактеризовать как приемлемый. Без учета внутригруппового займа отношение выручка/долг по итогам 2005 года находилось на уровне 2,6×, операционная прибыль покрывает процентные платежи практически вдвое (1,8×), отношение долг/EBIT составило 3,9×. Привлеченные средства планируется направить на рефинансирование первого займа (2,5 млрд. руб.) и на рефинансирование краткосрочной задолжности. (1,5 млрд. руб.). Целевая структура расходования привлеченных средств позволяет говорить о том, что совокупная долговая нагрузка изменится незначительно, при этом произойдет улучшение структуры долгового портфеля. В настоящий момент на рынке представлен первый займ эмитента (объем 2,5 млрд. руб., погашение - 15.08.06). В силу короткой дюрации, выпуск не может использоваться при оценке справедливой доходности 2-го займа. 1-й выпуск ближайшего конкурента - пивоваренной компании Балтика торгуется на уровне 7,67% годовых (дюрация 1,24 лет), что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в размере 188 б.п. Вместе с тем, Балтика опережает САН Интербрю как по темпам роста основных финансовых показателей (EBIT +44%), так и по рентабельности: маржа EBIT 21,6%, маржа чистой прибыли - 17,7%. Уровень покрытия долговой нагрузки Балтики на порядок выше чем у эмитента: выручка/долг в 2005 году находилась на уровне 29,8×, долг/EBIT - 0,2×. С учетом вышесказанного, мы оцениваем справедливую доходность к погашению 2-го выпуска САН Интербрю на уровне 8,50-8,75% годовых и рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе. Самарская область Самарская область - один из ключевых промышленных регионов России, обеспечивает 2,3% ВВП страны и три четверти выпускаемых легковых автомобилей. Ее население составляет 3,2 млн. человек (2,2% совокупного населения страны). 21 марта 2004 года международное рейтинговое агентство S&P повысило, а в июне 2005 года подтвердило кредитный рейтинг по обязательствам Самарской области в иностранной валюте на уровне ВВ-, прогноз «Стабильный». Агентство Moody's 24 ноября 2004 года присвоило долгосрочный рейтинг на уровне Ba2. Уровень рейтингов Самарской области отражает продолжающиеся рост экономики и высокие финансовые показатели области, а также низкий уровень ее долга и хорошую ликвидность. Экономика Самарской области отличается высоким уровнем развития промышленности и концентрацией в автомобилестроении и нефтяной отрасли. В 2004 году рост экономики области составил 8,1% (4,5% в 2003г.), прогноз роста экономики на 2005-2007 годы - на 7-9% ежегодно. Промышленность по-прежнему обеспечивает почти половину ВРП, но постепенно ее удельный вес сокращается. Номинальный ВРП области в 2004 году составил 347,6 млрд. рублей (274,9 млрд. рублей в 2003 году), прогноз на 2005 год - до 425,4 млрд. рублей. Структура производства ВРП Самарской области характеризуется преобладанием доли товарного производства, составившей, по оценочным данным, в 2004 году 52,8%. На долю услуг в 2004 году пришлось 47,2% соответственно. Структура промышленного производства остается достаточно высоко концентрированной. На долю автомобильного сектора, представленного «АвтоВАЗом» и его дочерними предприятиями, приходится 42% совокупного промышленного производства. Вместе с тем, значительную часть налогов в областной бюджет выплачивают также компании, занимающиеся добычей и переработкой нефти и газа. Крупными налогоплательщиками являются ОАО «Самаранефтегаз» и другие предприятия отрасли. По оценкам, АвтоВАЗ и Самаранефтегаз обеспечивают около трети налоговых доходов области. Хотя надо отметить, что сектор услуг - особенно связь, торговля и общественное питание - развивается в последнее время быстрыми темпами. Кроме того, интенсивно растет жилищное строительство. На протяжении последних лет финансовые показатели Самарской области достаточно высоки. В 2005 г. профицит бюджета вырос до 7,9% от доходов. На протяжении нескольких последних лет налоговые доходы Самарской области демонстрируют высокие темпы роста (41% - в 2004 году, 67% в 2005 году. Кроме позитивной динамики, доходную часть бюджета области благоприятно характеризуют следующие факторы: 1) высокая доля собственных доходов (не менее 90%), данному показателю Самарская область является одним из наиболее благополучных российских регионов; 2) преобладание в структуре доходов налоговых поступлений, что свидетельствует об эффективности проводимой фискальной политики региона. Самарская область отличается низкой долговой нагрузкой (менее 30%) и низки затратами на обслуживание долга (менее 1% от расходов бюджета). В настоящее время в обращении находится 2-й заем Самарской области, первый заем был погашен 4 июля текущего года. По объему бюджетных доходов Самарская область сопоставима с Краснодарским краем, Республикой Башкортостан, ЯНАО, Республикой Саха (Якутия). В тоже время, по доле собственных доходов Самарская область сопоставима с г. Москва, Липецкой областью, ЯНАО, опережая Республику Коми, Московскую и Ленинградскую области. По отношению профицита бюджета к расходам Самарская область (7,9%) уступает лишь ЯНАО (16,3%), сопоставима с ХМАО (7,5%), Республикой Башкортостан (7,4%), существенно опережая остальные регионы. По уровню долговой нагрузке (долг/собственные доходы) Самарская область занимает 8 место среди субъектов РФ. По данному показателю область сопоставима с Калининградской и Калужской областями, уступая ХМАО, ЯНАО, Липецкой области и опережая Ленинградскую, Московскую области, Республику Коми. Сопоставимыми по кредитному рейтингу и срокам обращения с предстоящим выпуском Самарской области являются облигации Московской, Ленинградской и Липецкой областей, Республики Коми. В настоящий момент (за последний месяц) облигации второго займа Самарской области торгуются со спрэдом к кривой ОФЗ порядка 110-115 б.п., учтивая большую дюрацию нового выпуска (4,2 года против 3,6 года) и «премию» за первичное размещение (5-10 б.п.), справедливый уровень его доходности можно оценить на уровне порядка 7,65-7,75% годовых.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |