Еврооблигации

Котировки treasuries в пятницу немного снизились, при этом спрэд российских суверенных выпусков остался без особых изменений. В корпоративных выпусках мы отметили некоторые продажи облигаций российских и казахских банков, но спрэды бид-офер по практически всем выпускам не изменились. Существенная активность наблюдалась на первичном рынке.

Новый пятилетний выпуск Распадская (Ва3/В+) на $300 млн. был очень удачно размещен в прошлую пятницу, спрос превысил предложение в 6 раз. В итоге доходность составила 7.5% (ASW+238), т.е. фактически без премии к выпуску Еврохим-12, а котировки Распадская-12 выросли за день на 1пп (к открытию снизились до 100.5пп, G+280бпс). Для сравнения, спрэд к treasuries по более длинному выпуску Evraz Group (аффилированной компании) составляет около 300бпс. Нам нравится кредитный профиль компании (самый прибыльный в мире производитель угля, низкий левередж, рейтинги в категории BB, хорошее покрытие аналитиками) и нам кажется, что котировки выпуска ещё имеют потенциал к снижению. В пятницу был также удачно размещен 5-летний выпуск Новороссийского морского торгового порта (Ba2/ВВ+) на $300 млн, доходность к погашению составила 7.0%. Насколько мы понимаем, выпуск маркетировался исключительно среди западных buy-to-hold инвесторов, на вторичном рынке в пятницу котировок мы не видели.

Кроме того, в пятницу разместились два банковских выпуска из стран бывшего Советского Союза. Первый украинский банк (В1/В-) доразместил облигации ($125 млн., 3 года) с доходностью 9.6% YTM, а казахский Темирбанк (Ваа3/В+/ВВ-)разместил выпуск еврооблигаций ($500 млн., 7 лет) с доходностью 9.75% годовых. Данный выпуск размещался с заметной премией к спрэдам текущих выпусков к евробондам БТА (основного акционера Темирбанка) и котировки выросли за первый день торгов на 0.25-0.5 пп. Сейчас проходит размещение облигаций украинской девелоперской компании XXI Century (3 года/ пут через 2 года), ориентир по доходности озвучен на уровне 10.0%

Кредитный комментарий - Распадская

На российском рынке коксующего угля есть несколько независимых игроков, а большинство производителей входит в состав вертикальных холдингов сталелитейных компаний в качестве поставщиков сырья. Все российские сталелитейные компании, за исключением ММК, добились определенного уровня самодостаточности, и большая часть добытого сырья не попадает на рынок. В то же время компании, у которых нет собственных источников сырья, считают отношения с поставщиками стратегическими. В связи с этим российский рынок коксующего угля является довольно стабильным. Его относительная изоляция от международных рынков приводит к низкой волатильности цен на внутреннем рынке по сравнению с экспортными ценами. В то же время производители предпочитают экспортировать уголь высокого качества, реализуя остатки на внутреннем рынке, что также объясняет, почему экспортные цены на уголь несколько выше внутренних. Макроэкономический фон для бизнеса компании благоприятен - объем потребления стали в России увел ичивался в последние несколько лет, и мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе темпы роста составят, по крайней мере, 6% в год. Способствовать этому будут спрос со стороны строительной промышленности, нефтегазовой отрасли и тяжелого машиностроения.

