Рынок рублевых облигаций

В феврале рынок «ожил». Активизировался первичный сегмент – общий объем размещений корпоративных бумаг превысил в феврале 56 млрд. руб. (всего на ММВБ состоялось 19 аукционов), помимо этого состоялось размещение двух новых выпусков ОФЗ на 27 млрд. руб. При этом можно отметить, что в большинстве своем аукционы проходили в условиях ажиотажного спроса. С одной стороны, это, конечно же, обеспечивало эмитентам достаточно комфортные уровни ставки. С другой – отсутствие премии за первичное размещение лишило, на наш взгляд, ряд бумаг ценового апсайда и существенно ограничивает их привлекательность для покупки на вторичном рынке, что в свою очередь может негативно отразиться на их ликвидности. Самыми агрессивными по ставке на наш взгляд стали размещения второго выпуска Трансмашхолдинга и дебютных облигаций ТГК-6. Что касается вторичного сегмента, то в течение февраля мы наблюдали разнонаправленную динамику торгов. На фоне более-менее стабильного спроса во втором-третьем эшелоне, где наибольшей популярностью пользовались оба выпуска Группы Интегра, котировки которых существенно выросли после IPO, бумаги Миракс-2, НИТОЛ-2, появившийся на вторичном рынке выпуск УМПО-2, пятый выпуск УРСА-Банка, «лихорадило» госбумаги и blue chips, как более чувствительные к изменению рыночной конъюнктуры. Как повод, спровоцировавший первую волну роста доходностей, приходящуюся на середину месяца, помимо снижения цен на нефть, можно отметить панику нерезидентов, оперирующих на российском рынке, после довольно резкого тона выступления президента Путина в Мюнхене, подчеркивающего существующие разногласия во внешней политике России и США.

Вторая более глубокая коррекция «накрыла» рынок в конце месяца, что достаточно ярко демонстрирует динамика индексов ZETBI. Так сложилось, что напоследок зима преподнесла участникам долгового рынка несколько «мрачных деньков». Падение мировых фондовых рынков спровоцировало мощный «flight to quality», обеспечивший ценовую поддержку рынку базовых активов, тогда как развивающиеся рынки акций и облигаций, включая российский, в рамках глобального тренда переживали достаточно сильное снижение котировок. В частности, в период наиболее активной распродажи с 26 февраля по 5 марта наиболее остро ощутимой неблагоприятная ситуация оказалась для ОФЗ и первого эшелона, где котировки «провалились» на 25 б.п. – 75 б.п.

В добавок ко всему нервозность участников российского рынка усугубила достаточно проблемная ситуация с денежной ликвидностью, спровоцированная совсем не налоговыми платежами конца месяца, а, в большей степени, фактом «IPO Cбербанка». Зарезервированные для выкупа акций денежные средства осели на счетах «мертвым грузом», и при росте остатков рынок столкнулся с проблемой непривычно высоких для начала месяца ставок МБК в диапазоне от 5 до 7%. Можно отметить, что проблема «дорогих денег» вряд ли потеряет свою актуальность в ближайшее время. Участникам рынка не придется наблюдать «золотого дождя» из денег, вырученных Сбербанком от продажи акций, поскольку Минфин планирует предотвратить возможный всплеск избытка ликвидности посредством небывало большого выпуска ОБР на сумму 250 млрд. руб. (намеченного на 15 марта), что фактически сопоставимо с объемом вырученных Сбербанком средств.

Таким образом, весна началась для участников рынка довольно сложно. Ожидания традиционной для начала месяца поддержки денежного рынка не оправдались. Учитывая, что в ближайшее время стартуют очередные налоговые платежи, при этом помимо ежемесячных налогов предстоят и ежеквартальные выплаты, мы не видим очевидных причин для роста оптимизма участников в ближайшее время. Наше мнение укрепляют высокая волатильность на рынке базовых активов и отсутствие четкого тренда на фондовом рынке. В этом свете не теряет актуальности стратегия «защитного портфеля», ориентированная, главным образом, на среднесрочные выпуски. При этом приоритетный характер вложений в бумаги второго или третьего эшелона определяется индивидуальной склонностью инвесторов к риску. Ориентируясь на наиболее адекватное соотношение риск-доходность, среди привлекательных для покупки выпусков мы выделяем бумаги УМПО-2, текущая доходность которых (на 09.03. YTP 8.83% годовых) выглядит завышенной относительно второго выпуска НПО Сатурн (YTP 8.49% годовых), уступающего, на наш взгляд, УМПО по кредитному качеству. Также недооцененным, на наш взгляд, не смотря на впечатляющий рост в течение февраля, остается пятый выпуск УРСА-Банка, который торгуется со спрэдом ОФЗ как минимум на 30 б.п. шире, чем третий выпуск. Помимо этого в списке наших торговых рекомендаций остаются Техносила, второй выпуск ТОП-Книги, второй выпуск НИТОЛа, Юнимилк и Л’этуаль.

Несмотря на заманчиво низкие цены существенно подешевевших в последнее время длинных бумаг, мы достаточно консервативно настроены относительно их покупки. В отношении госбумаг мы отталкиваемся от того, что результаты сегодняшних доразмещений серий 46018 и 46020 на 13 млрд. руб. и 12 млрд. руб. могут задать тон рыночному настроению на ближайшее время. Мы полагаем, что при текущей конъюнктуре, характеризующейся крайне слабой поддержкой денежного рынка, инвесторы будут довольно требовательны к премии. В пользу того, что с покупкой пока стоит повременить говорит сохраняющееся давление со стороны внешней конъюнктуры. В частности, после очередного обвала мировых фондовых рынков во вторник 13 марта мы наблюдаем новую волну «flight to quality», не исключено, что ее негативный эффект может проявиться в ближайшие дни. Кроме того, впереди еще публикация данных об инфляции в США, которая, согласно предварительным прогнозам, может усилить пессимистические настроения участников рынка. Что касается длинных голубых фишек, среди которых наиболее привлекательно для спекулятивно настроенных инвесторов выглядят Лукойл-4, Газпром-8 и торгующийся на форварде выпуск Газпром-9, чьи текущие спрэды к ОФЗ выглядят наиболее широкими по сравнению с другими торгующимися выпусками компаний, мы полагаем, что и с их покупкой стоит повременить как минимум до окончания «налогового сезона».

Предстоящие размещения

15 марта второй выпуск облигаций на 1.2 млрд. рублей размещает Якутскэнерго. По выпуску предусмотрена оферта через 2 года по номинальной стоимости. Якутскэнерго – в своем роде уникальная среди других дочек РАО ЕЭС компания, что во многом определяется особенностями энергосистемы Якутии. Главная особенность – обособленность входящих в состав энегосистемы районов, и существенные различия с точки зрения стоимости производимой энергии. С одной стороны, это дешевая гидрогенерация – мощности Вилюйской ГЭС, обслуживающие потребности крупного промышленного клиента, АЛРОСы, в западном энергорайоне (на долю района приходится 41% полезного отпуска электроэнергии в Якутии). На другой чаше весов – крайне дорогая, с точки зрения издержек на топливо, малая энергетика на основе дизельной генерации (164 станции), обслуживающая значительную территорию на севере республики. Кроме того, Якутскэнерго включает в себя газовую генерацию в центральном энергорайоне (16% полезного отпуска э/э в республике) и распределительные / сбытовые активы. Раньше в состав Якутскэнерго входили и работающие на угле станции южного энергорайона. Но в прошлом году они были выделены в пользу формирующейся Дальневосточной Энергетической Компании, чем фактически и было завершено реформирование Якутскэнерго. Вместе с угольной генерацией и магистральными сетями, Якутскэнерго лишилось и единственного выхода на ФОРЭМ, став полностью замкнутой компанией.

Основное следствие наличия столь различающихся по стоимости источников генерации - значительная степень перекрестного субсидирования между видами продукции, группами потребителей и отдельными энергорайонами: за счет прибыли от поставок дешевой электроэнергии Вилюйской ГЭС промышленным потребителям частично покрываются убытки от дорогой дизельной генерации. В общем объеме выработки э/э доля дизельной генерации в 2006 году составила лишь 4.6%, тогда как в структуре затрат на дизтопливо приходится больше 50%. При этом, ситуацию усугубляет крайне высокая степень износа электросетей, и, как следствие, довольно высокий процент потерь – 16%. В целом, бремя высоких расходов на закупку дизельного топлива – главный «бич» для рентабельности компании, и на решение этой проблемы планируется направить существенную часть инвестиционных расходов: реконструкция и прокладка новых сетей от центрального района к северным должна вывести из эксплуатации дизельные станции и снизить расходы на поставки топлива. Всего на сетевые активы в 2007-2010 гг. планируется направить 3.7 млрд. руб., 47% от общих инвестиций за этот период (7.76 млрд. руб.).

Отражением растущей стоимости дизтоплива и увеличения его доли в себестоимости после выделения работающих на угле южно-якутских активов в прошлом году стал отрицательный результат от операционной деятельности: при выручке в 13.305 млрд. руб. операционный убыток составил 37 млн. руб. Однако в конечном итоге финансовая картина прошлого года для Якутскэнерго выглядела не столь плачевно: операционные убытки были компенсированы бюджетными дотациями, и чистая прибыль предварительно составила 310 млн. руб.

В целом, протекция со стороны бюджета республики – ключевой фактор поддержки для кредитного качества компании. При этом, помимо дотационного покрытия части разницы между тарифом и стоимостью э/э на дизельных станциях, Якутия обеспечивает частичное возмещение из бюджета затрат по кредитам на поставку топлива, а также напрямую участвует в реализации ивестпрограммы. В 2007 году порядка 320 млн. руб. инвестиций Якутскэнерго получит из бюджета РФ (взамен на определенную долю в УК), 200 млн. руб. – из бюджета Якутии на строительство сетей, которые Якутскэнерго получит в безвозмездное пользование. На наш взгляд, вероятность того, что в перспективе Якутскэнерго может лишиться «господдержки», довольно мала – риск того, что компания не сможет вовремя найти средства на оплату поставок топлива, грозит слишком существенными социальными последствиями.

Что касается долговой нагрузки, на конец 2006 года она находилась на довольно умеренном уровне: общий объем кредитов и займов – 3.8 млрд. руб., Debt/EBITDA – 2.3 (EBITDA с учетом дотаций из бюджета и традиционно большой для энергокомпаний амотризации превысила 1.6 млрд. руб.). На конец 2007 года объем финансового долга, по прогнозам менеджмента, не превысит 4.5 млрд. рублей. В то же время, относительно генерируемых денежных потоков долговая нагрузка, скорее всего, заметно ухудшится – компания прогнозирует снижение финансовых показателей по выручке и прибыли, связанное с эффектом от выделения активов и необычайно теплыми первыми месяцами года.

Наиболее сопоставимым аналогом для Якутскэнерго-2 из числа энергетических компаний можно считать близкий по дюрации выпуск Башкирэнерго-3: компания также не подлежит реформированию по стандартной схеме в силу своей независимости от РАО ЕЭС. С точки зрения финансового состояния, Башкирэнерго выглядит предпочтительней: выручка за 9 мес. 2006 – 24.5 млрд. руб., Debt/EBITDA – 1.16. И хотя разница в финансах для Якутскэнерго отчасти компенсируется фактором поддержки со стороны бюджета Якутии, мы полагаем, что справедливый спрэд между двумя выпусками должен быть не меньше 25-50 б.п. Учитывая доходность Башкирэнерго на уровне 8.55% к оферте на 12.03.2007 и премию за первичное размещение порядка 20 б.п., мы оцениваем справедливый диапазон доходности на аукционе по Якутскэнерго-2 на уровне 9% - 9.25%.

На 20 марта запланировано размещение ООО «КМПО – Финанс», SPV-компании ОАО «Казанское моторостроительное производственное объединение» (КМПО). Объем выпуска 1 млрд. руб. Срок до погашения 3 года, срок до оферты – 1.5 года. Основой бизнеса КМПО является производство газотурбинных двигателей для компрессорных станций Единой системы газоснабжения РФ и стран СНГ. По итогам 9 мес. 2006 года данное направление обеспечило 77% выручки. Ключевым потребителем продукции КМПО являются транспортные «дочки» Газпрома (более 45% перекачивающих мощностей Газпрома приходится на продукцию КМПО). Помимо этого, стратегия компании предполагает расширение списка потребителей, как посредством участия в тендерах на поставку газоперекачивающих агрегатов в страны СНГ (в частности, Украину, Казахстан, Туркменистан), так и путем развития сотрудничества с турецкой компанией BOTAS и иранской Oil Turbo Compressor, принимающих участие в строительстве газопроводов в Турции и Иране. Ключевой для компании рынок газотурбинного двигателестроения находится в стадии активного роста, поскольку помимо увеличения пропускной способности, которое может быть обеспечено лишь посредством развития производства газотурбинных агрегатов, Газпром нуждается еще и в общей модернизации действующего оборудования. С одной стороны, продукция КМПО не является уникальной, аналоги производят уже присутствующие на долговом рынке Пермские моторы, НПО Сатурн, Моторостроитель. Однако стратегия диверсификации поставщиков оборудования, которой придерживается Газпром, и масштабы неудовлетворенного спроса вселяет определенный оптимизм при оценке перспектив эмитента в данной области.

Помимо этого технологические особенности производственного процесса обеспечивают КМПО возможности для достаточно широкой диверсификации, которая также позволяет считать планы компании по развитию бизнеса и увеличению оборотов к 2010 году до 7 млрд. руб. как вполне достижимые. В частности, смежными производствами для газотурбинных агрегатов являются двигатели для авиации и энергетики, а также автокомпоненты и сельхозтехника. Среди обозначенных сегментов авиадвигателестроение имеет наиболее существенный вес в структуре выручки, по итогам 3 кварталов 2006 года – порядка 10%. При этом в силу того, что ассортимент ориентирован, главным образом, на гражданскую авиацию, которое в последнее время сложно охарактеризовать как процветающее. Вместе с тем доходы от авиакомплекса представляют собой достаточно стабильный поток, поскольку в значительной степени сформированы за счет технического сопровождения и ремонтов ранее поставленного оборудования.

В то же время по мере укрепления государственной заинтересованности в развитии отечественного авиационного комплекса эмитент имеет неплохой задел для расширения своего бизнеса в случае, если будет принято решение о его консолидации в составе государственного холдинга авиадвигателестроителей. Портфель наработок КМПО отличается от главных претендентов к участию в холдинге УМПО и НПО Сатурн и включает двигатели для средне- и дальнемагистральных самолетов большой пассажировместимости, а также грузовых и военно-транспортных самолетов.

Как мы уже отмечали, на долговом рынке уже выделился сегмент компаний – отраслевых аналогов КМПО, которым эмитент уступает по масштабам бизнеса – выручка КМПО в 2006 году оценивается на уровне 4.1 млрд. руб. Вместе с тем, компания характеризуется достаточно устойчивым финансовым положением: стабильный рост оборотов – порядка 16% в год, довольно высокая норма прибыли – EBITDA margin по итогам 2006 года составила порядка 11%. Кроме того, от большинства представителей отрасли компанию выгодно отличает умеренная долговая нагрузка – соотношение Debt/EBITDA немногим больше 1, которая, хотя и усилится после размещения облигаций, но ожидается эмитентом на довольно низком по меркам отрасли уровне 3.5 (при среднеотраслевом порядка 5). Также среди плюсов эмитента можно выделить участие в капитале Правительства Татарстана (через ОАО «Связьинвестнефтехим», владеющее 43.95% акций, «золотая акция» Республики Татарстан), обеспечивающего, в частности, федеральную поддержку при финансировании проектов КМПО по производству авиадвигателей.

Резюмируя вышеизложенное, мы отмечаем, что ориентир доходности, анонсированный организаторами около 9.7% годовых к полуторалетней оферте, в полной мере компенсирует скромные масштабы бизнеса КМПО. При этом, исходя из оценок существующих перспектив развития бизнеса КМПО, как по мере укрепления стратегического партнерства с Газпромом, так и по мере реализации потенциала компании в области авиадвигателестроения и других направлений диверсификации, мы достаточно оптимистично оцениваем возможность ценового апсайда данного выпуска в среднесрочной перспективе. Таким образом, участие в размещении облигаций КМПО выглядит, на наш взгляд, довольно интересным.

Во второй половине марта свой третий облигационный заем объемом 1.2 млрд. руб. планирует размещать ООО «АПК Аркада». Группа компаний Аркада объединяет 7 элеваторов по хранению зерна, 3 макаронные фабрики, предприятие по производству гречневой крупы, мукомольный и пивоваренный завод, а также ряд закупочных и сбытовых компаний. Как и в случае первых двух займов, эмитентом является управляющая компания группы – ООО «АПК «Аркада», а в качестве поручителя выступает ООО «Агропромпроект», осуществляющее закупку и сбыт зерна и подсолнечника. Мы отмечаем, что данная структура выпуска несет в себе существенные риски для инвесторов, поскольку на эмитенте и поручителе отражается лишь часть денежных потоков Группы, при полном отсутствии на балансах компаний основных средств. Группа компаний Аркада составляет консолидированную отчетность, компиляцию которой осуществляет Бейкер Тилли Русаудит. В течение последних нескольких лет Аркада демонстрирует динамичный рост выручки и рентабельности. Так, в 2005 году выручка составила 4.4 млрд. руб. (+50% от уровня 2004 г.), по предварительным прогнозам за 2006 г. – 7.1 млрд. руб. (+62%). В качестве основного фактора роста выручки Аркада выделяет увеличение масштабов операций по зернотрейдингу, в т.ч. за счет экстенсивного развития. За аналогичный период, с 2004 г. по 2006 г. рентабельность EBITDA увеличилась с 2.7% до 7.5%, при этом ее текущее значение соответствует среднему по отрасли уровню. Рост эффективности бизнеса произошел на фоне увеличения в структуре выручки доли продукции с высокой добавленной стоимостью (макароны, гречневая крупа, мука) в результате приобретения ряда перерабатывающих предприятий пищевой промышленности, а также увеличения закупок зерна непосредственно у зернопроизводителей за счет снижения доли зернотрейдеров.

Активная скупка агропромышленных предприятий повлекла за собой рост финансового долга Аркады. Так, в 2006 году общий объем финансовых обязательств вырос на 89% до 2.5 млрд. руб. В то же время, вследствие более быстрых темпов роста денежных потоков (за аналогичный период EBITDA выросла в 2.5 раза), холдингу удалось снизить уровень долговой нагрузки: debt/EBITDA уменьшился с 6.2 до 4.7. В целом, для предприятий сельскохозяйственного сектора характерно высокое долговое бремя, при этом по сравнению с другими компаниями отрасли Аркада отличается более высокими показателями покрытия долга.

В результате размещения третьего займа на 1.2 млрд. руб., который планируется направить на рефинансирование текущей деятельности (70%), а также в развитие перерабатывающих направлений, debt/EBITDA вырастет, по нашим оценкам, до 5.4. Судя по невысоким темпам роста выручки, запланированным на 2007 год (+3.2% до 7.3 млрд. руб.), компания не планирует крупных приобретений в ближайшее время, что не потребует дополнительного привлечения существенного объема заемных средств. При этом, в качестве приоритетного направления развития выделяются рост объема производства продукции с высокой добавленной стоимостью, а также усиление вертикальной интеграции, что может положительно отразиться на рентабельности бизнеса. При условии консервативной финансовой политики компании, а также увеличения рентабельности EBITDA в текущем году до 7.7%, мы оцениваем debt/EBITDA на уровне 5.0-5.5 на конец 2007 года.

В настоящее время в обращении находятся два облигационных выпуска, которые характеризуются довольно высоким уровнем ликвидности и короткой дюрацией. Средний спрэд первого выпуска к ОФЗ за последние полгода составил 830 б.п., второго выпуска – 850 б.п. Высокий спрэд к ОФЗ обусловлен, на наш взгляд, существенными отраслевыми рисками, присущими сельскому хозяйству, невысоким кредитным качеством, характерным для большинства компаний отрасли, а также небольшой прозрачностью Группы компаний «Аркада». Приминая во внимание премию за первичное размещение в размере 20 б.п., мы оцениваем спрэд третьего выпуска к ОФЗ в размере 860 б.п., что соответствует доходности к полуторалетней оферте на уровне 14.3% и соответствует верхней границе ориентира организатора.

Во второй половине марта 2007 года ОАО «Кокс» (головная компания горнометаллургической Группы «Кокс») планирует размещать второй облигационный заем на 5 млрд. руб. сроком на 5 лет. По выпуску предусмотрена оферта через 3 года по цене 100% от номинала. Средства, полученные от размещения займа, планируется направить на рефинансирование текущего долга холдинга и увеличение доли ОАО «Кокс» в уставном капитале ОАО «Комбинат КМАруда» в случае достижения соглашения с действующими держателями акций.

Мы оцениваем эмитента как качественного заемщика – Группа «Кокс» реализует продуманную стратегию развития, сопряженную с умеренными рисками. Объединение в рамках холдинга предприятий полного технологического цикла позволяет создавать металлургическую продукцию с наибольшей добавленной стоимостью, а также снижает операционные риски промежуточных производств. Кроме того, усиление диверсификации бизнеса, в том числе за счет дивизиона цветных металлов, снижает зависимость доходов Группы от конъюнктуры отдельных рынков сбыта. В то же время, процесс вертикальной интеграции еще не доведен до конца. Для его завершения Группе потребуются большие объемы инвестиций, эффект от которых проявится только через несколько лет. К тому же, в связи с тем, что значительная часть конечной продукции холдинга реализуется за пределами России, «Кокс» имеет определенные риски, связанные с конъюнктурой мирового рынка стали, на которой может негативно сказаться рост предложения в Азиатских странах, в том числе, в Китае.

Группа «Кокс» отличается довольно простой организационной структурой: управление осуществляется ООО УК «ПМХ», а ОАО «Кокс» является холдинговой компанией - на ней консолидированы все принадлежащие Группе активы, которые делятся на три дивизиона: угледобыча и коксохимия, черная металлургия, цветная металлургия.

ОАО «Кокс» производит конечный продукт первого дивизиона (кокс), который полностью потребляется металлургическими предприятиями Группы, обеспечивая 90% их потребностей. При этом сама Компания обеспечена собственным сырьем (коксующимся углем) только на треть, что, на ряду с волатильностью цен на это сырье, обусловленной циклическими колебаниями на мировых рынках стали, является основным фактором риска. Однако влияние указанных факторов на общее финансовое положение Группы ограничено сравнительно невысокой долей кокса в общих доходах (22% выручки, 26% прибыли в 2006г.). Кроме того, как плюс, стоит отметить завершенность производственной структуры ОАО «Кокс», достигнутой после запуска 4-й коксовой батареи, благодаря которой мощности Компании по переработке коксующихся углей увеличатся на 38.5% до 3.6 млн. тонн в год. Ключевым предприятием дивизиона черной металлургии является ОАО «Тулачермет» - крупный производитель (более 3 млн. тонн в год) и крупнейший в стране экспортер чугуна (в 2006г. 42% в российском экспорте чугуна). Результаты предприятия не консолидируются в отчетность Группы (ОАО «Кокс» владеет 33.28% его акций). В отношении развития дивизиона также стоит отметить повышение его сырьевой независимости. В 2006г. холдинг приобрел 60% акций ОАО «Комбинат КМАруда», обеспечивающего более 50% потребности «Тулачермет» в железнорудном концентрате.

Позитивным моментом развития дивизиона цветной металлургии стало то, что в 2006г. Группа завершила консолидацию высокорентабельных никелевых активов, доведя свои доли в ЗАО «Режникель» и ОАО «Уфаленикель» до 100% и 83.6% соответственно. Помимо никеля, в дивизионе производятся ванадий, молибденовые, хромовые изделия, ферросплавы.

В начале марта текущего года «Кокс» заключил сделку по приобретению 55% акций  словенской стальной группы SIJ (Slovenska industrija jekla), состоящей из 7 сталелитейных компаний с общим объемом производства 500 тыс. тонн стали в год. Помимо 105 млн. евро, которые будут заплачены за акции SIJ, «Кокс» обязался в течение трех лет потратить на ее развитие еще 205 млн. евро. Сейчас SIJ испытывает снижение прибыли (с 23.5 млн. евро в 2005г. до 22.7 млн. евро в 2006г.), связанное с ростом цен на некоторые виды сырья, в том числе на никель. Однако эту проблему «Кокс» намерен решить за счет увеличения объемов поставок и сбыта никеля и другой продукции холдинга предприятиям SIJ, что позволит увеличить их производство и поднять рентабельность за счет концентрации на более прибыльных марках стали. В частности, за 5 лет Группа планирует удвоить объемы производства никеля, которые полностью пойдут на SIJ, что позволит последнему увеличить выпуск на 25%.

Тем не менее, несмотря на то, что перспективы группы «Кокс» в свете сделанных приобретений выглядят весьма оптимистично, в картине, описывающей ее текущее состояние, ярких красок немного меньше. Согласно проформе отчетности по МСФО, за 9 месяцев 2006г. выручка Группы составила 17.9 млрд. руб. (рост 7%), а чистая прибыль упала на 57% до 1455 млн. руб. по сравнению с уровнем 9 месяцев 2005г., главным образом за счет снижения цен на ванадий и продукцию дивизиона «коксохимия и угледобыча». Кроме того, в 2006г. для консолидации предприятий были привлечены большие объемы заемных средств, в результате чего долг Компании по итогам 9 месяцев 2006г. составил 11.2 млрд. руб., увеличившись по сравнению с 9 месяцами 2005г. в 4 раза. Это нашло отражение и в показателях покрытия: отношение Debt/EBITDA составило 1.91 (против 0.51 в 2005г.), покрытие процентных платежей за счет EBITDA – 10.51 (33.9 в 2005г.). С учетом второго выпуска облигаций и заемных средств на покупку SIJ, Debt/EBITDA в 2007г. прогнозируется на уровне 2.2.

Оценка уровня справедливой доходности по второму выпуску ОАО «Кокс» построена организаторами на основе котировок первого выпуска (спрэд к ОФЗ 255 б.п.) и с учетом премии в 25-50 б.п. составляет 8.95-9.2% годовых. На наш взгляд, Группа компаний «Кокс», несмотря на скромные финансовые результаты за 9 месяцев 2006г., сохраняет хорошее кредитное качество, основными составляющими которого являются диверсифицированность источников доходов, высокая степень вертикальной интеграции, позволяющая получать высокую добавленную стоимость от конечной продукции, а также выход на перспективные европейские рынки сбыта благодаря приобретению SIJ. Исходя из этого, мы полагаем, что предложенный организаторами уровень доходности делает облигации Кокс-2 привлекательными для покупки.