Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[14.05.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Настроения участников рынка рублевых облигаций во вторник несколько ухудшились. Поводом для разочарования инвесторов могла послужить неожиданная динамика курса рубля к бивалютной корзине. Последние несколько недель на рынке преобладали ожидания ревальвации рубля вскоре после инаугурации нового президента России. На этом фоне в апреле-мае были отмечены продажи очень больших объемов валюты Банку России (около USD30 млрд), что самым позитивным образом сказалось на ситуации с ликвидностью и способствовало дальнейшему снижению ставок денежного рынка. Во вторник курс рубля к корзине валют, напротив, снизился на 5-7 копеек до 29.65-29.67. Если период ослабления рубля относительно корзины затянется (а сегодня утром курс рубля к корзине снизился до 29.74), это вполне может вызвать отток спекулятивного капитала и, соответственно, ухудшение ситуации с ликвидностью. В связи с этим вполне вероятно, что на рынке рублевых облигаций активизируются продавцы, желающие зафиксировать прибыль после ралли, отмеченного в апреле.

В настоящее время отдельные участники рынка уже более склонны к продажам долговых инструментов, но скорее по высоким ценам предложения. Ликвидность многих обязательств, показавших отличную ценовую динамику в последние дни, начинает постепенно ухудшаться, и реализовать интересы на продажу облигаций не так просто. По итогам дня котировки выпусков АФК Система-1, РСХБ-6, Газпром-7 и Московская область-7 снизились на 0.1-0.2 п. п. С другой стороны, сохраняется интерес на покупку более доходных выпусков, которых в меньшей степени затронуло последнее ралли. Например, инвесторы интересуются облигациями Амурметалла (доходность около 12.0%) и выпусками ОГК-2-1 и ОГК-6-1, которые по-прежнему торгуются со значительной премией к ОГК-5 и Мосэнерго. Мы полагаем, что наблюдавшийся во вторник характер торгов на рынке рублевых облигаций сохранится.

Важными событиями сегодняшнего дня станут аукционы ОФЗ и облигаций Москвы. Министерство финансов предложит участникам рынка пяти- и тридцатилетние ОФЗ объемом 8 млрд руб. и 6 млрд руб. соответственно. Накануне инвестиционная активность в сегменте государственных облигаций была низкой, а интересы на продажу преобладали. Наиболее заметно во вторник снизились котировки в выпуске тридцатилетних ОФЗ 46020 – почти на 0.5 п. п. до уровня 97.00 на момент закрытия (доходность 7.28%). В течение дня котировки на покупку этих облигаций опускались даже ниже 97.0, но к концу дня выпуск несколько восстановил свои позиции. На наш взгляд, доходность в районе 7.30% способна привлечь некоторый рыночный спрос, и аукцион тридцатилетних ОФЗ, возможно, пройдет успешнее предыдущих размещений длинных выпусков гособлигаций. Что касается пятилетних ОФЗ 26200, то ликвидность этих бумаг на вторичном рынке остается очень низкой. Этот выпуск размещался в основном в период плохой конъюнктуры и наверняка сконцентрирован на счетах лишь нескольких участников рынка. Ориентиром для размещения ОФЗ 26200 может служить доходность выпуска ОФЗ 46014, который во вторник закрылся на уровне 6.70%.

Сегодня же состоится размещение выпуска Москва-50 объемом 5.5 млрд руб. с дюрацией около 3 лет. Днем ранее Москомзайм провел второй аукцион РЕПО под залог собственных облигаций, установив ставку для операций сроком на две недели на уровне 4.64%. Спрос оказался высоким, и почти все предложенные ресурсы (5 млрд руб.) были освоены. Ставка РЕПО на уровне 4.64% представляется весьма привлекательной: операции недельного РЕПО под обеспечение ОФЗ во вторник можно было совершить по ставке около 4.5%, а стоимость получения финансирования под залог ОФЗ на две недели наверняка приблизилась бы к 5.0%. Если Москомзайм продолжит регулярную практику предоставления РЕПО под залог своих облигации, увеличивая предложение рефинансирования пропорционально объему заимствований, то аукционы по размещению облигаций Москвы будут и далее пользоваться спросом. Накануне сегодняшнего размещения выпуска Москва-50 ставка привлечения средств была озвучена на уровне 7.20%. Такой уровень вполне соответствует рыночной доходности облигаций первого эшелона. В частности, доходность сопоставимых по дюрации выпусков ЛУКОЙЛ-3 и Газпром-8 по итогам вторника составляла около 7.15-7.25%. Премия выпуска Москва-50 к ОФЗ может достигнуть 70-80 б. п. Напомним, что в начале года эта премия составляла около 20-30 б. п.

Изменения в модельном портфеле. Во вторник мы приняли решение зафиксировать прибыль в выпуске ВБД-3, продав 15 тыс. облигаций по цене 100.85.

Стратегия внешнего рынка

Котировки суверенных еврооблигаций развивающегося рынка во вторник находились под давлением на фоне резкого роста доходностей КО США. Вместе с тем, снижение котировок высокодоходных облигаций в результате оказалось незначительным, что, соответственно, привело к резкому сокращению кредитных спрэдов. По итогам дня спрэд индекса EMBI+ к базовым активам сократился сразу на 10 б. п. Вполне вероятно, что сегодня котировки суверенных еврооблигаций развивающегося рынка продолжат корректироваться вслед за рынком КО США.

Основной причиной продаж казначейских обязательств во вторник стала публикация апрельского показателя розничных продаж в США, который несколько превзошел ожидания. Такая статистика позволила участникам рынка больше сконцентрироваться на проблеме инфляции в преддверии сегодняшнего выхода данных по динамике потребительских цен в США за прошлый месяц. Кроме того, опасения относительно ускорения роста цен были поддержаны статисткой по апрельской динамике импортных цен, рост которых оказался выше прогнозов. В условиях усиления инфляционных ожиданий резкий рост доходностей продемонстрировали двухлетние КО США. По итогам вторника этот показатель увеличился на 10 б. п. (до 2.47%), а с началом утренних торгов на азиатских рынках повысился до 2.50%. Рост доходностей десятилетних КО США оказался более скромным. К сегодняшнему утру форма кривой доходности КО США стала еще более плоской, а спрэд между десяти- и двухлетними казначейскими обязательствами сократился до 140 б. п.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 вчера снизились до 115.687, а спрэд к КО США сузился до 133-135 б. п. В течение дня были отмечены очень интенсивные торги в этом сегменте. Сокращение суверенного спрэда почти на 15 б. п. по итогам дня говорит о том, что инвесторы уже начали учитывать в котировках возможность повышения суверенного рейтинга. Пока основными покупателями выступают российские участники рынка. Среди корпоративных еврооблигаций наиболее интенсивные торговые операции вновь были отмечены в недавно размещенных выпусках ВымпелКома и Evraz Group. В первой половине дня котировки этих обязательств продемонстрировали рост на 0.25-0.50 п. п. Затем на фоне дальнейшего роста КО США отдельные участники рынка стремились зафиксировать прибыль. Продажи выпуска ВымпелКом 18 состоялись по цене 101.375, а Evraz 18 – по 102.0. На наш взгляд, еврооблигации ВымпелКом 13 и ВымпелКом 18 сохраняют потенциал роста котировок. Существенного изменения котировок бумаг Промсвязьбанка после повышения рейтинга по шкале Moody’s не произошло. Тем не менее, мы считаем, что покупки облигаций этого эмитента все еще оправданны. На наш взгляд, интерес представляют выпуски Промсвязьбанк 11 и Промсвязьбанк 12 (субординированный), предлагающие солидные премии к сопоставимым по дюрации обязательствам Альфа-Банка и МДМ-Банка.

Стратегия валютного рынка

Курс рубля по отношению к бивалютной корзине вчера снизился на 7 копеек, или на 0.2%. Хотя в абсолютном выражении это изменение незначительно, тем не менее, оно является максимальным с начала марта. Участники рынка пытались найти объяснение происходящему, однако ни одна из теорий не представляется достоверной. Очевидно, инвесторы по каким-то причинам ожидали укрепления курса рубля к корзине валют после инаугурации президента Д. Медведева, что, с нашей точки зрения, было неоправданным. Таким образом, в связи с тем, что в паре рубль-доллар рынок отдает предпочтение рублю, даже небольшой дополнительный рост спроса на американскую валюту для погашения корпоративных заимствований мог вызвать подобную динамику. Пока не ясно, продлится ли ослабление рубля больше одной торговой сессии, но мы в любом случае ожидаем, что курс российской валюты к бивалютной корзине вернется к уровню 29.6 по завершении периода волатильности.

Агентство Moody’s повысило рейтинг Промсвязьбанка, ожидаются новые положительные рейтинговые действия

Рейтинговое агентство Moody’s вчера повысило рейтинг Промсвязьбанка на одну ступень до уровня Ba2. В качестве основных причин рейтингового действия агентство приводит рост активов, региональное развитие и диверсификацию источников доходов банка. С нашей точки зрения, решение Moody’s совершенно оправдано и соответствует нашим оценкам кредитного профиля банка. 15 апреля мы опубликовали отчет, посвященный финансовым показателям Промсвязьбанка за 2007 г., в котором предсказывали повышение рейтинга. Хотя мы ожидали, что такое решение будет принято агентствами S&P или Fitch, рейтинговое действие Moody’s также подтверждает нашу положительную оценку кредитного качества банка. В настоящий момент разница между рейтингом Промсвязьбанка по шкале Moody’s (Ba2) и агентств Fitch и S&P (B+) составляет две ступени, и мы считаем, что вероятность очередного повышения его рейтинга одним из двух других агентств по крайней мере на одну ступень существенно возросла.

После оглашения предварительных финансовых показателей за 2007 г. четвертого апреля (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от седьмого апреля 2008 г.) облигации Промсвязьбанка показали динамику значительно лучше рынка.

• Котировки рублевых облигаций повысились на 200 б. п., их спрэд к суверенной кривой доходности сузился на 140 б. п., а доходность снизилась с 11.40% до 9.45-9.60%. На текущих ценовых уровнях мы нейтрально оцениваем рублевые долговые инструменты банка и не считаем, что они будут и далее показывать динамику лучше рынка.

• Еврооблигации Промсвязьбанка показали еще лучшую динамику: рост котировок выпуска Промсвязьбанк 11 составил 400 б. п., а его спрэд к кривой доходности МДМ-Банка сузился более чем на 100 б. п. Учитывая ожидаемое повышение рейтинга по шкале агентств S&P или Fitch, мы считаем эти обязательства привлекательными, хотя потенциал роста их котировок, на наш взгляд, в значительной мере исчерпан.

Магнит: операционные результаты за первый квартал 2008 г.

Розничная сеть Магнит (нет рейтингов) опубликовала операционные показатели за первый квартал 2008 г. Результаты оказались весьма высокими, а показатели рентабельности превзошли ожидания. Валовая рентабельность компании увеличилась до 20.8% против 18.8% в первом квартале 2007 г., что позволило увеличить операционную рентабельность на 130 б. п., а EBITDA на 94% к аналогичному периоду предыдущего года. Рентабельность EBITDA при этом достигла 6.1%. С нашей точки зрения, впечатляющий рост и высокая рентабельность в первом квартале 2008 г. отражают позитивную тенденцию в развитии Магнита в среднесрочной перспективе.

Несмотря на то, что участники рынка ожидали возможного снижения рентабельности и выручки LfL в связи с усилением конкурентной борьбы в секторе (мы не разделяли эту точку зрения), благоприятные финансовые показатели Магнита и высокая выручка LfL в январе-марте 2008 г. у X5 Retail Group, ДИКСИ Групп и Седьмого Континента указывают на то, что при отсутствии значительного увеличения финансового рычага рост рентабельности и EBITDA крупнейших розничных сетей будет опережать рост выручки. Рост выручки LfL в 2008 г. должен оказаться очень высоким – более 15-18% в рублевом выражении (инфляция в продовольственном сегменте в 2008 г., вероятно, составит 10-11%). Розничные операторы адаптируют ассортимент продукции к изменению структуры спроса потребителей – рост реальных располагаемых доходов в 2008 г. составит 11.3%, а чувствительность к повышению цен снижается.

В середине апреля Магнит завершил вторичное размещение акций по закрытой подписке. Компании удалось привлечь USD413 млн для финансирования проектов по развитию бизнеса. Обеспечение капиталовложений за счет размещений на рынке акций предполагает низкую вероятность нового предложения долга при отсутствии потребности в рефинансировании (срок погашения одного из рублевых выпусков облигаций объемом 2 млрд руб. наступает в ноябре 2008 г.). Рублевый выпуск Магнит-2 торгуется с доходностью к погашению около 10% (погашение в марте 2012 г.), что соответствует премии около 350 б. п. к кривой доходности ОФЗ. Мы положительно оцениваем кредитный профиль компании и нейтрально – котировки облигаций.

Иркут: финансовые результаты за 2007 г. и первый квартал 2008 г. по РСБУ

Иркут представил финансовую отчетность за 2007 г. и первый квартал 2008 г. по российским стандартам учета. Основные показатели за 2007 г. соответствуют данным, озвученным ранее генеральным директором компании О. Демченко:

• Выручка в 2007 г. составила 30.9 млрд руб. (рост на 83% по сравнению с 2006 г.), операционная прибыль – 4.9 млрд руб. (+94%), чистая прибыль – 3.9 млрд руб. (+242%).

• Как мы и ожидали, благодаря значительным поступлениям денежных средств в четвертом квартале 2007 г. компания смогла снизить уровень чистого долга с 25.3 млрд руб. по данным за девять месяцев 2007 г. до 14.9 млрд руб. на конец года. В первом квартале 2008 г. этот показатель несколько увеличился до 15.7 млрд руб. Соотношение Чистый долг/EBITDA по данным на первое января 2008 г. уменьшилось до 2.7 против 5.2 годом ранее (на основании неконсолидированной отчетности корпорации Иркут по РСБУ).

• В первом квартале текущего года операционная и чистая прибыль оказались отрицательными, несмотря на рост выручки. Однако промежуточная отчетность по РСБУ не является значимой, поскольку компания применяет кассовый метод при признании выручки и, таким образом, отчет о прибылях и убытках отражает скорее движение денежных средств.

Ожидается, что Иркут опубликует консолидированную отчетность по МСФО за 2007 г. к концу мая. В связи с различиями в методах признания доходов отчетность по МСФО, вероятно, будет выглядеть не столь хорошо, как показатели по РСБУ в отношении выручки и прибыли, однако мы все же прогнозируем улучшение результатов в сравнении с 2006 г. Мы считаем, что Иркут является единственным финансово самодостаточным российским авиапроизводителем, представленным на рынке облигаций, способным с высокой долей вероятности обслуживать свой долг без оказания ему государственной поддержки в какой-либо форме (рефинансирование долга, субсидии или вливания акционерного капитала). Основным положительным фактором для кредитного профиля корпорации Иркут является сформированный портфель заказов на истребители Су-30. По данным генерального директора компании, объем заказов составляет 106 истребителей, что обеспечивает завод работой на три года при текущем объеме производства. Следовательно, Иркут продолжит получать денежные потоки, необходимые для обслуживания обязательств. Мы также отмечаем, что сроки погашения облигаций, находящихся в обращении, не превышают этот период: погашение долларового выпуска CLN объемом USD125 млн ожидается в апреле 2009 г., а рублевого выпуска Иркут-3 на 3.25 млрд руб. – в сентябре 2010 г., и мы не видим значительных рисков для держателей облигаций компании при отсутствии негативных изменений в сформированном портфеле заказов.

Рублевый выпуск Иркут-3 торгуется с доходностью к погашению около 9% при Z-спрэде к кривой доходности ОФЗ на уровне около 260-280 б. п.; выпуск Иркут 09 торгуется с доходностью 7.6%, а его Z-спрэд к кривой доходности суверенных еврооблигаций составляет около 390-400 б. п. С нашей точки зрения, Иркут 09 выглядит более привлекательно в сравнении с более дорогим рублевым выпуском облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: