Внешний рынок

Оптимизм испарился…

Основные американские фондовые индексы по итогам вчерашнего дня закрылись снижением на 2–3%. Ухудшению настроений инвесторов способствовали неутешительные апрельские показатели розничных продаж в США, снизившихся на 0,4% относительно марта, в то время как участники ожидали, что они останутся на прежнем уровне. При этом сокращение продаж без учета автомобилей составило 0,5%, а консенсус-прогноз предполагал рост показателя на 0,2%. Негативная статистика стала веским аргументом в пользу коррекции, уже давно назревавшей на рынках акций. Как убедительно свидетельствует низкий показатель розничных продаж, пока рановато говорить о том, что рецессия в США близка к завершению. Подпортила настроение участникам рынка и низкие показатели отчетности за I квартал крупнейшей банковско-страховой группы Нидерландов ING, которая зафиксировала убытки по причине списаний плохих активов, а также увеличения отчислений в резервы по просроченной задолженности. Очевидно, что это оказало существенное негативное влияние на котировки акций компаний финансового сектора.

… спровоцировав ралли в UST

Негативная статистика и снижение котировок на рынках акций породили вчера волну бегства в качество. Доходность десятилетней казначейской ноты вчера снизилась сразу на 9 б.п. до YTM3,10%, спред 10Y UST – 2Y UST сузился на 5 б.п. до 223 б.п.

Учитывая, что котировки в настоящий момент продолжают идти вниз как на азиатских фондовых рынках, так и во фьючерсах на американские индексы, сегодня казначейские бумаги вполне могут продолжить ценовой рост, и не исключено, что в краткосрочной перспективе доходность десятилетней ноты может вновь оказаться у отметки YTM3%. Тем не менее в дальнейшем масштабный навес первичных размещений будет способствовать развитию восходящего тренда доходностей UST.

Макроэкономическая статистика вновь в центре внимания

Напомним, что сегодня поддержку казначейским бумагам, вероятно, окажут планируемые интервенции ФРС (выкуп затронет годичные и двухгодичные бумаги). Однако, учитывая бегство в качество (о чем свидетельствует распродажа на рынке акций и укрепление доллара к евро с 1,36 евро/долл. до 1,35 евро/долл. долл.) мы ожидаем, что объем интервенций ФРС будет весьма скромным.

По-видимому, в краткосрочной перспективе участники рынка будут более чутко реагировать на публикуемую макроэкономическую статистику (которую практически игнорировали последние восемь недель, пока продолжалось ралли). Сегодня будут опубликованы данные по рынку труда США (первичные обращения за пособиями по безработице) и показатель индекса цен производителей за апрель.

Коррекция в российских бумагах

На фоне усилившегося вчера бегства в качество долги развивающихся стран находились во власти продавцов. Спред индекса EMBI+ в четверг расширился на 14 б.п. и, таким образом, вновь оказался выше 500 б.п. (503 б.п.).

В российском сегменте в начале торгов у инвесторов преобладали позитивные настроения: мы наблюдали покупательскую активность в бумагах первого эшелона. Однако после публикации ближе к концу дня данных о розничных продажах в США на рынке наметилась коррекция. Котировки выпуска Russia 30 в первой половине дня сумели даже пробить ценовую отметку 101% от номинала, но потом вновь откатились к уровням предыдущего торгового дня (100,38% / 100,75% от номинала). Суверенный спред вчера расширился на 5 б.п. до 435 б.п., а пятилетние CDS на Россию стояли примерно на 10 б.п. выше, чем днем ранее (280 / 290 б.п.).

Во втором эшелоне торговая активность вчера была довольно низкой по сравнению с предыдущими днями. Мы отмечали сохраняющийся покупательский интерес к бумагам ТМК, наблюдался также спрос на выпуск Severstal 13.

Сокращение запасов нефти в США

Сокращение запасов лишь отчасти объясняет высокие цены на нефть. Вчера были опубликованы данные по запасам нефти в США за прошлую неделю: коммерческие запасы сырой нефти снизились на 1,2%, а товарные запасы бензина – на 2%. Однако статистика по запасам нефти с начала года лишь отчасти объясняет впечатляющий рост котировок нефти (с 40 до 60 долл./барр.) и их стабильность на оптовом рынке в настоящий момент (на уровне 57,3 долл./барр.) на фоне усилившихся опасений относительно продолжительности рецессии и, как следствие, падения спроса на энергоносители.

Основной спрос на нефть, скорее всего, формирует Китай. Мы не исключаем, что спрос на нефть в нынешних условиях поддерживается прежде всего Китаем, который диверсифицирует резервы, увеличивая долю сырьевых активов (в основном нефти) в условиях роста инфляционных ожиданий, о чем сигнализируют котировки казначейских бумаг, защищенных от инфляции (TIPS). Действительно, если исходить из роста инфляции по доллару, то лучшая защита от нее – сырьевые активы. Одним из них является отсутствующая у Китая нефть, которая может служить не только для спекулятивных целей, но и для потребления (в отличие, скажем, от драгоценных металлов). Кроме того, в нынешних условиях неясно, какова будет судьба доллара как международной резервной валюты, если ФРС не удастся удержать ставки от роста – обеспокоенность относительно этого недавно выразило одно из рейтинговых агентств.

Нефть поддерживает активы сырьевых стран. Восстановление сырьевых рынков, конечно, будет оказывать поддержку валютам тех стран, которые ориентированы на экспорт и контролируют увеличение импорта, то есть сохраняют устойчивое положительное сальдо по счету текущих операций. Такое положение вещей должно оказывать поддержку российским суверенным и корпоративным выпускам, поэтому мы ожидаем, что российский сегмент будет выглядеть лучшим на GEM в условиях намечающей коррекции.

Рубль и не думает останавливаться…

По итогам вчерашних торгов на ММВБ рубль укрепился ещё на 17,5 коп. относительно бивалютной корзины, завершившей день на уровне 37,22 руб. В первой половине дня активные продажи валюты участниками рынка продолжились – объем сделок купли-продажи валюты на ММВБ достиг локального максимума последних нескольких недель, составив 6,9 млрд долл. Регулятору, по нашим наблюдениям, пришлось купить около 1,5 млрд долл., чтобы сдержать укрепление рубля, но и это не помешало национальной валюте укрепиться на 16 копеек относительно доллара, преодолев рубеж 32 руб./долл.

… вопреки некоторой коррекции цен на нефть

Российская валюта укреплялась на фоне незначительного падения цен на нефть, которые колебались у отметки 57 долл./барр. Основные события на мировом валютном рынке – рост курса доллара относительно евро - вчера развернулись уже после закрытия торгов в валютной секции ММВБ и не успели оказать существенное влияние на стоимость рубля, но сегодня не исключено некоторое его ослабление, если рост цен на нефть прекратится.

Доходности все ниже

Желание зафиксировать прибыль после бурного роста пока не охватило всех участников рынка облигаций. В условиях продолжающегося падения ставок денежного рынка (однодневная ставка MosPrime вчера снизилась на 20 б.п. до 7,63%), а также снижения ключевы ставок на 50 б.п. цены рублевых облигаций, за редким исключением, демонстрировали рост. Лучше рынка по-прежнему выглядели выпуски Москвы, в частности, бумаги МГор-45, МГор-54, МГор-44 прибавили в цене 20–50 б.п. Ценовой рост продолжился в выпуске Газпронефть-4, котировки которого повысились 40 б.п. до 104,38% от номинала. Высокие обороты были отмечены в бумаге ЕБРР-1 (+ 30 б.п. в цене), ставка следующего купона по которой была установлена на уровне 14,79% годовых.

Среди выпусков второго эшелона коррекция прошла в выпуске СибТел-6 (YTM15,92%), подешевевшем более чем на 1 п.п. Выпуск АФК Система-1 (YTP15,66%), напротив, прибавил в цене 35 б.п., причем снижение доходности за последний месяц составило более 300 б.п., что отражает среднее падение доходностей в бумагах второго эшелона.

Минфин начнет рекапитализацию банков

К осени может быть принят закон, разрешающий увеличивать капитализацию банков за счет внесения в их капитал ОФЗ с возможностью обратного выкупа через пять лет. При этом данный инструмент будет полностью рыночным: облигации будут обращаться на бирже, и банки смогут получить под их залог рефинансирование в ЦБ. Представитель Минфина оценивает спрос на ОФЗ со стороны банков для целей увеличения капитала в 200 млрд руб. Таким образом, реализация данной меры приведет к росту рынка ОФЗ на 22% (в настоящее время в обращении находятся ОФЗ на сумму 923 млрд руб.). Тем не менее, поскольку покупки банками выпусков ОФЗ с целью рекапитализации будут вынужденными, мы не ожидаем восстановления рыночного ценообразования в сегменте госбумаг.

Ответ Минфина на снижение ставок ЦБ

ЦБ продолжил снижение ставок… Вчера ЦБ РФ понизил ключевые процентные ставки на 50 б.п. С сегодняшнего дня минимальная ставка РЕПО, предоставляемого ЦБ на аукционной основе, составляет 9% годовых; ставки по ломбардным кредитам ЦБ будут находиться на уровне 11% годовых; ставки по кредитам ЦБ, предоставляемым согласно положению 312-П, составят 11%, 11,5% и 12% годовых на срок до 90 дней, от 91 до 180 дней и от 181 до 365 дней соответственно. Стабильно высокие цены на нефть (выше 56 долл./барр.), обеспечивающие укрепление рубля по отношению к бивалютной корзине, и снижение инфляционных рисков позволяют регулятору проводить политику кредитного смягчения. По нашей оценке, ЦБ снизит ставки еще на 1 п.п. до уровня ноября прошлого года, когда были высоки девальвационные ожидания. Поскольку стоимость коротких денег (РЕПО и МБК) уже опустилась до относительно низкого уровня, составляющего 6–7% годовых (в основном благодаря бюджетному дефициту и интервенциям ЦБ на валютном рынке), понижение ставок ЦБ не окажет существенного влияния на рынок рублевых бумаг, и тенденция к снижению доходностей сохранится. Отметим при этом, что длинная ликвидность остается дорогой – беззалговые кредиты ЦБ сроком на полгода обходятся банкам более чем в 15,7% годовых.

… а Минфин планирует повысить ставки субординированных кредитов. Мы вновь стали свидетелями, действий и высказываний двух регуляторов: ЦБ и Минфина, которые кажутся несогласованными, но только на первый взгляд. В то время как ЦБ снижает стоимость рублевой ликвидности, Минфин заявляет о намерении повысить ставку, под которую Фонд национального благосостояния размещает средства в ВЭБе для выдачи субординированных кредитов. В частности, ставка, по которой средства ФНБ размещаются на депозите в ВЭБе может быть увеличена с 7% до 9– 10% годовых. По-видимому, на такую же величину (то есть на 2–3 п.п.) вырастет и ставка, по которой ВЭБ предоставляет субординированные кредиты банкам (и сейчас находящаяся на уровне 8% годовых). Таким образом, банкам, согласившимся на получение субординированных кредитов, придется согласиться кредитовать реальный сектор экономики с более низкой процентной маржой (400–500 б.п.), что соответствует среднему значению по коммерческим банкам. Поскольку положение 312-П позволяет банкам получить рефинансирование в ЦБ под залог кредитов, выданных корпоративным заемщикам, рост ставок по субординированным кредитам ВЭБа будет компенсирован снижением ставок ЦБ, так что никакого противоречия в действиях денежных властей на самом деле нет.

Приток длинных денег на рынок не за горами

Согласно заявлением представителей Минфина, в ближайшее время планируется принятие новых правил для Государственной управляющей компании (ГУК) по инвестированию накопительной части пенсионных средств. После принятия поправок ГУК сможет инвестировать пенсионные средства в два различных портфеля. Первый – консервативный, в который будут входить только госбумаги; инвестирование в этот портфель будет осуществляться по заявлению владельца пенсионного счета. Во второй портфель войдут муниципальные и корпоративные облигации, ипотечные бумаги, банковские депозиты и ценные бумаги международных финансовых организаций. Однако ГУК по-прежнему не сможет инвестировать пенсионные средства в акции и паи ПИФов. Кроме того, предлагается разрешить вкладывать пенсионные средства в облигации, входящие в котировальный лист «А2» или обладающие определенными кредитными рейтингами. Данная мера будет способствовать притоку длинных денег на рынок рублевых облигаций.

Денежный рынок

Рубль может ослабеть после снижения ставки ЦБ РФ

С сегодняшнего дня ЦБ РФ понизил ставку рефинансирования на 50 б.п. до 12%. Эта мера снизит стоимость денег и позитивно отразится на ликвидности, ситуация с которой, впрочем, не кажется сложной. Ставки МБК продолжают снижаться: однодневная ставка Mosprime упала еще на 20 б.п. до 7,63% – минимального уровня с начала года. Объем операций РЕПО с ЦБ РФ сократился на 48% по сравнению с предыдущим днем и составил 14 млрд руб. – ниже лимита ЦБ РФ для первого аукциона (15 млрд руб.). Сегодня мы не ожидаем ухудшения ликвидности.

Остатки на счетах кредитных организаций в ЦБ РФ сократились на 15,4 млрд руб. до 364,3 млрд руб., а банковские депозиты в ЦБ РФ выросли на 52,4 млрд руб. до 503,9 млрд руб.

В течение первой половины торговой сессии рубль укреплялся, однако коррекция на фондовых рынка и объявление о снижении ставки рефинансирования заставили рубль отступить на 2 копейки до 32,01 руб./долл. Сегодня мы допускаем ослабление рубля относительно доллара.

Макроэкономика

ЦБ РФ снова снизил ставку рефинансирования

Укрепление рубля и снижение инфляции позволило снизить ставку... Вчера ЦБ РФ объявил о новом понижении на 50 б.п. ставки рефинансирования всего через три недели после начала снижения ставок. По словам первого заместителя председателя ЦБ Алексея Улюкаева, решение снизить ставку объясняется двумя факторами: существенным замедлением инфляции и укреплением рубля. Несмотря на то что и новая, и старая ставка – отрицательны в реальном выражении, мы считаем это решение позитивным, так как оно снижает стоимость краткосрочных заимствований для российских банков (путем операций РЕПО) в периоды сокращения ликвидности, например, в моменты налоговых платежей в бюджет. Впрочем, мы ожидаем, что непосредственный эффект от решения ЦБ РФ будет незначительным для экономики, так как нынешняя высокая стоимость кредитования определяется в первую очередь кредитными рисками, связанными с неблагоприятными макроэкономическими тенденциями.

... до 12%. С сегодняшнего дня, официальная ставка рефинансирования ЦБ РФ понижена с 12,5% до 12%. ЦБ РФ также снизил другие ставки: ставка по операциям РЕПО от одного до семи дней понижена до 11%. Минимальные ставки РЕПО теперь устанавливаются в диапазоне от 9% для однодневных кредитов до 11,75% для кредитов на год.

В ближайшем будущем возможно новое понижение. Ранее ЦБ РФ снизил ставку на 50 б.п. с 24 апреля 2009 г. Предыдущая ставка – 13% – удерживалась с 1 декабря 2008 г. В ходе вчерашнего интервью Улюкаев не исключил нового понижения ставки, или даже нескольких понижений, в ближайшие месяцы. Решения, по его словам, будут приниматься, исходя из уровня инфляции. В прошедшем месяце темпы потребительской инфляции в России снизились до 13,2% в годовом выражении с 14% в марте 2009 г. и с 15% в августе-сентябре 2008 г. (этот уровень являлся максимальным за последние шесть лет).

Корпоративные события

ВЫМПЕЛКОМ (BB+/BA2/NR). IV квартал 2008 г. не преподнес сюрпризов

Результаты отвечают ожиданиям. Объявленные вчера результаты Вымпелкома по US GAAP за IV квартал 2008 г., как и предполагалось, оказались хуже, чем в предыдущем квартале. Выручка снизилась на 10% по сравнению с III кварталом и составила 2,6 млрд долл., что соответствует нашим ожиданиям и консенсус-прогнозу. Падение выручки стало результатом снижения средней стоимости минуты разговора и ослабления рубля. OBITDA упала на 19% относительно уровня предыдущего квартала, составив 1,1 млрд долл. – таким образом, рентабельность по OBITDA в IV квартале на уровне 44% также соответствует прогнозам.

Российские показатели трафика демонстрируют устойчивость. Показатель ARPU мобильной связи у Вымпелкома в России упал на 18% по сравнению с III кварталом и составил 12,5 долл., что вызвано снижением средней стоимости минуты разговора (APPM) на 7% до 1,5 руб. (0,055 долл.), а также ослаблением рубля на 16,4% по отношению к доллару за данный период. Трафик мобильной связи в расчете на абонента (MOU) у Вымпелкома в IV квартале снизился совсем незначительно (на 0,3%) по сравнению с предыдущими тремя месяцами, составив 228 мин./месяц. Мы считаем относительную стабильность показателя MOU хорошим знаком, свидетельствующим об устойчивости спроса на услуги сотовой связи в России, несмотря на кризисные условия. Что касается динамики прироста базы абонентов сотовой связи в абсолютном выражении, по итогам IV квартала Вымпелком стал вторым среди операторов «большой тройки» (+3,3 млн. абонентов). Лучшим же был МТС (+3,9 млн.), а Мегафон (+2 млн.) разместился на третьей строчке.

Долговая нагрузка без изменений… Объем совокупного долга Вымпелкома в IV квартале 2008 г. вырос на 440 млн долл., и на конец года составил 8,4 млрд долл. Как мы понимаем, увеличение долга отражает главным образом привлечение в декабре 2008 г. трехлетнего синдицированного кредита консорциума западных банков в размере 550 млн евро, при том что объем подлежащих погашению долговых обязательств компании в IV квартале составил 263 млн долл. Долговая нагрузка эмитента на конец 2008 г., по нашей оценке, осталась на уровне конца III квартала – отношение Чистый долг/EBITDA составило у компании 1,5.

… однако валютные риски уже возникли. В общей сложности 85% кредитного портфеля Вымпелкома по состоянию на конец 2008 г. было номинировано в иностранной валюте (основная часть, 75%, в долларах США). Учитывая девальвацию рубля, понятно, что стоимость обслуживания долга для компании существенно возросла. Валютный кредитный портфель принес эмитенту неприятности уже в IV квартале 2008 г.: переоценка долгосрочного валютного долга привела к убыткам от курсовых разниц в размере около 1 млрд долл. Учитывая также списания на обесценение гудвилла (443 млн долл.), по итогам квартала Вымпелком зафиксировал чистый убыток в размере 816 млн долл.

В 2009 г. капзатраты будут снижены. Общий объем капвложений Вымпелкома в 2008 г. составил почти 2,6 млрд долл. (25% от выручки) при чистом операционном денежном потоке на уровне 3,4 млрд долл. Согласно предоставленной компанией информации, в 2009 г. капвложения будут снижены до 12–15% от выручки, что, согласно нашей оценке, составит 1,1–1,4 млрд долл. и может быть профинансировано за счет средств от операционной деятельности. Как мы отмечали ранее, могут быть сокращены инвестиции в развитие сетей 3G и широкополосного Интернет-доступа.

Незначительные риски рефинансирования в 2009 г. Общий объем долга, подлежащего погашению в 2009 г., составляет у Вымпелкома 1,9 млрд долл. при объеме денежных средств на балансе, равном 915 млн долл. (на 31 декабря 2008 г.). В 2010 г. компании предстоит погасить долг приблизительно на ту же сумму (почти на 2 млрд долл.) По состоянию на 30 апреля эмитент уже выплатил 609 млн долл. в счет погашения краткосрочной задолженности, таким образом обязательства, подлежащие погашению до конца года, составляют 1,3 млрд долл., включая выпуск еврооблигаций Vimpelcom 09 объемом 220 млн долл. с датой погашения 16 июня 2009 г. Мы считаем, что компания не испытает трудностей с рефинансированием своих долговых обязательств благодаря тому, что денежные потоки эмитента, по-видимому, останутся достаточно стабильными даже в условиях кризиса (в IV квартале чистый денежный операционный поток составил 836 млн долл.). Кроме того, Вымпелком сохраняет возможность привлечения новых кредитных ресурсов даже при тяжелой конъюнктуре кредитного рынка (например, в марте этого года компания привлекла в общей сложности около 500 млн долл. кредитных средств от Сбербанка сроком на 3–4 года).

Привлекательность еврооблигаций Вымпелкома снизилась. На фоне продолжавшегося в последнее время ралли на российском рынке еврооблигаций привлекательность бумаг Вымпелкома существенно снизилась. Цена рекомендованных нами в феврале к покупке выпусков Vimpelcom 11 и Vimpelcom 13 c тех пор выросла на 12 п.п. и 21 п.п. соответственно. Текущий уровень доходностей выпусков Вымпелкома, погашающихся в 2010–2013 гг., (YTM 9–12%) уже в целом соответствует их справедливым значениям (спред к выпускам МТС 100–200 б.п. отражает худшие кредитные коэффициенты у Вымпелкома). Среди бумаг сектора мы продолжаем считать достаточно привлекательным выпуск Sistema 11 (YTM14%).