Стратегия внутреннего рынка

Вторая неделя апреля на рынке рублевых облигаций прошла под знаком покупок, тон в которых задавали управляющие компании. Основное внимание по-прежнему уделяется ценным бумагам из котировального списка А1. Спросом также пользуются инструменты наиболее надежных в финансовом плане эмитентов первого-второго эшелона с небольшой дюрацией. В сфере долгосрочных долговых обязательств всплеск активности в последнее время отмечен по отношению к выпускам АИЖК. Инвесторы довольно часто предпочитают пополнять портфели высокодоходными облигациями банков, занятых в сегменте потребительского кредитования. Динамику лучше рынка на прошлой неделе продемонстрировали ценные бумаги УРСА Банка (на фоне публикации сильных финансовых результатов за 2007 г.), в частности выпуск УРСА Банк-5.

На предстоящей неделе оптимизм инвесторов в отношении инструментов банков потребительского кредитования может снизиться. Решение агентства S&P изменить на “негативный” прогноз рейтинга Банк Русский Стандарт вряд ли останется незамеченным. Наш подробный комментарий решения агентства см. в отдельной статье. В целом мы сохраняем свою рекомендацию ПОКУПКА в отношении обязательств Банка Русский Стандарт в случае, если доходности превысят 13.0%. Кроме того, дальнейший рост котировок инструментов банковского сектора может сдерживаться на фоне нового предложения долга в этом сегменте. На предстоящей неделе два банка потребительского кредитования (УРСА Банк и Ренессанс Кредит) размещают свои облигации. А 23 апреля новый выпуск облигаций (оферта - 1 год) в объеме 4 млрд. руб. планирует разместить ХКФ-Банк. Ориентир по доходности нового выпуска 12.77-13.10% предполагает премию к кривой доходности эмитента, но следует принимать во внимание, что все находящиеся в обращении обязательств а эмитента уже включены в котировальный лист ММВБ А1. Еще раз подчеркнем, что текущую ситуацию в сегменте инструментов банков потребительского кредитования мы скорее рекомендуем использовать как возможность для наращивания позиций на выгодных уровнях, нежели чем для ликвидации позиций.

Вместе с другими тенденциями, наблюдавшимися на прошедшей недели на рынке рублевых облигаций, можно отметить возросшую инвестиционную активность в ОФЗ. В последние два дня мы наблюдали наличие крупных предложений на покупку почти во всех эталонных выпусках. По итогам недели торговые обороты в этом сегменте существенно возросли, а котировки государственных облигаций снизились на 0.1-0.2 п. п. Вполне вероятно, что в ближайшую среду Министерство финансов захочет осуществить доразмещение одного из выпусков ОФЗ.

Наступающая неделя является последней в преддверии квартального платежа НДС, и мы не исключаем слабой инвестиционной активности, поскольку участникам рынка будет необходимо аккумулировать ликвидность. Не исключено, что ставки денежного рынка возрастут, и банки будут активнее прибегать к заимствованиям у Банка России через инструмент прямого РЕПО. Одновременно мы ожидаем объявления первых аукционов по размещению временно свободных бюджетных средств на депозитах банков. В целом, при текущем уровне ликвидности банковской системы нет оснований полагать, что квартальные выплаты НДС спровоцируют затяжной период очень высоких ставок денежного рынка, поэтому мы не прогнозируем чересчур сильного давление на котировки долговых обязательств в последнюю декаду апреля.

Стратегия внешнего рынка

Котировки валютных облигаций развивающегося рынка в пятницу оставались стабильными, несмотря на снижение доходностей КО США почти на 10 б. п. после публикации компанией General Electric убытков по итогам первого квартала, а также на фоне снижения индекса настроений потребителей по данным Мичиганского университета до многолетнего минимума. По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.19%, а спрэд индекса к базовым активам расширился на 3 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись по итогам дня на уровне 115.5, а пятилетние CDS на обязательства России сократились на 1 б. п. (до 127-129 б. п.).

Котировки корпоративных еврооблигаций в целом оставались стабильными при низкой инвестиционной активности участников рынка. На рынке CDS опережающую динамику продемонстрировал Газпром, пятилетние CDS которого по итогам дня сузились на 8 б. п. (249-251 б. п.). Котировки на покупку выпуска Evraz Group 15 снизились до 97.25, но сделок на этих уровнях отмечено не было. На наступающей неделе ожидается размещение очередного выпуска валютных облигаций эмитента. Котировки размещенных на прошлой неделе обязательств Банк «Халык» 13 в пятницу остались на уровне 100.375-100.5 (размещение – 98.960). Кроме того, инвесторы предпочитали фиксировать прибыль в размещенном недавно суверенном выпуске Грузии, реализовывая его на уровне 101.75.

В целом улучшение настроений на развивающемся рынке облигаций в последнее время приводит к активизации заемщиком на первичном рынке. Выпуски размещаются в основном с солидными премиями и после аукционов торгуются существенно выше номинала. Вместе с тем, стратегия участия в первичных аукционах вряд ли реализуема для широкого круга инвесторов, так как продажа новых долговых инструментов осуществляется объемными блоками среди ограниченного круга крупных инвестиционных фондов, сохранивших большие денежные позиции.

Предстоящая неделя насыщена событиями, которые могут продолжить формировать ожидания участников рынка относительно того, насколько значительным окажется снижение ключевой процентной ставки на предстоящем заседании Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, намеченном на 30 апреля. В пятницу фьючерсы на ставку ФРС впервые указали на вероятность ее снижения уже на 50 б. п. Главными статистическими показателями на предстоящей неделе будут данные по динамике потребительских цен, а также информация о динамике розничных продаж в марте. Однако возможно гораздо более пристально инвесторы будут следить за квартальными отчетами финансовых компаний по итогам первых трех месяцев года. Новые крупные списания могут спровоцировать очередную волну бегства в качество и привести к новым осложнениям ситуации с ликвидностью. По итогам прошедшей недели можно отметить наличие признаков стабилизации ситуации с ликвидностью. Так, соотношение спроса и предложения на прошедшем десятого апрел е аукционе TSLF (в его рамках участникам под залог предоставляются ликвидные КО США на срок 28 дней) составило всего 0.68, т.е. из предложенных КО США в объеме USD50 млрд было освоено только USD34.0 млрд.

Агентство Standard & Poor's понижает прогноз по рейтингу Банка Русский Стандарт на «негативный»

Международное агентство Standard & Poor's в пятницу пересмотрело прогноз по рейтингу Банка Русский Стандарт (БРС), понизив его со «стабильного» на «негативный» и сохранив рейтинг на уровне BB-. Свое решение агентство объясняет снижением рентабельности банка в результате недавней смены стратегии и трудностями с финансированием роста. Мы согласны со вторым фактором и тоже считаем, что в текущих рыночных условиях модель фондирования банка, практически полностью зависимая от «оптовых» источников, представляет серьезный риск для всего сектора потребительского кредитования в России. Однако мы не разделяем мнения о том, изменение бизнес-модели банка является негативным фактором для его кредитного профиля. Напротив, мы полагаем, что это будет способствовать стабилизации финансовых показателей банка на высоких уровнях и снижению давления на индикаторы достаточности капитала.

Изменение рентабельности: насколько мы понимаем, решение S&P основано на анализе предварительной отчетности по МСФО за 2007 г., которая должна быть опубликована на этой неделе. Согласно предварительным данным, представленным председателем правления Банка Русский Стандарт г-ном Левиным в январе текущего года, чистая прибыль банка за 2007 г. составила около USD400 млн, что указывает на нулевую рентабельность во второй половине года. Однако г-н Левин подчеркнул, что такой результат обусловлен признанием эффекта от отмены комиссий по автокредитам в финансовых результатах четвертого квартала. Чистая прибыль без учета этого фактора, по подсчетам руководства банка, должна составить USD166 млн (данный показатель соответствует рентабельности активов на уровне 4.3% и существенно выше, чем в среднем в российской банковской системе).

Также мы бы хотели подчеркнуть, что, по нашим оценкам, даже после отмены всех комиссий по кредитам и снижения эффективных процентных ставок потребительское кредитование в России по-прежнему сможет сохранить высокую рентабельность активов на уровне 5-7% (подробности см. в нашем отчете «Потребительское кредитование в России: больше дыма, чем огня» от 26 октября).

Пересмотр стратегии: осенью 2007 г. вместе с отменой комиссий Банк Русский Стандарт полностью пересмотрел требования, предъявляемые к заемщикам, и ужесточил критерии скоринга. Основными результатами принятия новой стратегии должны стать: 1) повышение качества кредитного портфеля (S&P признает, что положительное влияние принятой меры уже заметно в показателях просрочки по новым поколениям кредитов) и 2) снижение темпов роста кредитного портфеля. Мы считаем новую стратегию благоприятной для держателей облигаций, поскольку она предполагает снижение потребностей в заимствованиях для финансирования роста и таким образом сокращает давление на долговые инструменты банка, а также способствует поддержанию достаточности капитала на высоком уровне. Сокращение кредитных потерь также способствует сохранению рентабельности на высоком уровне и частично компенсирует снижение эффективных процентных ставок.

Также мы бы хотели отметить, что новая стратегия уделяет большое внимание возобновляемым кредитным продуктам (кредитные карты и кредиты наличными) с более высокой рентабельностью в отличие от POS кредитов, которые традиционно используются для привлечения клиентов.

В целом, мы не видим значительных негативных последствий в связи с новой стратегией и считаем, что рейтинговое агентство «перестраховывается» в вопросе оценки кредитного качества банка. Стоит отметить, что на прошлой неделе S&P опубликовало достаточно пессимистичный отчет о финансовом секторе СНГ, в первую очередь, обращая внимание на проблемы с ликвидностью, что, с нашей точки зрения, вряд ли актуально для российской банковской системы. Таким образом, мы воспринимаем реакцию агентства как отражение глобальной тенденции повышенной осторожности рейтинговых агентств в условиях кризиса на американском рынке ипотечных ценных бумаг sub-prime.

Дальнейшие рейтинговые действия: негативный прогноз агентства S&P (а также негативный прогноз по рейтингу от агентства Moody’s в октябре 2007 г.) не означает, что агентства должны понизить рейтинг банка в течение определенного времени. Тем не менее, мы опасаемся, что Moody’s может понизить рейтинг Банка Русский Стандарт (Ba2) до аналогичного уровня по шкале агентств S&P и Fitch (BB-). В любом случае, мы оцениваем вероятность снижения рейтингов всех трех агентств до уровня, который не позволит банку рассчитывать на получение бюджетных средств (минимальное требование: ВВ-/Ва3), как низкую и тем более не ожидаем, что бумаги БРС будут выведены из ломбардного списка ЦБ РФ.

X5 Retail Group комментирует покупку сети Карусель

X5 Retail Group в пятницу представила последние данные по покупке сети Карусель. Ниже мы приводим основные выводы из комментариев компании.

• Процесс идет по плану. Компания X5 Retail Group ожидает получить разрешение Федеральной антимонопольной службы в апреле, установит конечную цену в апреле-мае и завершит сделку к первому июля 2008 г., после чего все магазины Карусели будут переименованы и интегрированы в сеть Меркадо, принадлежащую X5 Retail Group.

• Согласно сообщению, X5 Retail Group может заплатить за Карусель USD920-950 млн плюс стоимость недвижимости (которая, по нашим оценкам, составляет USD200 млн). Компания воспользуется правом оплатить 25% стоимости сделки собственными акциями, остальная часть суммы будет оплачена денежными средствами. Стоит обратить внимание на заявление X5 Retail Group о том, что методы финансирования оставшейся части суммы пока обсуждаются, и в настоящий момент рассматриваются различные формы финансирования в виде акций. Таким образом, компания официально подтвердила, что планирует профинансировать сделку за счет выпуска новых акций, и размещение облигаций маловероятно.

• В пресс-релизе также приводится заявление г-на Рогачева (владельца сети Карусель), который поздравляет X5 Retail Group и ее акционеров с «чрезвычайно выгодной» сделкой.

• Информационное агентство Reuters опубликовало слова генерального директора X5 Retail Group г-на Хасиса о возможности выпуска еврооблигаций этой осенью, который должен рассматриваться в рамках финансирования развития. По нашим оценкам, компании придется привлечь около USD400-500 млн во второй половине года для фондирования программы капиталовложений (эта сумма также соответствует максимальному уровню долга, определенному условиями соглашения о синдицированном кредите, если покупка Карусели на 100% будет профинансирована за счет акций). При неблагоприятной конъюнктуре на рынке акций в мае-июне компания может профинансировать меньшую часть покупки Карусели за счет долга, однако, с нашей точки зрения, скорее всего, речь идет о привлечении средств банков (а не других рыночных инструментах).

Облигации ИКС-5 в последнее время оказались под значительным давлением в связи с ростом интереса держателей обязательств компании к новым размещениям эмитентов с рейтингом BB, опасениями новых размещений на рынке облигаций для финансирования покупки Карусели и ожидаемой попыткой нынешнего владельца Карусели разместить новый выпуск облигаций (это размещение, по-видимому, будет отменено). Новость означает, что вероятность нового размещения облигаций невысока, и поэтому является положительной для X5 Retail Group и Карусели. Мы позитивно оцениваем облигации ИКС-5 и, естественно, более короткого выпуска Карусели (который все еще котируется немного ниже номинала) на текущем уровне котировок.

Торговая сеть Монетка получила ссуду на USD60 млн от ЕБРР

Европейский Банк Реконструкции и Развития (ЕБРР) в конце прошлой недели организовал получение торговой сетью Монетка двух долгосрочных ссуд общим размером USD60 млн на «финансирование плана развития и реструктуризацию задолженности». USD20 млн руб этого объема было выдано самим ЕБРР, остальная сумма была синдицирована банками BNP Paribas, RZB и Cordiant. Получателем ссуды является ООО "РМ Групп" (холдинговая компания, не входящая в структуру локального облигационного выпуска), ссуда является «обеспеченной» (характер обеспечения – акции компании или недвижимость – не ясен из пресс-релиза). Выдача кредита была одобрена ЕБРР в ноябре прошлого года, и сам факт предоставления средств является в какой-то мере повторением уже появлявшейся информации.

Получение крупной суды за полтора месяца до прохождения очередной оферты (15 мая) должно стать хорошей новостью для кредиторов компании, которая 15 ноября прошлого года выкупила по оферте около 80% выпуска Монетка-1 (1 млрд руб.) и установила только четвертый купон в размере 12.5%. Текущие котировки выпуска достаточно высоки (приблизительно 100.3 п. п.) и должны подтянуться к номиналу по мере приближения даты оферты; мы не наблюдали значимых оборотов в выпуске после ноября.

West Siberian Resources – подтверждение целевых показателей и размещение допэмиссии

Компания West Siberian Resources (WSR) объявила в пятницу о завершении слияния с НК Альянс и сообщила целевые операционные показатели объединенной компании, предусматривающие объем добычи нефти на уровне 18.6 млн баррелей, объем переработки – 24.5 млн баррелей и капиталовложения в USD403 млн. Согласно пресс-релизу WSR, компания намерена финансировать программу капиталовложений на 2008 г., осуществлять предварительные выплаты по расширению перерабатывающих мощностей и рефинансировать долги за счет операционных денежных средств, дополнительного привлечения заемных средств и увеличения акционерного капитала. Сегодня утром WSR объявила, что планирует выпустить 258 млн новых акций в форме шведских депозитарных расписок, что составляет около 8% текущего акционерного капитала объединенной компании.

В текущих рыночных условиях, успешное привлечение акционерного капитала для всех некрупных российских компаний является положительным событием с точки зрения держателей облигаций. Рублевые долговые инструменты НК Альянс торгуются с доходностью к оферте в середине сентября 2009 г. на уровне 12.4%. Мы нейтрально оцениваем данный уровень доходности, принимая во внимание масштабную инвестиционную программу компании и «навес» ожидаемых новых размещений на рынке облигаций.