Стратегия внутреннего рынка

В начале вчерашнего дня на рынке рублевых облигаций преобладали негативные настроения. С открытием рынка возобновились продажи обязательств первого эшелона, в числе которых были выпуски Газпром-9, Московская область-7, РЖД-6. Однако как и в предыдущие дни существенного снижения котировок соответствующих облигаций не произошло – цены снизились на 0.1-0.2 п. п. До настоящего времени рублевые инструменты демонстрировали существенно лучшую динамику по сравнению с еврооблигациями. Спрэды между рублевыми и валютными облигациями продолжают сокращаться. Для суверенных бумаг спрэд сузился уже почти до 20 б. п., достигнув нового исторического минимума. Доходность выпуска Газпром-9 с начала прошлой недели выросла на 13 б. п., тогда как аналогичный показатель для сопоставимого по дюрации валютного выпуска Газпром 13 увеличился почти на 30 б. п. Таким образом, пока рынок рублевых облигаций является «тихой гаванью» для инвесторов, проявляя высокую сопротивляемость негативным внешним факторам.

Российский рынок внутренних облигаций оживился после первых аукционов ОФЗ, результаты которых в нынешних условиях можно признать успешными. Министерству финансов удалось разместить почти весь объем 30-летних ОФЗ (12 млрд руб.), предложив премию в размере 6 б. п. (средневзвешенная цена 101.84, цена закрытия в предыдущий торговый день 102.55). Спрос на этом аукционе превысил 20 млрд руб. После размещения котировки ОФЗ 46020 начали расти и к концу торговой сессии достигли 102.14. Спекулятивные интересы инвесторов, вероятно, были удовлетворены на первом аукционе длинных ОФЗ, и результаты размещения 15-летних государственных облигаций оказались не столь успешными. Из предложенного объема ОФЗ 46018 (22 млрд руб.) удалось реализовать только около 9.6 млрд руб. при спросе на уровне 11.7 млрд руб. Премия на аукционе составила около 7 б. п. Успешнее всего прошел аукцион трехлетних ОФЗ: здесь премия составила всего 3 б. п., а спрос на ОФЗ 25061 превысил предложение (8 млрд руб.) в 2.5 раза. Результаты аукциона в очередной раз продемонстрировали наличие у инвесторов большого объема свободной ликвидности, что будет обеспечивать поддержку рынку рублевых облигаций в среднесрочной перспективе.

Ставки денежного рынка, как и ставки РЕПО, остаются низкими, а значит, стратегия carry trade по-прежнему может быть эффективна. Конечно, здесь следует принять во внимание, что ее реализация в текущей ситуации может дать положительный результат только при покупке с использованием финансового рычага инструментов с короткой дюрацией. На наш взгляд, интересными остаются также облигации третьего эшелона, доходность которых достаточно высока, чтобы не испытывать сильного негативного влияния внешней конъюнктуры. Поэтому в условиях избыточной рублевой ликвидности спрэды между корпоративными выпусками первого и третьего эшелонов могут сужаться. Неплохая возможность для приобретения коротких инструментов третьего эшелона представится инвесторам сегодня – в этот день состоится размещение сразу пять выпусков облигаций общим номинальным объемом около 8.3 млрд руб. Из предлагаемых долговых инструментов мы считаем наиболее привлекательным выпуск ИжАвто-2 (2 млрд руб., оферта через 1.5 года). Наши подробные комментарии об этом эмитенте представлены в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

Котировки облигаций на развивающихся рынках остаются чрезвычайно волатильными. Инструменты с высокой доходностью в первой половине вчерашнего дня оказались под давлением, однако к концу дня в большой степени наверстали упущенное, следуя за динамикой рынка КО США. Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.09%, однако спрэд индекса к КО США расширился на 6 б. п. Интересно отметить, что поведение развивающихся долговых рынков во время нынешнего резкого снижения котировок американских казначейских обязательств существенно отличается от предыдущих случаев. Доходности более длинных КО выросли на 50-60 б. п. с середины мая. Столь резкий рост доходностей обычно приводит к более агрессивным продажам на развивающихся рынках при значительном расширении спрэдов. Ликвидность высокодоходных долговых инструментов при этом существенно сокращается и остается на низком уровне в течение нескольких недель. Однако до настоящего времени достаточных признаков того, что худший сценарий развития событий на развивающихся рынках может повториться и на это раз, не появилось. Активные продажи на рынке КО не вызвали заметного эффекта неприятия риска, а спрэды высокодоходных облигаций к казначейским обязательствам остаются вблизи историческим минимумов. Похоже, что фундаментальные изменения на развивающихся рынках способствовали снижению волатильности спрэдов. Остается надеяться, что эта тенденция сохранится и в будущем.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились до 108.25 в первой половине дня, чему способствовал рост доходностей 10-летних КО США до уровня 5.32%. Однако к концу дня, когда доходности базовых активов вернулись к отметке 5.20%, котировки выпуска Россия 30 восстановились до 109.0. Покупки этого выпуска продолжились с открытием рынка в четверг, сделки заключались по цене 109.312 (спрэд к КО США 97 б. п.). Снижение доходностей КО США во второй половине дня произошло несмотря на публикацию высоких данных по динамике розничных продаж в мае, что может говорить о восстановлении темпов роста американской экономики во втором квартале. В настоящее время достаточно сложно оценить, является ли последний откат доходностей КО США признаком завершения периода продаж на рынке американских казначейских обязательств, или такая динамика стала следствием массового закрытия коротких позиций. В любом случае, высокая волатильность КО США может сохраниться как минимум до выхода показателей ИЦП и ИПЦ в конце этой недели. Безусловно, чтобы интерес на покупку подешевевших корпоративных еврооблигаций с высокой дюрацией возобновился, необходима стабилизация доходностей КО США в течение четырех-пяти торговых сессий. Вчера же котировки длинных корпоративных еврооблигаций находились под давлением. Выпуск ВымпелКом 16 продавался на уровне 104.25, ЕвразХолдинг 15 – по цене 101.25, ЛУКОЙЛ 22 – по 96.5, МТС 12 – по 103.0. Существенной активности в сегменте инструментов с более короткой дюрацией отмечено не было.

Стратегия валютного рынка

На мировом валютном рынке и рынке долговых инструментов вчера произошли небольшие перемены. Поначалу были опасения, что доходность десятилетних КО США достигнет уровня 5.5%, но публикация «Бежевой книги» (экономического обзора ФРС США) успокоила инвесторов: в ней сообщается, что «отчеты округов в целом не содержат указаний на усиление ценового давления». Таким образом, интерес участников рынка к казначейским обязательствам восстановился, и доходности десятилетних бумаг стабилизировались на уровне вторника. Так как динамика курса доллара по отношению к евро в последнее время во многом определяется спрэдом между КО США и немецкими казначейскими обязательствами (Bund), участники валютного рынка внимательно следят за волатильностью доходностей американских КО. По мнению наших коллег по совместному предприятию из Royal Bank of Scotland, если спрэд между десятилетними КО США и немецкими казначейскими обязательствами расширится с 70 б. п. (на сегодняшний день) до 100 б. п., то курс евро к доллару опустится до 1.30. В то же время они отмечают, что при снижении курса ниже уровня 1.32 спрос на евро со стороны европейских компаний и центральных банков существенно увеличится, что воспрепятствует дальнейшему падению курса. Наконец, аналитики Royal Bank of Scotland считают, что доходности КО США вряд ли продолжат расти, поскольку эти активы пользуются естественным спросом со стороны центральных банков разных стран. Однако следует отметить, что, например, в портфеле Банка России доля казначейских обязательств США по сравнению с другими бумагами невелика, и в целом долларовые активы в резервах Банка России не превышают 50%, что несколько снижает значимость фактора спроса со стороны центрального банка.

Облигации ИжАвто-2: привлекательны при ставке купона выше 9.75%

Сегодня будет размещаться второй выпуск облигаций ИжАвто объемом 2 млрд руб. с офертой через полтора года. Сравнивая компанию с другими автомобильными заводами, мы приходим к выводу, что этот выпуск может быть интересен при ставке купона выше 9.75%.

ИжАвто – небольшое предприятие, его выручка за 2006 г. составила USD668 млн (рост на 119% к предыдущему году), а объем выпуска – 65 тыс. автомобилей (+23%) и 12.8 тыс. машинокомплектов (+35%). Согласно российской отчетности рентабельность компании по EBITDA составляет 7.1%, а отношение чистого долга к EBITDA – 3.1. Изменения, произошедшие в компании на протяжении прошлого года, оказали существенное влияние на ее финансовое положение. В 2005 г. состояние ИжАвто быстро ухудшалась (падение объемов производства достигало 40%, выручки – 33%), а риски рефинансирования были очень серьезными. Компания продолжала производить устаревшие и бесперспективные автомобили «Ода» и ВАЗ-2106 гораздо дольше, чем это было экономически оправдано, что и привело к кризису. В конце 2005 г. компания осуществила программу реструктуризации, в процессе которой был обновлен продуктовый ряд (ИжАвто прекратил выпуск автомобилей моделей ВАЗ-2106 и ИЖ и начал сборку автомобилей Kia Spectra), проведено значительное сокращение штатов и привлечен новый акционерный капитал (хотя и в небольшом объеме). Результаты за 2006 г. показывают, что худшее для компании уже позади.

Основными рисками для ИжАвто мы считаем доминирующее положение двух ключевых поставщиков (Kia Motors и АвтоВАЗа), необходимость финансирования оборотного капитала, возможное ухудшение таможенного режима и риски, связанные с контролирующим акционером – группой СОК. Последние, вероятно, создают наибольшую неопределенность относительного будущего положения компании, хотя конфликт между группой СОК и АвтоВАЗом, видимо, улажен. Рынок сбыта продукции ИжАвто традиционно является конкурентным и непростым, но это не вызывает у нас беспокойства: даже несмотря на постоянное наращивание сборочных мощностей, сегмент сравнительно дешевых автомобилей обладает хорошим потенциалом (в том числе за счет вытеснения продукции АвтоВАЗа) и позволяет производителям максимально выиграть от благоприятной макроэкономической обстановки в стране и роста потребительских доходов.