Новый купон ХКФБ-3: премия слишком мала

Вчера ХКФБ установил ставку купонов по третьему выпуску до следующей оферты на уровне 9.45%, что соответствует доходности в 9.79% и спрэду к ОФЗ в 380 б.п. В результате доходность выпуска ХКФБ-3 будет на 15 б.п. ниже, чем у близкого по дюрации ХКФБ-4. Мы считаем, что с новой ставкой купона третий выпуск останется привлекательным только для инвесторов, которые привязаны к требованию инвестировать в бумаги, находящиеся в  списке А1. Для остальных категорий участников мы не видим целесообразности оставлять данный выпуск на позиции.

В нашем вчерашнем ежедневном обзоре мы проанализировали финансовые результаты ХКФБ по МСФО за 2006 г. Основными проблемами банка остаются стагнация кредитного портфеля и низкая рентабельность, связанная с кредитными потерями и опережающим ростом расходов на оплату труда. «Справедливый» спрэд бумаг ХКФБ мы оцениваем с учетом слабой динамики бизнеса, но корректируем его на высокую достаточность капитала и поддержку со стороны сильной материнской структуры. По нашим оценкам, «справедливый» спрэд ХКФБ в текущем положении составляет не менее 400 б.п. к ОФЗ.

Доходность выпуска ХКФБ-4 (9.95% при дюрации 1.47 года) в целом соответствует этой оценке, а вот спрэд ХКФБ-3 после оферты будет меньше: всего около 380 б.п. к ОФЗ при дюрации 1.4 года. Такую разницу можно объяснить различием между выпусками: ХКФБ-3 входит в список А1, а ХКФБ-4 является внесписочной бумагой. Однако это различие имеет определяющее значение только для институциональных инвесторов, которые привязаны к формальным требованиям по кругу инструментов для инвестирования.

Мы считаем, что при новой ставке купона выпуск ХФКБ-3 останется привлекательным только для институциональных инвесторов. Всем остальным мы рекомендуем продать этот выпуск по оферте и заменить его на более доходный ХКФБ-4, который, судя по всему, также достаточно скоро будет включен в список А1.

По нашему мнению, общее сужение спрэдов облигаций ХКФБ будет возможным только тогда, когда банк на деле сможет продемонстрировать успехи в развитии бизнеса. Пока же портфель не увеличивается даже в рамках тех скромных ориентиров, которые озвучивает руководство банка. Логично, что при такой динамике инвесторы и в дальнейшем будут требовать премию при офертах и размещении новых выпусков.

КИТ Финанс: риск инвестиционного бизнеса

Завтра состоится размещение второго выпуска облигаций инвестиционного банка КИТ Финанс (2 млрд руб., оферта через 1.5 года). Сам банк в качестве предварительного ориентира оценил ставку купона по своим облигациям в 10.00%, что соответствует спрэду к ОФЗ в 425 б.п. По нашему мнению, более чем агрессивный риск-профиль банка требует существенно более высокой премии, поэтому мы считаем данный ориентир заниженным. ИБ КИТ Финанс – ядро одноименной финансовой группы, которая включает в себя брокерский бизнес и управление активами, лизинговую компанию и ряд других финансовых направлений. Несмотря на широкую известность на российском рынке, группа КИТ Финанс является небольшим по масштабам финансовым институтом: на начало 2006 г. ее консолидированные активы по МСФО составили 35 млрд руб. В 2006 г. активы банка по РСБУ увеличились до 52 млрд руб. (36 место по активам).

Позитивные факторы:

Одним из ключевых факторов кредитного качества группы, по нашему мнению, являются ее тесные бизнес-связи с железнодорожным гигантом ОАО «РЖД». В первую очередь эти связи выражаются в том, что лизинговая компания группы «Магистраль-Финанс» является ключевым поставщиком подвижного состава для ОАО «РЖД». По состоянию на начало 2006 г. доля лизинговых операций в активах группы составляла около 30%, что сформировало самую крупную статью баланса.

Однако в таких отношениях КИТ Финанса с РЖД мы видим и серьезный риск: по данным отчетности по МСФО лизинговая ставка в 2006 году составляла 13-16%. Очевидно, что РЖД, имеющая рейтинги инвестиционной категории, может занимать деньги дешевле, поэтому мы оцениваем вероятность сокращения доходов по лизинговым операциям как высокую.

Негативные факторы:

Главными рисками в деятельности группы КИТ Финанс мы считаем высокую зависимость от операций на рынке ценных бумаг и упор на фондирование короткими ресурсами на межбанковском рынке.

В 2005 году, по данным отчетности по МСФО, процентные доходы группы были меньше процентных расходов, т.е. традиционные направления банковского бизнеса не принесли группе прибыли. Вся прибыль 2005 г. была сформирована за счет результатов от операций с ценными бумагами. В 2006 г., судя по российской отчетности, ситуация не претерпела существенных изменений. Таким образом, с точки зрения бизнес-профиля группа КИТ Финанс представляет собой скорее не банк, а инвестиционный фонд. Это не является прямой угрозой для кредитного качества, однако создает условия для очень высокой волатильности будущих финансовых результатов.

Второй ключевой риск также напрямую связан со спецификой бизнеса группы: основную часть позиций в ценных бумагах КИТ Финанс фондирует на межбанковском рынке и за счет операций РЕПО. При негативной динамике фондового рынка и росте процентных ставок это создает предпосылки для существенного снижения финансовых результатов банка. По итогам 2005 г. в структуре консолидированного баланса КИТ Финанса доля традиционного банковского бизнеса была крайне мала: основная часть кредитного портфеля была представлена обязательствами инвестиционных и брокерских компаний. В 2006 г. группа активно занялась ипотечным бизнесом и сформировала достаточно крупный портфель (более 10 млрд руб.). Однако в данном бизнесе группа также действует скорее как инвестиционная компания, продавая ипотечные кредиты через механизм секъюритизации. В течение последних лет группа КИТ Финанс показывала действительно хорошие финансовые результаты благодаря общему росту российского фондового рынка. Однако в условиях высокой волатильности рынка концентрация бизнеса банка на операциях с ценными бумагами и невысокая доля традиционных банковских продуктов может привести к существенным финансовым потерям.

По нашему мнению, специфика бизнеса КИТ Финанс, связанная с высокими финансовыми рисками, не позволяет напрямую сравнивать ее с коммерческими банками. Поэтому ценообразование облигаций КИТ Финанса, на наш взгляд, некорректно основывать на таком сравнении. Выпуск КИТ Финанс-1 входит в список А1, поэтому его спрэд не может, на наш взгляд служить адекватным ориентиром для оценки «справедливой» доходность. По нашему мнению, риск агрессивной инвестиционной группы с рейтингом категории «CCC+» от S&P должен предлагать премию как минимум в 200 б.п. к обязательствам таких банков как ХКФБ и УРСА Банк. Таким образом, спрэд в 425 б.п. к ОФЗ представляется нам существенно заниженным. Наша оценка «справедливой» доходности обязательств КИТ Финанса – не менее 12.00% к оферте.

Выпуск КИТ Финанс-1 мы также считаем переоцененным: рейтинг КИТ Финанса на 2 ступени ниже, чем у ХКФБ, при этом доходность облигаций КИТ Финанс-1 ниже, чем у ХКФБ-3 после оферты. Поэтому мы рекомендуем продать КИТ Финанс-1.

Аукционы ОФЗ: премия необходима

Сегодня Минфин размещает 2 самых длинных выпуска ОФЗ: 46018 и 46020 общим объемом 25 млрд руб. К существенному снижению ликвидности это не приведет, т.к. сегодня произойдет частичное погашение ОФЗ 46001 и выплата купонов по другим бумагам на сумму более 20 млрд руб. Однако мы все же сохраняем наш негативный прогноз по длинным выпускам ОФЗ, поэтому мы рекомендуем:
• участвовать в аукционе по 46020 только с премией к текущей цене (наша рекомендация по цене: не выше 101.00%);
• воздержаться от участия в аукционе по выпуску 46018, т.к. он остается заметно переоцененным.

В течение последнего времени длинные ставки NDF существенно выросли, и в условиях заметного падения мирового рынка акций и цены на нефть у нас нет оснований ожидать их быстрого снижения. Поэтому мы опять наблюдаем картину, при которой кривая ОФЗ лежит существенно ниже ставок NDF:

Пока существует заметный дисконт в доходностях ОФЗ к кривой NDF, мы не ожидаем существенных покупок в ОФЗ со стороны иностранных инвесторов. Таким образом, в условиях сохраняющихся относительно высоких ставок один из основных источников спроса на ОФЗ вряд ли окажет поддержку ценам госбумаг. Пока средства от допэмиссии Сбербанка заблокированы на накопительном счете, мы не ожидаем активного спроса на ОФЗ и со стороны государственных банков.

Наш кратко- и среднесрочный прогноз по ликвидности остается негативным, поэтому мы ожидаем, что проседание цен ОФЗ в течение ближайшего месяца должно продолжиться. Поэтому при относительно высоких ставках на денежном рынке мы считаем покупку ОФЗ по текущим ценам нецелесообразной.