Рынок еврооблигаций

Похоже, что о тенденция risk aversion/flight to quality вновь набирает обороты. Новые сигналы о разрастающихся проблемах на американском ипотечном рынке и возможных банкроствах крупных финансовых институтов привели к снижению фондовых индексов в США и Азии и покупкам US Treasuries. Поэтому, несмотря на очевидные угрозы экономическому росту, вчера доходность UST вновь снизилась (UST10 4.49%, -6бп).

Котировки выпусков Emerging Markets вчера почти не изменились, в результате спрэд EMBI+ вырос 7 бп до 188бп. Российские суверенные выпуски тоже пока выглядят достаточно крепко. Котировки Russia 30 (YTM 5.65%) остаются около 113 1/2. Спрэд к UST 10 расширился до 115 бп. В корпоративном секторе отметим достаточно впечатляющий рост «свежего» выпуска Eurochem 2012 - в середине дня сделки проходили по 100.75. Однако, с поступлением плохих новостей о возобновлении risk aversion его котировки вернулись на 100.25-100.375.

Облигации ТНК-ВР разместились близко к ориентирам организаторов - спрэды к UST по 5-летнему и 10- летнему траншам составили, соответственно, 173 и 223 бп. Вечером котировки оставались вблизи цен размещения (reoffer на уровне 99.876 и 99.201). К сожалению, несмотря на очевидную премию в выпусках к кривой доходности компании (10-15бп), росту котировок выпусков ТНК-ВР сегодня будет мешать ухудшение общей рыночной конъюнктуры. Сделка CLN Mirax 11_09 (B/B2) была закрыта вчера с купоном 9.45%, что чуть ниже верхней границы price-talk. Объем выпуска составил USD180 млн. Напомним, что часть выпуска сформирована за счет обмена нот первой эмиссии.

Похоже, что «окно» для размещений вновь временно закрывается, поэтому объявленные или идущие роад-шоу (Абсолют Банк, Альфа-банк, доразмещение Промсвязьбанка, ХКФ Банк) рискуют затянуться или быть отложенными.

В США сегодня будут опубликованы данные по динамике импортных цен и счете текущих операций. Мы не исключаем продаж в длинных российских корпоративных выпусках.

Рынок рублевых облигаций

Сегодня Минфин проведет два аукциона по доразмещению ОФЗ 46018 (YTM 6.64%) и ОФЗ 46020 (YTM 6.88%) на 13 млрд. рублей и 12 млрд. рублей, соответственно. Мы полагаем, что при относительно пустом календаре первичных размещений найти время для участия в аукционах по ОФЗ смогут многие, тем более что речь идет о самых спекулятивно интересных выпусках. Поэтому мы ожидаем высокий объем спроса при размещениях.

В то же время, мы предполагаем, что основу спроса традиционно составят заявки с расчетом на премию к уровням вторичного рынка в 1-3 базисных пункта по доходности. В принципе это разумно, т.к. перспективы конъюнктуры денежного рынка на вторую половину марта не столь радужны, а значит ожидать ралли в ОФЗ оснований нет. Поэтому Минфин, вероятно, сможет разместить весь объем, лишь пойдя на предоставление

премии. Правда, на наш взгляд, в ОФЗ 46020 появление такой премии с фундаментальной точки зрения менее обосновано - доходность этого выпуска уже ощутимо выросла за последние пару недель (+7бп против +5бп в выпуске ОФЗ 41018).

На вторичном рынке сегмент госбумаг и выпусков первого эшелона характеризовался низкой активностью торгов и незначительными ценовыми изменениями. Во 2-3 эшелонах отметим ожидаемый (см. наш вчерашний комментарий) интерес к выпускам САНОС-2 (+35бп; YTM 7.95%) и Сатурна НПО-2 (YTP 8.63%).

Облигации РуссНефти-1 (YTP 19.16%) вчера вновь «просели» под новыми продажами. Насколько мы понимаем, в ситуации информационного ваккума вокруг компании некоторые участники рынка предпочли закрыть лимиты на Русснефть. Покупателей не так много, поэтому даже небольшие продажи приводят к ощутимому снижению котировок. Мы достаточно оптимистично смотрим на перспективы облигаций Русснефти, т.к. считаем, что либо давление на компанию прекратится, либо она перейдет под контроль более сильной нефтегазовой группы.

Сегодня мы бы хотели обратить внимание на выпуск МОИТК-1 (YTM 9.41%), который сейчас торгуется ниже номинала. Основу кредитного профиля МОИТК составляет высокая степень интеграции и поддержки со стороны Московской области. Компания имеет достаточно высокий рейтинг по версии агентства S&P (B/ Позитивный). Насколько мы понимаем, вскоре инвесторам будет предложен новый выпуск МОИТК (4

млрд. рублей, 2-х летняя оферта). Причем, по нашим сведениям, последние ориентиры организатора по купону представляют собой дипазон 8.5%-9.0%, что соответствует доходности на уровне 8.68%-9.20%. Учитывая высокий аппетит инвесторов к квази-государственному корпоративному риску, мы ожидаем высокий интерес к новому выпуску. Его дюрация - около 1.9 лет, а спрэд к облигациям МосОбласть-4 по верхней границе price-talk составит около 260бп (против 1.2 лет и 280бп у МОИТК-1). На наш взгляд, это говорит о том, что первый выпуск имеет потенциал снижения доходности по меньшей мере на 20бп.

Седьмой Континент опубликовал результаты за 2006 г.

Более низкие темпы роста выручки Седьмого Континента (34% в 2006 г. против 45% у Х5 и 54% у Магнита), которыми «недовольны» аналитики по акциям, для инвесторов в долговые инструменты компании - скорее хорошая новость. Именно благодаря менее агрессивной инвестиционной политике (а также проведенной в 2006 г. крупной допэмиссии акций) Седьмой Континент по-прежнему демонстрирует рекордно низкие в секторе показатели долговой нагрузки. В сочетании с одним из самых высоких показателей операционной рентабельности, это характеризует компанию как эмитента с сильным кредитным профилем. Напомним, что в начале 2007 г. Седьмой Континент приобрел небольшую сеть магазинов в Подмосковье за USD11 млн. и 29 объектов торговой недвижимости в Москве за USD 150 млн. Как видно из таблицы, компания способна профинансировать эти инвестиции за счет имеющихся на балансе свободных денежных средств, т.е. без увеличения объема долга.

Компания пока не анонсировала дальнейшие инвестиционные планы. По нашим оценкам, Седьмой Континент может позволить себе еще около USD300-350 млн. инвестиционных расходов прежде, чем уровень долговой нагрузки приблизится к показателям, наблюдаемым у других лидеров сегмента продуктовой розницы.

В настоящее время в обращении находится малоликвидный выпуск CLN Седьмого континента (купон 7.25%), погашение которого запланировано на октябрь 2007 г. Кроме того, компания зарегистрировала облигационный займ объемом 7 млрд. руб. На рынке также присутствует выпуск аффилированной компании МКапитал (доходность к оферте 8.78%). На наш взгляд, облигации МКапитал привлекательны с точки зрения риск/доходность.

КИТ Финанс (ССС+): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа Инвестиционного Банка КИТ Финанс объемом 2 млрд. руб. и офертой через полтора года. Инвестиционный Банк КИТ Финанс является центром финансовой группы, включающей также ОАО «КИТ Финанс»- управляющая компания, ООО «КИТ Финанс»- брокерская компания, ОАО «Лизинговая компания «Магистраль Финанс» - лизинговая компания, а также дочерний европейский инвестиционный банк - Aurora Access Securities AS (Эстония). Банк был создан в 1991 году и на сегодняшний день занимает 36-е место в России по величине активов и 24-е - по размеру собственного капитала (Интерфакс). Он имеет 35 представительств и 3 доп. офиса на территории Российской Федерации. Основными направлениями бизнеса Кит Финанса традиционно являются инвестиционно-банковские услуги и управление активами. С 2005 года Банк стал активно развивать ипотечное кредитование. Контролирующими акционерами Банка являются его менеджеры.

Основу активов Банка составляют ссудный и лизинговый портфель, а также портфель торговых ценных бумаг. Источниками фондирования служат средства корпоративных клиентов, а также собственные выпущенные ценные бумаги (облигации, векселя) и РЕПО. Из доступной нам информации о Банке (нет информационного меморандума, последняя отчетность датирована 2005 г.) достаточно сложно оценить показатели концентрации активов и пассивов. Из комментариев к отчетности за 2005 г. следует, что в тот период пассивы Банка была недостаточно диверсифицированы.

Слабостью кредитного профиля Банка является его высокий аппетит к рыночным рискам - КИТ Финанс известен своей активностью на рынке акций и облигаций, а также агрессивным использованием инструмента РЕПО.

Среди сильных сторон мы бы хотели отметить наличие запаса в показателях адекватности капитала (показатель «Собственный капитал/Активы» на конец 2006 г. составил 17.4%), а также высокую рентабельность КИТ Финанса. Мы считаем, что поддержку кредитному профилю Банка обеспечивает также наличие хороших отношений с крупными российскими корпорациями (РЖД, РАО ЕЭС, проч.), которые часто выступают его клиентами.

Первый выпуск облигаций КИТ Финанса (купон 10%) торгуется с доходностью 8.70% к погашению в декабре 2008 г. Ралли в этом выпуске произошло после включения его в котировальный список А1. Новый выпуск, на наш взгляд, достаточно интересен с доходностью 9.0-9.25%. В любом случае мы полагаем, что доходность при размещении сложится значительно ниже ориентиров организаторов (10%). На наш взгляд, покупатели нового выпуска могут всерьез рассчитывать на его попадание в список А1, а также на повышение кредитного рейтинга КИТ Финанса агентством S&P в ближайшие несколько месяцев. Текущий рейтинг Банка (ССС+) выглядит излишне консервативно.