«Распадская» входит в десятку крупнейших мировых производителей коксующего угля и является вторым по величине производителем в России. Она также самая рентабельная угледобывающая компания в мире (современные шахты, компактное расположение, собственное производство концентрата и олигополитическая модель ценообразования на внутреннем рынке). Производственные мощности компании состоит из двух современных подземных шахт, одной открытой и одной шахты в процессе строительства (производство на ней должно начаться в 2008 году и выйти на полную мощность в 2009 году). Запасы угля по классификации JORC составляют примерно 782 млн. тонн (крупнейшие запасы кокса в России), что эквивалентно 74 годам добычи при нынешних темпах. «Распадская» также перерабатывает большую часть сырого кокса в концентрат на собственных фабриках мощностью переработки 7.5 млн. тонн необогащенного угля в год. Объем добычи необогащенного угля составил в 2006 году 10.6 млн. тонн.&nb sp; Большая часть выручки (75%) компании приходится на реализацию угля российским производителям стали и коксовым химическим комбинатам (Evraz, MMK, «Белон» и НЛМК). Продажи концентрата на экспорт увеличились в 2006 году на 54% в годовом сопоставлении за счет высокого спроса со стороны украинских и восточноевропейских металлургических комбинатов и коксовых заводов. Продажи необогащенного угля в России подскочили на 101% по сравнению с 2005 годом за счет спроса со стороны сталелитейных компаний.

Руководство планирует увеличить в 2007 году объем производства до 12.8 млн. тонн, а поставки концентрата до 9 млн. тонн. Выручка в 2007 году ожидается на уровне $590 млн., а EBITDA - на уровне $350 млн. Впечатляющее увеличение этого показателя на 36% по сравнению с 2006 годом должно произойти за счет полного завершения строительства завода по производству концентрата. «Распадская» в последние годы активно инвестирует средства в модернизацию и увеличение производственных мощностей. В целом, капвложения компании в 2004-2006 годах составили $362 млн., а в ближайшие четыре года «Распадская» планирует потратить еще $327 млн. Компания не преследует агрессивных планов по слияниям и поглощениям, предпочитая органический рост. Дивидендную политику «Распадской» можно назвать относительно щедрой - 25% от чистой прибыли (т.е. $45-60 млн. в год за последние три года), однако при этом компания генерирует каждый год discretionary cash flow в размере $1 20-150 млн., поэтому может себе позволить такие выплаты. Финансовая задолженность по итогам 2006 года составила $350 млн., причем большая ее часть пришлась на организованный Natexis синдицированный кредит в размере $300 млн., привлеченный для выкупа долей миноритариев в дочерних компаниях.

Основным акционером компании является Corber Enterprises (80%), бенефициарами которой выступают менеджеры «Распадской» и Mastercroft Mining, (входящая в состав Evraz Group). Остальные 20% находятся в свободном обращении с ноября прошлого года. Компания прозрачна и имеет хорошее покрытие со стороны аналитиков по акциям.

«Распадская» рейтится Moody's и Fitch на уровне Ba3 и B+; достаточно высокие рейтинги отражают очень высокую генерацию денежных потоков и умеренное соотношение заемных средств и прибыли (в 2006 году отношение задолженности к EBITDA составляло 1.7х). Ковенанты еврооблигаций предусматривают максимальное чистое соотношение заемных средств и прибыли на уровне 3.0, что оставляет «Распадской» довольно широкое пространство для маневров, поскольку её операционная доходность начиная с 2007 г существенно возрастёт (см. выше).

В настоящее время на рынке торгуются два относительно неликвидных выпуска CLN российских угольных компаний («Кузбассразрезугля» и СУЭКа), но оба не совсем адекватны для сравнения (срок погашения нот КРУ наступает через 2 месяца, а уровень цен на 1.5-годовые бумаги СУЭКА 1.5Y отражает заявленный интерес к компании со стороны «Газпрома»). Пятилетние бонды «Распадской» были размещены с доходность к погашению на уровне 7.5%, цена бумаг доходила по ходу торговой сессии до 101.0 процента номинала, а открылась на уровне примерно 100.5 или 260 б.п. премии к Treasuries. Более длинные бумаги Еврохим'12 с таким же рейтингом торгуются на уровне G+280 б.п., а еще более длинные бонды Евраз'15 - на уровне G+300 б.п.. Нам нравится выпуск «Распадской», и мы считаем что ее ценовые уровни по-прежнему предполагают некоторый апсайд.