Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[14.05.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ќптимизм испарилс€…

ќсновные американские фондовые индексы по итогам вчерашнего дн€ закрылись снижением на 2–3%. ”худшению настроений инвесторов способствовали неутешительные апрельские показатели розничных продаж в —Ўј, снизившихс€ на 0,4% относительно марта, в то врем€ как участники ожидали, что они останутс€ на прежнем уровне. ѕри этом сокращение продаж без учета автомобилей составило 0,5%, а консенсус-прогноз предполагал рост показател€ на 0,2%. Ќегативна€ статистика стала веским аргументом в пользу коррекции, уже давно назревавшей на рынках акций.  ак убедительно свидетельствует низкий показатель розничных продаж, пока рановато говорить о том, что рецесси€ в —Ўј близка к завершению. ѕодпортила настроение участникам рынка и низкие показатели отчетности за I квартал крупнейшей банковско-страховой группы Ќидерландов ING, котора€ зафиксировала убытки по причине списаний плохих активов, а также увеличени€ отчислений в резервы по просроченной задолженности. ќчевидно, что это оказало существенное негативное вли€ние на котировки акций компаний финансового сектора.

… спровоцировав ралли в UST

Ќегативна€ статистика и снижение котировок на рынках акций породили вчера волну бегства в качество. ƒоходность дес€тилетней казначейской ноты вчера снизилась сразу на 9 б.п. до YTM3,10%, спред 10Y UST – 2Y UST сузилс€ на 5 б.п. до 223 б.п.

”читыва€, что котировки в насто€щий момент продолжают идти вниз как на азиатских фондовых рынках, так и во фьючерсах на американские индексы, сегодн€ казначейские бумаги вполне могут продолжить ценовой рост, и не исключено, что в краткосрочной перспективе доходность дес€тилетней ноты может вновь оказатьс€ у отметки YTM3%. “ем не менее в дальнейшем масштабный навес первичных размещений будет способствовать развитию восход€щего тренда доходностей UST.

ћакроэкономическа€ статистика вновь в центре внимани€

Ќапомним, что сегодн€ поддержку казначейским бумагам, веро€тно, окажут планируемые интервенции ‘–— (выкуп затронет годичные и двухгодичные бумаги). ќднако, учитыва€ бегство в качество (о чем свидетельствует распродажа на рынке акций и укрепление доллара к евро с 1,36 евро/долл. до 1,35 евро/долл. долл.) мы ожидаем, что объем интервенций ‘–— будет весьма скромным.

ѕо-видимому, в краткосрочной перспективе участники рынка будут более чутко реагировать на публикуемую макроэкономическую статистику (которую практически игнорировали последние восемь недель, пока продолжалось ралли). —егодн€ будут опубликованы данные по рынку труда —Ўј (первичные обращени€ за пособи€ми по безработице) и показатель индекса цен производителей за апрель.

 оррекци€ в российских бумагах

Ќа фоне усилившегос€ вчера бегства в качество долги развивающихс€ стран находились во власти продавцов. —пред индекса EMBI+ в четверг расширилс€ на 14 б.п. и, таким образом, вновь оказалс€ выше 500 б.п. (503 б.п.).

¬ российском сегменте в начале торгов у инвесторов преобладали позитивные настроени€: мы наблюдали покупательскую активность в бумагах первого эшелона. ќднако после публикации ближе к концу дн€ данных о розничных продажах в —Ўј на рынке наметилась коррекци€.  отировки выпуска Russia 30 в первой половине дн€ сумели даже пробить ценовую отметку 101% от номинала, но потом вновь откатились к уровн€м предыдущего торгового дн€ (100,38% / 100,75% от номинала). —уверенный спред вчера расширилс€ на 5 б.п. до 435 б.п., а п€тилетние CDS на –оссию сто€ли примерно на 10 б.п. выше, чем днем ранее (280 / 290 б.п.).

¬о втором эшелоне торгова€ активность вчера была довольно низкой по сравнению с предыдущими дн€ми. ћы отмечали сохран€ющийс€ покупательский интерес к бумагам “ћ , наблюдалс€ также спрос на выпуск Severstal 13.

—окращение запасов нефти в —Ўј

—окращение запасов лишь отчасти объ€сн€ет высокие цены на нефть. ¬чера были опубликованы данные по запасам нефти в —Ўј за прошлую неделю: коммерческие запасы сырой нефти снизились на 1,2%, а товарные запасы бензина – на 2%. ќднако статистика по запасам нефти с начала года лишь отчасти объ€сн€ет впечатл€ющий рост котировок нефти (с 40 до 60 долл./барр.) и их стабильность на оптовом рынке в насто€щий момент (на уровне 57,3 долл./барр.) на фоне усилившихс€ опасений относительно продолжительности рецессии и, как следствие, падени€ спроса на энергоносители.

ќсновной спрос на нефть, скорее всего, формирует  итай. ћы не исключаем, что спрос на нефть в нынешних услови€х поддерживаетс€ прежде всего  итаем, который диверсифицирует резервы, увеличива€ долю сырьевых активов (в основном нефти) в услови€х роста инфл€ционных ожиданий, о чем сигнализируют котировки казначейских бумаг, защищенных от инфл€ции (TIPS). ƒействительно, если исходить из роста инфл€ции по доллару, то лучша€ защита от нее – сырьевые активы. ќдним из них €вл€етс€ отсутствующа€ у  ита€ нефть, котора€ может служить не только дл€ спекул€тивных целей, но и дл€ потреблени€ (в отличие, скажем, от драгоценных металлов).  роме того, в нынешних услови€х не€сно, какова будет судьба доллара как международной резервной валюты, если ‘–— не удастс€ удержать ставки от роста – обеспокоенность относительно этого недавно выразило одно из рейтинговых агентств.

Ќефть поддерживает активы сырьевых стран. ¬осстановление сырьевых рынков, конечно, будет оказывать поддержку валютам тех стран, которые ориентированы на экспорт и контролируют увеличение импорта, то есть сохран€ют устойчивое положительное сальдо по счету текущих операций. “акое положение вещей должно оказывать поддержку российским суверенным и корпоративным выпускам, поэтому мы ожидаем, что российский сегмент будет выгл€деть лучшим на GEM в услови€х намечающей коррекции.

¬нутренний рынок

–убль и не думает останавливатьс€…

ѕо итогам вчерашних торгов на ћћ¬Ѕ рубль укрепилс€ ещЄ на 17,5 коп. относительно бивалютной корзины, завершившей день на уровне 37,22 руб. ¬ первой половине дн€ активные продажи валюты участниками рынка продолжились – объем сделок купли-продажи валюты на ћћ¬Ѕ достиг локального максимума последних нескольких недель, составив 6,9 млрд долл. –егул€тору, по нашим наблюдени€м, пришлось купить около 1,5 млрд долл., чтобы сдержать укрепление рубл€, но и это не помешало национальной валюте укрепитьс€ на 16 копеек относительно доллара, преодолев рубеж 32 руб./долл.

… вопреки некоторой коррекции цен на нефть

–оссийска€ валюта укрепл€лась на фоне незначительного падени€ цен на нефть, которые колебались у отметки 57 долл./барр. ќсновные событи€ на мировом валютном рынке – рост курса доллара относительно евро - вчера развернулись уже после закрыти€ торгов в валютной секции ћћ¬Ѕ и не успели оказать существенное вли€ние на стоимость рубл€, но сегодн€ не исключено некоторое его ослабление, если рост цен на нефть прекратитс€.

ƒоходности все ниже

∆елание зафиксировать прибыль после бурного роста пока не охватило всех участников рынка облигаций. ¬ услови€х продолжающегос€ падени€ ставок денежного рынка (однодневна€ ставка MosPrime вчера снизилась на 20 б.п. до 7,63%), а также снижени€ ключевы ставок на 50 б.п. цены рублевых облигаций, за редким исключением, демонстрировали рост. Ћучше рынка по-прежнему выгл€дели выпуски ћосквы, в частности, бумаги ћ√ор-45, ћ√ор-54, ћ√ор-44 прибавили в цене 20–50 б.п. ÷еновой рост продолжилс€ в выпуске √азпронефть-4, котировки которого повысились 40 б.п. до 104,38% от номинала. ¬ысокие обороты были отмечены в бумаге ≈Ѕ––-1 (+ 30 б.п. в цене), ставка следующего купона по которой была установлена на уровне 14,79% годовых.

