Экономика

Объем розничных продаж в США в феврале практически не изменился: рост основного индекса составил 0,1%, индекса за вычетом продаж автомобилей — упал на 0,1%. Больший интерес представляло вчерашнее заявление американской Ассоциации Ипотечных Банкиров о резком росте
количества просроченных ипотечных кредитов в четвертом квартале прошлого года. Отметим, что рост неплатежей наблюдается на фоне относительно устойчивой ситуации на рынке труда. По нашим оценкам, вышедшие данные увеличивают вероятность снижения ФРС США процентной ставки в первом полугодии текущего года.

Валютный и денежный рынок

Во вторник официальный курс доллара снизился на 4,05 копейки, составив 26,1873 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 3,73 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизился и составил порядка $1,988 млрд. На рынке Forex снижение евро в первой половине дня сменилось его ростом после выхода более худших чем ожидалось данных по розничным продажам в США. К началу валютных торгов на российском рынке курс евро превышал отметку $1,319.

На рынке МБК ситуация в целом сохранилась на прежнем уровне, процентные ставки практически не изменились. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 4,57% годовых против 4,32% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России снизились, составив около 621 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным, составив 3,1 млрд. рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 4,5 – 4,75% годовых. На валютном рынке можно ожидать укрепления курса рубля относительно доллара, учитывая динамику евро относительно доллара на международных рынках накануне.

Рынок рублевых и валютных облигаций

Во вторник на рынке рублевых облигаций единой в тенденции в движении цен вновь не наблюдалось при незначительном снижении активности инвесторов на вторичном рынке. Кроме того, вчера на ФБ ММВБ состоялось размещение по открытой подписке облигаций серии 01 «ГЛОБЭКСБАНК» на сумму 2 млрд. рублей, со сроком погашения через 3 года. По результатам конкурса ставка первого купона была установлена эмитентом в размере 11,00%, что соответствует доходности облигаций к годовой оферте 11,30% годовых и к погашению — 10,33% годовых к погашению. На рынке ОФЗ единой тенденции в движении цен не наблюдалось. При этом по 30-им облигациям цена не изменилась, а доходность осталась на уровне 6,88% годовых.

Сегодня состоятся аукционы по размещению ОФЗ с амортизацией долга дополнительных выпусков 46018 и 46020. Объем выпуска 46018 составит 13 млрд. руб., погашение осуществляется частями в 2019 – 2021 гг. Объем выпуска 46020 составит 12 млрд. руб., погашение осуществляется частями в 2034 – 2036 гг. С учетом неблагоприятной ситуации на мировых рынках покупка ОФЗ целесообразна только с премией к вторичному рынку. Наша оценка приемлемой доходности по выпуску 46018 — 6,67 – 6,68% годовых (цена — 110,1-110,2% от номинала), по выпуску 46018 — 6,91 – 6,92% годовых (цена — 101,2 – 101,3% от номинала).

Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям снизился по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 1,963 млрд. руб., в РПС — около 4,97 млрд. руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 39%. Наибольшие обороты наблюдались по облигациям второго эшелона, на долю которых пришлось около 47% от суммарного оборота. Из отдельных выпусков можно выделить: МиГ Ф-1 (около 100 млн. руб., -0,05 п.п.), ТехИнвест-1 (около 96,77 млн. руб., -0,45 п.п.), РЖД-7 (около 82 млн. руб., +0,16 п.п.), ВолгаТелеком-4 (около 65,2, млн. руб., +0,1 п.п.). На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов снизился по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 770 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 1,85 млрд. руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 53%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: Воронеж. области-3 (около 100 млн. руб., -0,07 п.п.), Костромск.области-4 (около 96,1 млн. руб., +0,04 п.п.), Белг.области-3 (около 76,4 млн. руб., +0,02 п.п.).

На рынке US Treasuries рост цен продолжился на фоне выхода более низких чем ожидалось данных по розничным продажам в США и проблем на рынке ипотечного кредитования. Доходность 10-и и 30-и летних облигаций снизилась и по итогам торгового дня составила порядка 4,47 и 4,63% годовых соответственно. Доходность 30-и летних еврооблигации РФ не изменилась и составляла порядка 5,65% годовых, спрэд к UST расширился до 117 б.п. До конца текущей неделе ожидается выход большого числа статданных, способных оказать существенное влияние на конъюнктуру рынка в ближайшее время. Сегодня внимание инвесторов будет обращено к данным по индексу цен импортируемой продукции. В четверг — базовый индекс цен производителей, а также индекс деловой активности в штате Нью-Йорк. В пятницу ожидается базовый индекс потребительских цен, данные по промышленному производству в США в феврале 2007 г.

Неопределенность на долговых рынках носит, по нашему мнению, краткосрочный характер и не связан с ухудшением макроэкономических показателей России. Тем не менее, мы не исключаем продолжения продаж на рынке рублевого долга и плавного снижения котировок.

Торговые идеи

Согласно сообщению «Русь-Банк», ставка 3 – 6 купонов по облигациям 1-го выпуска была утверждена в размере 10% годовых. Таким образом, эффективная доходность к погашению по номинальной цене составляет 10,25% годовых. Вчера облигации торговались по цене 100,8% годовых от номинала, что соответствует доходности в размере 9,79% годовых. С учетом вхождения облигаций в котировальный лист ФБ ММВБ уровня «А1» мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций данного выпуска на уровне порядка 9,1 – 9,2% годовых, что соответствует цене 101,8 – 102,0% от номинала. Наши рекомендации — не предъявлять облигации к оферте, «покупать».

Ставка 5-го купона по облигациям первого выпуска ОАО «НПО «Сатурн» утверждена в размере 8,90% годовых. В последнее время торги на вторичном рынке проходили по номиналу или цене близкой к ней. Эффективная доходность к погашению через 1 год при номинальной цене на текущий момент и день оферты составляет 9,1% годовых (дюрация 0,98 года. В настоящее время на рынке обращается 2-й выпуск облигаций эмитента, эффективная доходность по которому к оферте составляла в пределах 8,6 – 8,7% годовых при дюрации 0,98 года. Таким образом, установленная ставка купона на последний, третий год обращения дает инвесторам дополнительную премию в размере 40 – 50 б.п. (справедливая цена — порядка 100,45% от номинала). Наша рекомендация — «покупать» облигации 1-го выпуска НПО «Сатурн» и не предъявлять их к первой оферте.

ООО «ЮТэйр-Финанс» установило ставку 5-го купона 3-лет- них облигаций второго выпуска объемом 1 млрд. рублей на уровне 9,95% годовых. Таким образом, эффективная доходность к оферте составит 10,33% годовых (дюрация — 0,96 года). Третий выпуска ЮТэйр-Финанс торговался в последнее время на уровне порядка 10,46 – 10,48% годовых (дюрация — 1,64 года,  спрэд к «кривой» РЖД порядка 390 б.п.). С учетом более короткого срока обращения, угла наклона «кривой» доходности РЖД справедливый уровень доходности к годовой оферте 2-го выпуска составляет порядка 10,0 – 10,05% годовых. Таким образом, установленная ставка купона на второй год обращения дает инвесторам дополнительную премию в размере 28 – 33 б.п. Наша рекомендация — «держать» облигации 2-го выпуска «ЮТэйр-Финанс» и не предъявлять их к первой оферте.

Покупать УМПО. Согласно сообщению Интерфакса, чистая при- быль УМПО по итогам 2006 года составит около 2 млрд. руб., выручка — 14,6 млрд. руб. С учетом размещенного облигационного займа показатель долг/EBITDA по итогам 2006 г. мы оцениваем в пределах 2,5 – 2,7x. Мы оцениваем потенциал снижения доходности к оферте до 8,50 – 8,75%.

ТВЗ: догоняем материнскую компанию. 15 февраля на ФБ ММВБ состоялось размещение 2-го выпуска Трансмашхолдинга. Ставка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 8,6% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,79%. Нужно заметить, что размещение ТМХ-2 прошло достаточно успешно: объем спроса превысил объем выпуска практически вдвое, аукционная доходность оказалась на 20 – 45 б.п. ниже, как ожиданий организаторов, так и консенсус-оценки участников рынка. В связи с этим, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги дочки ТМХ – ТВЗ, торгующиеся в настоящий момент на уровне 9,0% годовых при меньшей дюрации (1,28 лет). С учетом лучше- го кредитного качества ТВЗ и меньшего срока обращения, бумаги эмитента должны торговаться как минимум на уровне облигаций ТМХ; рекомендация «покупать».

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. 31 ноября 2006 г. на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания». Доходность к оферте в настоящее время составляет порядка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 130 – 140 б.п. протии текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 10,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».

В первой половине февраля ожидается начало вторичного биржевого обращения дебютного выпуска облигаций ОЗНА-Финанс. ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска документарных процентных не- конвертируемых облигаций на предъявителя серии 01 ООО «ОЗНА-Финанс» (г. Октябрьский), государственный регистрационный номер выпуска 4-01-36215-R от 21 ноября 2006 года, размещенных путем открытой под- писки 11 января 2007 г. По итоги 9 месяцев 2006 г. компания демонстрирует почти двукратный рост выручки (+91% к аналогичному периоду 2005 г.), при сохранении высоких темпов роста (64% и 55% соответственно) EBITDA и чистой прибыли, составившие 16,6% и 10,9% соответственно. При этом компания сохраняет  высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 43%. При этом уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг / EBITDA составляет менее единицы. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамках прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне порядка 10,50 – 10,75% годовых. Таким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25 – 100,50% от номинала (полный текст кредитного комментария см. на сайте www. region.ru).

3-й выпуск облигаций ООО «ЮТэйр-Финанс» в полном объеме был размещен 19 декабря 2006 г. В ходе аукциона ставка первого купонного дохода была установлена эмитентом в размере 10,4% годовых, что соответствует эффективной доходности к двухлетней оферте на уровне 10,67% годовых. Таким образом, при размещении спрэд к «кривой» доходности обращающихся облигаций ОАО «РЖД» (в отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — Аэрофлота мы считаем целесообразным про- водить сравнительный анализ доходности обращающихся ценных бумаг эмитента и РЖД — крупнейшей компании на рынке транспортных услуг России) составлял порядка 387 – 390 б.п. В тоже время, спрэд облигаций 2-го выпуска эмитента к «кривой» доходности облигаций РЖД в момент размещения 3-го выпуска составлял в среднем порядка 380 – 382 б.п., таким образом «премия» за первичное размещение 3-го выпуска составляла порядка 5 – 10 б.п. Экстраполируя текущие значения «кривой» доходности РЖД в январе 2007 г. (в пределах 6,7 – 6,8% годовых) и справедливого (без премии за «первичку») «спрэда» к нему нового выпуска ЮТэйр-Финанс, мы оцениваем, справедливый уровень доходности к двухлетней оферте 3-го выпуска при начале вторичного обращения в размере 10,5 – 10,6% годовых, что соответствует цене 100,1 – 100,25% от номинала.

В конце декабря на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска облигаций ПТПА-Финанс. На аукционе по размещению, состоявшемся 15 ноября 2006 г., ставка первого купона была установлена в размере 10,6% годовых, что соответствовало эффективной доходности к годичной оферте на уровне 10,9% годовых. Указанная ставка включала в себя премию за первичное размещение и премию за неизвестность эмитента. По итоги 9 месяцев 2006 г. Группа демонстрирует высокие темпы выручки, EBITDA и чистой прибыли, при этом маржа последних также остается на высоком уровне более 28% и 21% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 58%, а уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/EBITDA составляет всего 0,43х. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамки прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне не выше 10,50% годовых. Таким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25% от номинала.

Около двух месяцев назад на ФБ ММВБ вне списка началось вторичное биржевое обращение облигаций ОАО «ВолгаТелеком» 4-го выпуска. В настоящее время «спрэд» данного выпуска к предыдущим выпускам того же эмитента составляет порядка 31-34 б.п. при сопоставимых сроках до погашения/оферты. Основной причиной данной диспропорции в ценообразовании облигаций ВолгаТелекома является вхождение 2-го и 3-го выпусков в котировальный лист уровня «А1» ФБ ММВБ, что существенно расширяет круг потенциальных инвесторов. С учетом высокой вероятности в краткосрочной перспективе включения 4-го выпуска облигаций ВолгаТелекома в котировальный список А1 мы оцениваем потенциал снижения данного выпуска по доходности на 30 б.п. до 7,61% годовых, что в настоящий момент соответствует росту цены на 0,67% до 101,4% от номинала; рекомендация — «покупать».

21 декабря на ФБ ММВБ начались вторичные торги по дебют- ному выпуску облигаций МОЭСК. В первый день торгов средневзвешенная цена выпуска выросла до 100,62% от номинала, тем не менее, мы считаем, что потенциал роста цены облигаций не исчерпан. С учетом финансового состояния эмитента мы оцениваем справедливый спрэд к «кривой» ФСК ЕЭС в размере 45 – 50 б.п., что в настоящий момент соответствует уровню доходности к погашению дебютного выпуска МОЭСК 7,77 – 7,82% годовых; рекомендация — «покупать». МОЭСК демонстрирует положи- тельную динамику роста основных финансовых показателей на фоне стабильно высокой рентабельности. По итогам девяти месяцев текущего года выручка компании увеличилась на 127% и составила 13368 млн. руб. Маржа EBITDA, несмотря на сезонное снижение, обусловленное переносом части ремонтных работ, произошедших в первом квартале в связи с аномальными морозами, на более поздние сроки находится на уровне 35%. Долговую нагрузку компании можно охарактеризовать как незначительную. Аннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам девяти месяцев составлял всего 0,8x; процентные расходы 48-ми кратно покрываются EBITDA. Дополнительный прирост выручки МОЭСК в следующем году за счет тарифа за подключение оценивается в 26 млрд. руб., что при условии сохранения прогнозных темпов роста позволит компании увеличить совокупный показатель до 55 – 60 млрд. руб. Вкупе с высоким кредитным рейтингом («АА» по методике ГК «РЕГИОН») и значительным объемом выпуска мы можем говорить о соответствии первого облигационного займа МОЭСК всем формальным критериям «первого» эшелона.