Экономика

Розничные продажи в США в мае оказались выше ожиданий. Продажи увеличились на 1,4%, продажи за вычетом волатильной автотранспортной составляющей увеличились на 1,3%. Рынок ожидал роста на 0,6 и 0,7% соответственно. Рост продаж наблюдался по всем, входящим в состав индекса компонентам. Опубликованная позднее, т.н. «бежевая книга» показала умеренный рост экономики в большинстве федеральных районов при сохранении умеренных инфляционных рисков.

Валютный и денежный рынок

В среду официальный курс доллара вырос на 6,09 копейки, составив 26,0420 руб./доллар, вернувшись тем самым на уровень начала третьей декады марта. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара вырос на 7,77 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил порядка $3,47 млрд. На рынке Forex торги проходили без существенных колебаний. К началу сессии на российском рынке евро торговался на уровне чуть выше $1,331. На рынке МБК избыток рублевой ликвидности и отсутствие потребности в дополнительных денежных ресурсах остаются основными факторами формирования стабильной конъюнктуры. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 2,98% годовых против 2,67% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России несколько снизились, составив около 1703 млрд руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным, составив 71,4 млрд рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 2,75 – 3,00% годовых. На валютном рынке, очевидно, можно ожидать стабилизации курса рубля относительно доллара, учитывая тенденции на международном валютном рынке.

Рынок рублевых и валютных облигаций

Падение цен на рынке базовых активов в начале недели, когда на российском рынке были выходные, привело к аналогичной реакции инвесторов в рублевые облигаций после возобновления торгов в среду. При этом, мы наблюдали некоторый рост активности. Вместе с тем коррекция на рынке базовых активов накануне может несколько ослабить продажи на вторичном рынке на текущей торговой сессии. Тем более, что внимание инвесторов будет привлечено к первичным размещениям, общий объем которых составит порядка 8,3 млрд рублей. Наиболее интересными сегодня на наш взгляд будут размещения дебютных выпусков облигаций Курганмашзавода-Финанс (2 млрд руб., оферта через 1 год), справедливый уровень доходности к оферте которых мы оцениваем на уровне порядка 9,9 – 10% годовых (купон — 9,66 – 9,75%), и облигаций УОМЗ (1 млрд руб., оферта через 1,5 года), справедливый уровень доходности к оферте которых мы оцениваем на уровне порядка 9,9 – 10% годовых (купон — 9,66 – 9,75%).

На рынке ОФЗ все внимание инвесторов было приковано к аукционам по размещению дополнительных траншей амортизационных выпусков ОФЗ 46018 (объемом 22 млрд рублей с погашением в 2019 – 2021 гг.) и 46020 (объемом 12 млрд руб. и с погашением в 2034 – 2036 гг.) и ОФЗ-ПД 25061 (8 млрд руб., погашение в 2010 г.). В условиях неблагоприятной конъюнктуры Минфину пришлось дать премию по долгосрочным бумагам в размере порядка 7 – 8 б.п. по доходности, при этом по более короткому выпуску она была минимальной. Долгосрочный выпуск 46020 был размещен на сумму около 11,97 млрд руб. (54% от объема эмиссии) при средневзвешенной доходности 6,87% годовых, 46018 — на 9,65 млрд руб. (80%) при доходности 6,55% годовых, 25061 — 7,898 млрд руб. (99%) при доходности 6,11% годовых. Суммарный объем сделок на рынке ОФЗ составил около 59,6 млрд руб. на фоне снижения цен большей части торгуемых выпусков.

Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям вырос по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 1,62 млрд руб., в РПС — около 5,72 млрд руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 40%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: М-Индустрия (около 215 млн руб., +0,1 п.п. после включения бумаг в котировальный список А1), РМК-Фин1 (около 126 млн руб., +0,3 п.п.), ОГК-5 (около 118,3 млн руб., +0,25 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов вырос по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 395 млн руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 1,169 млрд руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 70%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: Мос.область-7 (около 131,8 млн руб., -0,16 п.п.), Тульстк.область-1 (около 46 млн руб., -0,02 п.п.), Мос.область-6 (около 36,6 млн руб., +0,25 п.п.).

На рынке US Treasuries после публикации «Бежевой» книги, свидетельствующей о умеренном росте экономики США и относительно невысокой угрозе ускорения инфляции, доходность по 10-летним бумагам снизилась до 5,20% годовых. Доходность 30-летних еврооблигаций РФ выросла и составила порядка 6,21 – 6,28% годовых, спрэд к UST расширился до 108 б.п. В ближайшие дни внимание инвесторов будет приковано к данным по ценам производителей и потребительской инфляции в США, выход которых ожигается сегодня и завтра.

Торговые идеи

Ставка по пятому и шестому купонам по облигациям серии 03 ОАО «АВТОВАЗ» была утверждена в размере 7,7% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год при номинальной стоимости на уровне 7,82% годовых. Следует напомнить, что 29 мая т.г. был размещен 4-й выпуск облигаций эмитента. Ставка по итогам аукциона была установлена в размере 7,8% годовых, что соответствовало доходности к двухлетней оферте на уровне 7,95% годовых. С учетом угла наклона «кривой» ОФЗ, справедливый уровень доходности более «короткого» 3-го уровня должен составлять порядка 7,65% годовых (цена — порядка 100,2% от номинала). Кроме того, в силу небольшой дюрации данный выпуск можно рассматривать как хороший «защитный» инструмент на фоне роста процентных ставок на рынке в целом. Наша рекомендация — не предъявлять к ближайшей оферте облигации 3-го выпуска АвтоВАЗа, покупать.

6 июня состоялось размещение 5-го выпуска облигаций ЮТК (2 млрд руб., срок обращения — 5 лет). По итогам конкурса, ставка первого купона была установлена эмитентом на уровне 7,55% годовых, что обеспечило доходность к трехлетней оферте в размере 7,7% годовых. После окончания аукциона прошло сообщение Standard & Poor’s о помещении долгосрочного кредитного рейтинга «В-» и рейтинга по российской шкале «ruBBB» ЮТК в список «CreditWatch» с позитивным прогнозом. С учетом этой новости, текущего уровня доходности обращающихся облигаций эмитента и остальных телекоммуникационных компаний, мы считаем, что облигации ЮТК-5 имеют потенциал роста на вторичном рынке. В настоящий момент справедливый уровень доходности ЮТК-5 нам представляется на уровне порядка 7,50 – 7,55% годовых, что соответствует цене 100,4 – 100,5% от номинала. Наша рекомендация — «покупать» облигации ЮТК-5 на «форварде» и при начале вторичных торгов.

Ставка четвертого, пятого и шестого купонов по облигациям 1-го выпуска Группы «Магнезит» была определена в размере 8,25% годовых. Таким образом, доходность к погашению через 1,5 года (дюрация 1,41 года) по текущим ценам (100,1% от номинала) составит 8,39% годовых. В то же время на рынке обращается 2-й выпуск эмитента, доходность которого к оферте (дюрация — 2,13 года) также составляет 8,39% годовых. С учетом разницы в сроках обращения справедливая доходность 1-го выпуска должна составлять, по нашим оценкам, порядка 8,15 – 8,19% годовых, что соответствует цене 100,37 – 100,43% от номинала. С учетом наличия «премии» по цене (порядка 0,27 – 0,33%), рекомендуем не предъявлять 1-й выпуск облигаций Группы «Магнезит» к оферте.

Покупать облигации 2-го выпуска г. Магадана, размещение которого состоялось 4 июня в объеме 300 млн рублей и сроком обращения — 3 года. С учетом текущей доходности первого выпуска города (8,0% годовых, дюрация — около 1,2 года), справедливый уровень ставки нового выпуска с дюрацией около 2,6 лет составляет, по нашим оценкам, порядка 8,55 – 8,60% годовых, что соответствует цене 104,4 – 104,5% от номинала. Рекомендация — «покупать».

Рекомендуем обратить внимание на дисбаланс в ценообразовании по облигациям 1-го и 2-го выпусков НПО «Сатурн». При одинаковой дюрации (около 0,8 года) доходность первого выпуска колеблется на уровне 8,52% годовых, в то время как 2-й выпуск торгуется на уровне 7,9% годовых.

Покупать облигации ГАЗЭКС, 1. 25 мая состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (ЭнергоСтрой-Финанс-1). В результате аукциона ставка первого купона была зафиксирована на уровне 9,5% годовых, что соответвует эффективной доходности к полуторалетней оферте на уровне 9,73% годовых. Ставка купона, сложившаяся в результате аукциона, оказалась значительно ниже как ориентиров организаторов, так и наших оценок (10,15 – 10,25%). В этой связи хотелось бы обратить внимание на облигации компании ГАЗЭКС, также входящей в состав Группы КЭС. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса; ГАЗЭКС при этом несколько опережает КЭС-ЭСИ по рентабельности EBITDA, но отстает по марже чистой прибыли. ГАЗЭКС характеризуется невысокой долговой нагрузкой: аннуализированный долг/EBITDA по итогам 9 месяцев находился на уровне 1,1x. С учетом облигационного займа можно ожидать роста данного показателя до 2,5x. В настоящий момент первый выпуск ГАЗЭКС торгуется на уровне 9,85% годовых, дюрация — 0,96. С учетом итогов размещения КЭС-ЭСИ, облигации ГАЗЭКС выглядят явно недооцененными, справедливый уровень доходности 9,5 – 9,6% годовых.

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торгуются на уровне 7,32% годовых (дюрация — ориентировочно 2,15 лет). С учетом разницы в дюрации и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК), доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Далее, при оценке справедливой доходности необходимо учесть два дополнительных фактора:

- Льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), что эквивалентно 90 – 100 б.п. дополнительного дохода.
- Более высокие риски, связанные с неопределенностью относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов). Премия нами оценивается на уровне 40 – 50 б.п.

Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека, 1 составляет, по нашему мнению, порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов размещения дебютного выпуска «Объединенные Кондитеры-Финанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к 3-летней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП, 2 в настоящий момент торгуются на уровне 7,8% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП, 2 составляет, по нашему мнению, порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 104,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».