Рынок рублевых облигаций

ИжАвто-2: покупать по 10,1%

ИжАвто, одно из старейших предприятий российской автомобильной отрасли, разместит сегодня второй выпуск облигаций. Основные параметры размещения:

• объем – 2 млрд руб.;
• погашение через 4 года;
• оферта через 1,5 года.

Около 75% привлеченных средств будет направлено на погашение краткосрочных банковских кредитов, остальные 25% – на финансирование инвестиционной программы.

Сильные стороны:

• Высокий потенциал роста российского авторынка, и особенно сегмента иномарок, как импортируемых, так и собираемых на территории страны.
• Государственная поддержка автопроизводителей. В частности, льготный порядок ввоза комплектующих для промышленной сборки иномарок в России.
• Наиболее затратные этапы инвестиционной программы уже реализованы, поэтому можно ожидать что в ближайшие годы долговая нагрузка изменится незначительно.

Слабые стороны:

• Отсутствие консолидированной отчетности группы СОК, и, таким образом, информации о ее долговой нагрузке.

Оценивая доходность ИжАвто-2, мы ориентировались на выпуски крупных автопроизводителей – АвтоВАЗа, КамАЗа и ГАЗа. Безусловно, ИжАвто уступает этим гигантам автопрома по ряду показателей. Сюда относятся и значительно меньшие масштабы бизнеса, и незначительное влияние фактора поддержки акционера (участие государства в случае АвтоВАЗа и КамАЗа и Базового элемента в случае ГАЗа способствует повышению кредитной оценки эмитентов, а принадлежность к группе СОК в силу ее непубличности и часто возникающего негативного новостного фона как минимум ничего не добавляет к оценке компании), отсутствие аудированной отчетности по МСФО и более высокая долговая нагрузка. Среди положительных факторов, безусловно, успешная реализация стратегии сотрудничества с корейским производителем KIA, правильно выбранная рыночная ниша, положительная динамика финансовых и производственных показателей и снижение долговой нагрузки.

Мы считаем, что справедливый уровень доходности второго выпуска Иж-Авто-2, подразумевает премию к выпускам КамАЗа и ГАЗа в размере не менее 200 бп. Спред выпусков КамАЗа и ГАЗа находится на уровне 200– 220 бп. Таким образом, премия ИжАвто-2 к кривой ОФЗ должна составлять не менее 400–420 бп, что соответствует доходности к полуторагодовой оферте в диапазоне 9,9–10,1%. Учитывая ориентир доходности организатора, равный 10–10,5% к оферте, мы считаем, что ИжАвто-2 привлекателен для покупки на уровне 10,1% и выше ИжАвто не новичок на рынке облигаций. Инвесторы были свидетелями успеха компании в 2005 г., когда она одной из первых наладила промышленную сборку иностранных автомобилей. Линии по сборке KIA Spectra на заводе в Ижевске потребовали значительного объема инвестиций, что привело к росту долговой нагрузки в 2005 г.

Не столь очевидные в 2005 г. перспективы продаж иномарок российского производства заставляли с предельной осторожностью оценивать ИжАвто как заемщика. Однако динамика рынка в последние два года однозначно показала, что завод выбрал успешную стратегию – особой популярностью среди российских покупателей пользуются собранные в
России иномарки. После запуска пилотного проекта по выпуску автомобилей KIA Spectra завод в Ижевске расширил сотрудничество с корейским производителем. В настоящий момент на мощностях ИжАвто осуществляется промышленная сборка моделей Rio JB (с декабря 2006 г.) и Sorrento (с марта 2007 г.).

ИжАвто входит в состав диверсифицированной группы СОК, наиболее известной своим автомобильным сегментом. Группа не представляет консолидированную отчетность, однако в инвестиционном меморандуме выручка по итогам 2006 г. оценивается приблизительно в 90 млрд руб. Конечным бенефициаром группы является ее основатель и председатель совета директоров Юрий Кочемазов. Группа СОК контролирует 93% акций ИжАвто. В 2006 г. ИжАвто выпустила в общей 65 тыс. автомобилей и 12,8 тыс. машинокомплектов, увеличив объем производства соответственно на 23% и 35%.

Модельный ряд ИжАвто включает ВАЗ-2104, Иж-27175 KIA Spectra, KIA Rio JB и KIA Sorrento. При этом доля автомобилей KIA увеличилась с менее чем 1 % в 2004 г. (отверточная сборка) до 37% в 2006 г. По сравнению с 2005 г. объем производства автомобилей марки KIA увеличился почти в 8 раз. Стратегия ИжАвто направлена на расширение модельного ряда KIA и дальнейшее увеличение объема сборки иномарок. Компания планирует увеличить производство автомобилей KIA с 24 тыс. в 2006 г. до 80 тыс. в 2010 г.

Инвестиционная программа, половину которой компания рассчитывает профинансировать за счет собственных средств, рассчитана на 5 лет и оценивается в 46,8 млн долл. Наибольший объем инвестиций потребуется профинансировать в 2007, 2008 и 2010 гг. ИжАвто представляет отчетность по РСБУ, в настоящее время идет подготовка к представлению консолидированной отчетности по МСФО за 2006–2007 гг., аудитором которой выступит KPMG.

Высокими темпами растет не только объем производства, но и выручка. За 2006 г. она увеличилась более чем вдвое, а по итогам 2007 г. компания рассчитывает увеличить ее еще на 50%. EBITDA росла опережающими темпами, увеличившись в 3,3 раза по сравнению с 2005 г., благодаря чему рентабельность повысилась с 4,6% до 7%. Долговая нагрузка снизилась в 2006 г. по сравнению с 2005 г. При этом улучшился балансовый показатель отношения долга к капиталу, что стало результатом увеличения уставного капитала ИжАвто в 2006 г. Отношение долга к EBITDA снизилось с 11х до 5,4х за счет роста рентабельности по EBITDA.

В случае ИжАвто целесообразно рассматривать чистый долг, так как на конец года на балансе компании находился значительный объем денежных средств. Отношение чистого долга к EBITDA снизилось в 2006 г. с 7,6х до 3,1х. Хотя модели ВАЗ и Иж пока более рентабельны, компания ориентируется на производство иномарок и сокращает долю российских автомобилей. По мере сокращения производства автомобилей ВАЗ и Иж рентабельность по EBITDA в ближайшие годы снизится до уровня 5–6%.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Казначейские облигации продолжили падение сразу после открытия вчерашних торгов. Доходность 10-летних Treasuries достигла 5,32%. Однако затем наметился разворот их движения, в результате которого бумаги снизились в доходности до 5,20% даже несмотря на опубликованный вчера высокий показатель оборота розничной торговли за май. Если сегодня и в ближайшие дни казначейским облигациям удастся хотя бы избежать падения, это может сигнализировать о завершении периода продаж и закреплении Treasuries на новых, более высоких уровнях.

Развивающиеся рынки в целом повторяли динамику базовых активов. Однако, несмотря на рост индекса EMBI+, его спред расширился на 6 бп. В целом, этот сегмент остается весьма активным без традиционной для подобных периодов избыточной волатильности. Российские суверенные еврооблигации также начали день с падения, однако позже стали восстанавливаться вслед за рынком. Так, цена России ’30 (6,21%) поднялась чуть выше 109%, однако ее спред к UST10Y расширился до 102 бп. Впрочем, сегодня утром он уже сузился до 97 бп – уровня вчерашнего открытия.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте вчера преобладали продажи. Продавали практически все «длинные» выпуски – по ценам на 2–3 п.п. ниже «докризисного» уровня. На наш взгляд, сейчас подходящий момент для приобретения как подешевевших, так и недооцененных бумаг – тем более что вчера на рынке казначейских облигаций наметились некоторые признаки восстановления. Именно этой причине сегодня на рынке возможен небольшой рост котировок, хотя бумаги по-прежнему дешевы. Вчера стало известно ещё об одном размещении на первичном рынке, которое должно состояться до конца июня. Компания «Амтел-Фредештайн» намерена выпустить облигации на сумму 150 млн евро для рефинансирования текущей задолженности.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.