Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[14.07.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Аптеки 36.6: обзор результатов за 2007 год

В пятницу Аптечная сеть 36.6 опубликовала консолидированные показатели за 2007 год. Отчетность подтверждает слабые финансовые результаты прошлого года, также как и ключевой риск кредитного профиля Аптек – наращивание долга при отрицательном операционном денежном потоке. Руководство компании намерено принять меры для исправления ситуации в розничном сегменте. Однако риск рефинансирования Аптек остается высоким из-за большого объема краткосрочных обязательств и обременения активов.

Мы по-прежнему считаем, что в сложившихся условиях даже продажа производственного направления группы не решит полностью проблемы, связанные со слабыми результатами розницы и очень высокой долговой нагрузкой компании. Значительная часть (около 80% от объема выпуска) облигаций Аптек была возвращена в рынок после оферты в начале июля по цене 93.40-93.50%, и с тех пор выпуск торгуется с доходностью около 18% к погашению в июне 2009 года. На наш взгляд, на текущих ценовых уровнях бумаги Аптек не привлекательны даже для инвесторов с высоким аппетитом к риску.

Отметим, что приведенные в таблице цифры включают в себя результаты Верофарма, относительно успешного производственного подразделения группы. Это означает, что в 2007 году убытки розничного дивизиона перекрыли результаты Верофарма и остальных прибыльных направлений более чем на $7 млн.

Валовая маржа розничного бизнеса сократилась с 29.1% до 25.4%, в то время как общие и административные расходы выросли на 78% в связи с региональной экспансией, что привело к отрицательному результату на уровне консолидированной операционной прибыли - $29 млн, а с учетом более чем двукратного роста финансовых расходов – к чистому убытку за 2007 год в размере $99.4 млн.

В пресс-релизе Аптек слабые результаты ритейла объясняются действием четырех факторов – расходами на расширение региональной сети и адаптацию новых аптек, неэффективным ценообразованием в Московском регионе в связи с проблемами ERP-системы, «консолидацией логистического бизнеса» в Екатеринбурге и усилением конкуренции.

Новая стратегия Аптек подразумевает переход от агрессивной экспансии к качественному росту в 2008 году. Компания надеется стабилизировать ситуацию с ценами в московском регионе, создать централизованную логистическую систему, расширить линейку продукции private label, продолжить процесс реформатирования приобретенных аптек.

Действительно, по этим направлениям у компании есть широкое поле для деятельности: на конец 2007 года централизованная логистика Аптек обслуживала лишь 4% от розничных продаж, на долю private label приходилось около 2% от совокупных продаж, под единым брэндом работали менее половины аптек компании. Однако мы полагаем, что компании так или иначе придется сфокусироваться на проблеме рефинансирования, определяющей для кредитного профиля Аптек.

Совокупный долг группы (включая лизинговые обязательства) составлял на конец 2007 года около $295 млн, из которых на Верофарм приходится лишь $20 млн, остальное – долг аптечного бизнеса. Ключевой негативный фактор – увеличение доли краткосрочных заимствований с 26% до 93%. На деле это означает, что по состоянию на конец 2007 года компании предстояло выплатить более $270 млн по основной сумме краткосрочного долга. Затраты на обслуживание кредитов и займов составили в 2007 году около $29 млн. Учитывая отрицательный операционный денежный поток компании, долговая нагрузка достигла в 2007 году такого уровня, при котором рефинансирование требуется не только для основного долга, но и для процентных выплат, а погашение крупных займов возможно только за счет продажи активов.

Поскольку сделки по продаже непрофильных активов (в т.ч. медицинского бизнеса) состоялись уже в 2008 году, отчетность компании не дает представления об их структуре и объеме вырученных средств. По сообщениям прессы, к 1 июня 2008 г. была закрыта сделка по продаже ЕМЦ, стоимость которого составляет порядка $110 млн. Другой источник средств для рефинансирования долга – продажа доли Аптек в закрытом ПИФе недвижимости, в который войдет ряд московских и екатеринбургских объектов компании.

Продажа ЕМЦ и сделки с недвижимостью должны были обеспечить прохождение Аптек через оферту по выпуску облигаций объемом 3 млрд руб. в начале июля 2008 г. Однако мы полагаем, что необходимость рефинансировать значительный объем краткосрочных банковских кредитов, а также обязательств перед поставщиками, представляет собой не менее сложную задачу. Для решения этой проблемы Аптекам, вероятнее всего, придется вернуться к рассмотрению возможности продажи Верофарма, т.к. пока нет оснований рассчитывать на быстрое оздоровление розничного дивизиона.

Инвесторы предъявили к оферте около 94% от объема выпуска. Судя по оборотам в РПС, сразу после выкупа бумаги на 2.4 млрд руб. были «возвращены» в рынок, при этом сделки проходили по цене 93.40-93.50%. Таким образом, определен новый уровень доходности облигаций Аптек – около 18-00-18.30% к погашению через 1 год. Однако, на наш взгляд, даже этот уровень доходности выпуска Аптек не привлекателен с учетом высокого кредитного риска компании.

ЭКОНОМИКА

Укрепление рубля: 15 копеек вместо десяти

Сегодня с утра стоимость бивалютной корзины резко упала до 29.36-29.37 руб., тогда как в пятницу она торговалась не ниже 29.43 руб. По нашему мнению, сегодняшнее движение курса не было связано с очередным укреплением рубля ЦБ. Скорее всего, на прошлой неделе Банк России расширил границы валютного коридора не на 10, а на 15 копеек в обе стороны. Рынок же нижней границы тогда не увидел, так как одновременно ЦБ резко увеличил объемы регулярных интервенций, и стоимость бивалютной корзины пошла вверх.

Мы констатируем, что пока Банк России не может достигнуть своей цели по повышению непредсказуемости курса. Увеличение объема регулярных интервенций смогло лишь на несколько дней отложить повышение курса рубля, и сегодня у спекулянтов появилась возможность зафиксировать прибыль от игры на укрепление.

Однако у нас нет уверенности в том, что корзина надолго задержится у нижней границы ЦБ. Если Банк России не откажется от регулярных покупок по $1 млрд. в день, то стоимость бивалютной корзины может опять вырасти. Центральный банк будет чувствовать себя очень некомфортно, если этого не произойдет. Ведь это будет означать, что он «просто так» купил несколько миллиардов долларов по завышенному курсу.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: