Рынок рублевых облигаций

Виктория-2: апсайд по сравнению с Виктория-1

Мы сохраняем рекомендацию Покупать второй выпуск облигаций крупной розничной сети «Виктория». Напомним основные параметры выпуска:
• Объем – 1,5 млрд руб.;
• Срок обращения – 3 года;
• Ставка полугодовых купонов – 10,89%.

В настоящий момент Виктория-2 торгуется под 10,77% к погашению. Первый выпуск эмитента, до погашения которого осталось чуть менее двух лет, торговался в пятницу под 9,87%. Мы долгое время сохраняли рекомендацию Покупать Виктория-1’09 c целью 10,4%. За один день цена выросла на 1,1 пункт, в результате чего доходность снизилась на 75бп.

Мы надеемся, что резкий рост цены первого выпуска был не случайным, ведь такая оценка кредитного риска Виктории действительно отражает, на наш взгляд, фундаментально сильные стороны компании.Именно на текущем ценовом уровне, когда спред Виктория-1 к ОФЗ составляет 405бп, выпуск оценен справедливо: с одной стороны – спремией около 60бп. к облигациям Копейка-2 в силу отсутствия отчетности по международным стандартам и рейтинга при сопоставимом размере бизнеса, с другой – с дисконтом в 50–55бп к выпуску розничного ритейлера «Патэрсон», уступающему Виктории по ряду показателей, в том числе по размеру бизнеса, темпам роста выручки и долговой нагрузке.

Мы считаем, что спред Виктория-2 к ОФЗ должен находиться в диапазоне 405–420бп, что соответствует доходности 10,0–10,15%. Не склонным к риску инвесторам, обеспокоенным столь стремительным ростом цены Виктория-1 и допускающим ее коррекцию, не стоит отказываться от приобретения Виктории-2, справедливый уровень которой даже без учета стремительной переоценки первого выпуска находится на уровне 10,5%.

Виктория – мультиформатная продовольственная розничная сеть, насчитывающая 155 магазинов, включая супермаркеты, дискаунтеры, магазины «у дома» и cash&carry. Компания представлена в 5 регионах страны.

По данным управленческой отчетности, выручка компании по итогам 9 мес. 2006 г. составила 555 млн долл. По оценкам менеджмента, за весь год Виктория получила выручку в размере около 900 млн долл. – рост на 48% по сравнению с 2005 г. Норма EBITDA составила 5,3% по итогам третьего квартала, несколько  снизившись по сравнению с 6,2% в 2005 г. Причиной этого стала реструктуризация калининградского подразделения, кризис на алкогольном рынке, разразившийся летом 2006 г., и затраты на финансирование быстрого роста сети.

Долг компании по состоянию на третий квартал 2006 г. составил около 96 млн долл. Компанию отличало достаточно высокое для продовольственной розницы значение коэффициента текущей ликвидности – 1,03х. В третьем квартале 2006 г. отношение Долг/EBITDA достигло 2,4х, увеличившись по сравнению с 1,4х в 2005 г.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Опубликованная в пятницу в США апрельская экономическая статистика принесла неоднозначные для долгового рынка результаты. Оборот розничной торговли и базовый индекс цен производителей оказались ниже, а ИЦП – выше ожидавшихся. В итоге доходность 10-летних Treasuries выросла на 3бп до 4,67%. Развивающиеся рынки оставались стабильными, несмотря не некоторое снижение базовых активов, что свидетельствует о сохраняющейся склонности инвесторов к риску. Спред индекса EMBI+ сузился на 2бп до 163бп.

На вторник запланирована публикация данных по ИПЦ США, а до этого времени казначейские облигации, как нам представляется, будут оставаться инертными.

Российские суверенные облигации в пятницу несколько снизились вслед  за Treasuries. Россия ’30 опустилась до уровня 113,65%, а спред к UST10Y сузился на 2бп за счет более резкого снижения последних. Сегодня утром наблюдается восстановление котировок российского бенчмарка, которые вплотную приблизились к уровню 114%.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте прошедшая неделя прошла под знаком первичных размещений. В пятницу завершилось больше всего ожидавшееся инвесторами размещение Распадской ‘12. Спрос превысил предложение почти в 5 раз, в результате чего первоначальный ориентир по доходности был снижен до 7,5% с 7,8%. По итогам торгов на вторичном рынке цена в тот же день выросла до 101%, вследствие чего выпуск опустился в доходности до 7,29%, сузив премию к кривой Евраза до 10–15бп.

Отмечен также рост размещенного в четверг выпуска Россельхозбанка ’17. Мы по-прежнему считаем, что бумага достигла справедливой цены и дальнейший потенциал роста у нее отсутствует.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.