—реди выпусков второго эшелона коррекци€ прошла в выпуске —иб“ел-6 (YTM15,92%), подешевевшем более чем на 1 п.п. ¬ыпуск ј‘  —истема-1 (YTP15,66%), напротив, прибавил в цене 35 б.п., причем снижение доходности за последний мес€ц составило более 300 б.п., что отражает среднее падение доходностей в бумагах второго эшелона.

ћинфин начнет рекапитализацию банков

  осени может быть прин€т закон, разрешающий увеличивать капитализацию банков за счет внесени€ в их капитал ќ‘« с возможностью обратного выкупа через п€ть лет. ѕри этом данный инструмент будет полностью рыночным: облигации будут обращатьс€ на бирже, и банки смогут получить под их залог рефинансирование в ÷Ѕ. ѕредставитель ћинфина оценивает спрос на ќ‘« со стороны банков дл€ целей увеличени€ капитала в 200 млрд руб. “аким образом, реализаци€ данной меры приведет к росту рынка ќ‘« на 22% (в насто€щее врем€ в обращении наход€тс€ ќ‘« на сумму 923 млрд руб.). “ем не менее, поскольку покупки банками выпусков ќ‘« с целью рекапитализации будут вынужденными, мы не ожидаем восстановлени€ рыночного ценообразовани€ в сегменте госбумаг.

ќтвет ћинфина на снижение ставок ÷Ѕ

÷Ѕ продолжил снижение ставок… ¬чера ÷Ѕ –‘ понизил ключевые процентные ставки на 50 б.п. — сегодн€шнего дн€ минимальна€ ставка –≈ѕќ, предоставл€емого ÷Ѕ на аукционной основе, составл€ет 9% годовых; ставки по ломбардным кредитам ÷Ѕ будут находитьс€ на уровне 11% годовых; ставки по кредитам ÷Ѕ, предоставл€емым согласно положению 312-ѕ, состав€т 11%, 11,5% и 12% годовых на срок до 90 дней, от 91 до 180 дней и от 181 до 365 дней соответственно. —табильно высокие цены на нефть (выше 56 долл./барр.), обеспечивающие укрепление рубл€ по отношению к бивалютной корзине, и снижение инфл€ционных рисков позвол€ют регул€тору проводить политику кредитного см€гчени€. ѕо нашей оценке, ÷Ѕ снизит ставки еще на 1 п.п. до уровн€ но€бр€ прошлого года, когда были высоки девальвационные ожидани€. ѕоскольку стоимость коротких денег (–≈ѕќ и ћЅ ) уже опустилась до относительно низкого уровн€, составл€ющего 6–7% годовых (в основном благодар€ бюджетному дефициту и интервенци€м ÷Ѕ на валютном рынке), понижение ставок ÷Ѕ не окажет существенного вли€ни€ на рынок рублевых бумаг, и тенденци€ к снижению доходностей сохранитс€. ќтметим при этом, что длинна€ ликвидность остаетс€ дорогой – беззалговые кредиты ÷Ѕ сроком на полгода обход€тс€ банкам более чем в 15,7% годовых.

… а ћинфин планирует повысить ставки субординированных кредитов. ћы вновь стали свидетел€ми, действий и высказываний двух регул€торов: ÷Ѕ и ћинфина, которые кажутс€ несогласованными, но только на первый взгл€д. ¬ то врем€ как ÷Ѕ снижает стоимость рублевой ликвидности, ћинфин за€вл€ет о намерении повысить ставку, под которую ‘онд национального благососто€ни€ размещает средства в ¬ЁЅе дл€ выдачи субординированных кредитов. ¬ частности, ставка, по которой средства ‘ЌЅ размещаютс€ на депозите в ¬ЁЅе может быть увеличена с 7% до 9– 10% годовых. ѕо-видимому, на такую же величину (то есть на 2–3 п.п.) вырастет и ставка, по которой ¬ЁЅ предоставл€ет субординированные кредиты банкам (и сейчас наход€ща€с€ на уровне 8% годовых). “аким образом, банкам, согласившимс€ на получение субординированных кредитов, придетс€ согласитьс€ кредитовать реальный сектор экономики с более низкой процентной маржой (400–500 б.п.), что соответствует среднему значению по коммерческим банкам. ѕоскольку положение 312-ѕ позвол€ет банкам получить рефинансирование в ÷Ѕ под залог кредитов, выданных корпоративным заемщикам, рост ставок по субординированным кредитам ¬ЁЅа будет компенсирован снижением ставок ÷Ѕ, так что никакого противоречи€ в действи€х денежных властей на самом деле нет.

ѕриток длинных денег на рынок не за горами

—огласно за€влением представителей ћинфина, в ближайшее врем€ планируетс€ прин€тие новых правил дл€ √осударственной управл€ющей компании (√” ) по инвестированию накопительной части пенсионных средств. ѕосле прин€ти€ поправок √”  сможет инвестировать пенсионные средства в два различных портфел€. ѕервый – консервативный, в который будут входить только госбумаги; инвестирование в этот портфель будет осуществл€тьс€ по за€влению владельца пенсионного счета. ¬о второй портфель войдут муниципальные и корпоративные облигации, ипотечные бумаги, банковские депозиты и ценные бумаги международных финансовых организаций. ќднако √”  по-прежнему не сможет инвестировать пенсионные средства в акции и паи ѕ»‘ов.  роме того, предлагаетс€ разрешить вкладывать пенсионные средства в облигации, вход€щие в котировальный лист «ј2» или обладающие определенными кредитными рейтингами. ƒанна€ мера будет способствовать притоку длинных денег на рынок рублевых облигаций.

ƒенежный рынок

–убль может ослабеть после снижени€ ставки ÷Ѕ –‘

— сегодн€шнего дн€ ÷Ѕ –‘ понизил ставку рефинансировани€ на 50 б.п. до 12%. Ёта мера снизит стоимость денег и позитивно отразитс€ на ликвидности, ситуаци€ с которой, впрочем, не кажетс€ сложной. —тавки ћЅ  продолжают снижатьс€: однодневна€ ставка Mosprime упала еще на 20 б.п. до 7,63% – минимального уровн€ с начала года. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ –‘ сократилс€ на 48% по сравнению с предыдущим днем и составил 14 млрд руб. – ниже лимита ÷Ѕ –‘ дл€ первого аукциона (15 млрд руб.). —егодн€ мы не ожидаем ухудшени€ ликвидности.

ќстатки на счетах кредитных организаций в ÷Ѕ –‘ сократились на 15,4 млрд руб. до 364,3 млрд руб., а банковские депозиты в ÷Ѕ –‘ выросли на 52,4 млрд руб. до 503,9 млрд руб.

¬ течение первой половины торговой сессии рубль укрепл€лс€, однако коррекци€ на фондовых рынка и объ€вление о снижении ставки рефинансировани€ заставили рубль отступить на 2 копейки до 32,01 руб./долл. —егодн€ мы допускаем ослабление рубл€ относительно доллара.

ћакроэкономика

÷Ѕ –‘ снова снизил ставку рефинансировани€

”крепление рубл€ и снижение инфл€ции позволило снизить ставку... ¬чера ÷Ѕ –‘ объ€вил о новом понижении на 50 б.п. ставки рефинансировани€ всего через три недели после начала снижени€ ставок. ѕо словам первого заместител€ председател€ ÷Ѕ јлексе€ ”люкаева, решение снизить ставку объ€сн€етс€ двум€ факторами: существенным замедлением инфл€ции и укреплением рубл€. Ќесмотр€ на то что и нова€, и стара€ ставка – отрицательны в реальном выражении, мы считаем это решение позитивным, так как оно снижает стоимость краткосрочных заимствований дл€ российских банков (путем операций –≈ѕќ) в периоды сокращени€ ликвидности, например, в моменты налоговых платежей в бюджет. ¬прочем, мы ожидаем, что непосредственный эффект от решени€ ÷Ѕ –‘ будет незначительным дл€ экономики, так как нынешн€€ высока€ стоимость кредитовани€ определ€етс€ в первую очередь кредитными рисками, св€занными с неблагопри€тными макроэкономическими тенденци€ми.

... до 12%. — сегодн€шнего дн€, официальна€ ставка рефинансировани€ ÷Ѕ –‘ понижена с 12,5% до 12%. ÷Ѕ –‘ также снизил другие ставки: ставка по операци€м –≈ѕќ от одного до семи дней понижена до 11%. ћинимальные ставки –≈ѕќ теперь устанавливаютс€ в диапазоне от 9% дл€ однодневных кредитов до 11,75% дл€ кредитов на год.

¬ ближайшем будущем возможно новое понижение. –анее ÷Ѕ –‘ снизил ставку на 50 б.п. с 24 апрел€ 2009 г. ѕредыдуща€ ставка – 13% – удерживалась с 1 декабр€ 2008 г. ¬ ходе вчерашнего интервью ”люкаев не исключил нового понижени€ ставки, или даже нескольких понижений, в ближайшие мес€цы. –ешени€, по его словам, будут приниматьс€, исход€ из уровн€ инфл€ции. ¬ прошедшем мес€це темпы потребительской инфл€ции в –оссии снизились до 13,2% в годовом выражении с 14% в марте 2009 г. и с 15% в августе-сент€бре 2008 г. (этот уровень €вл€лс€ максимальным за последние шесть лет).

 орпоративные событи€

¬џћѕ≈Ћ ќћ (BB+/BA2/NR). IV квартал 2008 г. не преподнес сюрпризов

–езультаты отвечают ожидани€м. ќбъ€вленные вчера результаты ¬ымпелкома по US GAAP за IV квартал 2008 г., как и предполагалось, оказались хуже, чем в предыдущем квартале. ¬ыручка снизилась на 10% по сравнению с III кварталом и составила 2,6 млрд долл., что соответствует нашим ожидани€м и консенсус-прогнозу. ѕадение выручки стало результатом снижени€ средней стоимости минуты разговора и ослаблени€ рубл€. OBITDA упала на 19% относительно уровн€ предыдущего квартала, составив 1,1 млрд долл. – таким образом, рентабельность по OBITDA в IV квартале на уровне 44% также соответствует прогнозам.

–оссийские показатели трафика демонстрируют устойчивость. ѕоказатель ARPU мобильной св€зи у ¬ымпелкома в –оссии упал на 18% по сравнению с III кварталом и составил 12,5 долл., что вызвано снижением средней стоимости минуты разговора (APPM) на 7% до 1,5 руб. (0,055 долл.), а также ослаблением рубл€ на 16,4% по отношению к доллару за данный период. “рафик мобильной св€зи в расчете на абонента (MOU) у ¬ымпелкома в IV квартале снизилс€ совсем незначительно (на 0,3%) по сравнению с предыдущими трем€ мес€цами, составив 228 мин./мес€ц. ћы считаем относительную стабильность показател€ MOU хорошим знаком, свидетельствующим об устойчивости спроса на услуги сотовой св€зи в –оссии, несмотр€ на кризисные услови€. „то касаетс€ динамики прироста базы абонентов сотовой св€зи в абсолютном выражении, по итогам IV квартала ¬ымпелком стал вторым среди операторов «большой тройки» (+3,3 млн. абонентов). Ћучшим же был ћ“— (+3,9 млн.), а ћегафон (+2 млн.) разместилс€ на третьей строчке.

ƒолгова€ нагрузка без изменений… ќбъем совокупного долга ¬ымпелкома в IV квартале 2008 г. вырос на 440 млн долл., и на конец года составил 8,4 млрд долл.  ак мы понимаем, увеличение долга отражает главным образом привлечение в декабре 2008 г. трехлетнего синдицированного кредита консорциума западных банков в размере 550 млн евро, при том что объем подлежащих погашению долговых об€зательств компании в IV квартале составил 263 млн долл. ƒолгова€ нагрузка эмитента на конец 2008 г., по нашей оценке, осталась на уровне конца III квартала – отношение „истый долг/EBITDA составило у компании 1,5.

… однако валютные риски уже возникли. ¬ общей сложности 85% кредитного портфел€ ¬ымпелкома по состо€нию на конец 2008 г. было номинировано в иностранной валюте (основна€ часть, 75%, в долларах —Ўј). ”читыва€ девальвацию рубл€, пон€тно, что стоимость обслуживани€ долга дл€ компании существенно возросла. ¬алютный кредитный портфель принес эмитенту непри€тности уже в IV квартале 2008 г.: переоценка долгосрочного валютного долга привела к убыткам от курсовых разниц в размере около 1 млрд долл. ”читыва€ также списани€ на обесценение гудвилла (443 млн долл.), по итогам квартала ¬ымпелком зафиксировал чистый убыток в размере 816 млн долл.

¬ 2009 г. капзатраты будут снижены. ќбщий объем капвложений ¬ымпелкома в 2008 г. составил почти 2,6 млрд долл. (25% от выручки) при чистом операционном денежном потоке на уровне 3,4 млрд долл. —огласно предоставленной компанией информации, в 2009 г. капвложени€ будут снижены до 12–15% от выручки, что, согласно нашей оценке, составит 1,1–1,4 млрд долл. и может быть профинансировано за счет средств от операционной де€тельности.  ак мы отмечали ранее, могут быть сокращены инвестиции в развитие сетей 3G и широкополосного »нтернет-доступа.

Ќезначительные риски рефинансировани€ в 2009 г. ќбщий объем долга, подлежащего погашению в 2009 г., составл€ет у ¬ымпелкома 1,9 млрд долл. при объеме денежных средств на балансе, равном 915 млн долл. (на 31 декабр€ 2008 г.). ¬ 2010 г. компании предстоит погасить долг приблизительно на ту же сумму (почти на 2 млрд долл.) ѕо состо€нию на 30 апрел€ эмитент уже выплатил 609 млн долл. в счет погашени€ краткосрочной задолженности, таким образом об€зательства, подлежащие погашению до конца года, составл€ют 1,3 млрд долл., включа€ выпуск еврооблигаций Vimpelcom 09 объемом 220 млн долл. с датой погашени€ 16 июн€ 2009 г. ћы считаем, что компани€ не испытает трудностей с рефинансированием своих долговых об€зательств благодар€ тому, что денежные потоки эмитента, по-видимому, останутс€ достаточно стабильными даже в услови€х кризиса (в IV квартале чистый денежный операционный поток составил 836 млн долл.).  роме того, ¬ымпелком сохран€ет возможность привлечени€ новых кредитных ресурсов даже при т€желой конъюнктуре кредитного рынка (например, в марте этого года компани€ привлекла в общей сложности около 500 млн долл. кредитных средств от —бербанка сроком на 3–4 года).

ѕривлекательность еврооблигаций ¬ымпелкома снизилась. Ќа фоне продолжавшегос€ в последнее врем€ ралли на российском рынке еврооблигаций привлекательность бумаг ¬ымпелкома существенно снизилась. ÷ена рекомендованных нами в феврале к покупке выпусков Vimpelcom 11 и Vimpelcom 13 c тех пор выросла на 12 п.п. и 21 п.п. соответственно. “екущий уровень доходностей выпусков ¬ымпелкома, погашающихс€ в 2010–2013 гг., (YTM 9–12%) уже в целом соответствует их справедливым значени€м (спред к выпускам ћ“— 100–200 б.п. отражает худшие кредитные коэффициенты у ¬ымпелкома). —реди бумаг сектора мы продолжаем считать достаточно привлекательным выпуск Sistema 11 (YTM14%).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: