Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[14.03.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Сегодня, по всей видимости, нас ожидает déjà vu в ценовой картине рынка рублевых облигаций. Благоприятная конъюнктура денежного и валютного рынков лишь в небольшой степени нивелирует негативное влияние внешних долговых рынков, но не способствуют росту оптимизма на рублевом рынке. Мы сохраняем свой взгляд на рынок в краткосрочной перспективе и рекомендуем участникам рынка сокращать дюрацию портфелей, одновременно с этим наращивая позиции в краткосрочных и среднесрочных инструментах «голубых фишек» (Газпром-3, ВТБ-5, РЖД-2, РЖД-4, ФСК-1, Московская область-3 и Москва-31).

Настроения на рынке рублевых долговых обязательств вчера по-прежнему зависели от того, что происходило на внешних долговых рынках. Очередной виток снижения цен в сегменте российских еврооблигаций привел к умеренному росту доходностей в долгосрочном участке кривой рублевых облигаций. Оборот торгов на ММВБ (с учетом сделок в РПС) вчера не превысил прогнозируемого нами низкого уровня и составил чуть менее 3 млрд руб. В то же время, в средней части кривой доходности наблюдались выборочные покупки наиболее перепроданных инструментов «голубых фишек», в числе которых следует отметить облигации Газпром-3, ЛУКОЙЛ, Москва-31 и Москва-40. Неагрессивные покупки долгосрочного выпуска Москва-39 в текущих условиях не позволяют говорить о смене ценового тренда в длинном конце кривой, так как перспективы длинной дюрации инвесторы пока оценивают как негативные или нейтральные.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

По всей видимости, на рынке КО США наступила временная стабилизация. Если сегодняшние макроэкономические данные не будут совсем уж негативными для рынка облигаций, скорее всего, доходности по этим бумагам сохранятся на текущих уровнях. На этом фоне спрэды российских еврооблигаций (которые резко расширились в последние несколько торговых сессий вследствие роста доходностей на рынке КО США) сегодня существенно сузятся. При этом риски роста процентных ставок остаются очень высокими, что не позволяет нам менять нашу рекомендацию о предпочтительности короткой дюрации.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Сегодня все внимание участников рынка USD/EUR будет обращено на публикацию важных макроэкономических данных США и Еврозоны. Во-первых, сегодня будут опубликованы результаты так называемого опроса ZEW (один из важных показателей, указывающих на перспективы экономического роста в крупнейшей европейской экономике – Германии). Во-вторых, сегодня публикуются данные по дефициту текущего счета США за четвертый квартал прошлого года, который, как ожидается, имеет все шансы стать рекордным за всю историю наблюдений. Эти показатели, вкупе с намеченной на завтра публикацией данных по покупкам иностранцами американских ценных бумаг, вполне могут оказаться очень негативными для американской валюты и, соответственно, спровоцировать дальнейшее укрепление рубля по отношению к доллару США.

На денежном рынке сохраняется благоприятная конъюнктура, во многом обусловленная продолжающимся укреплением рубля к американской валюте. Это в свою очередь стимулирует приток свободных рублевых ресурсов в банковскую систему за счет продаж банками валюты Центральному Банку. Низкая стоимость рублевого финансирования удерживает котировки рублевых инструментов от обвального падения на фоне растущих ставок на внешних рынках. Это уже само по себе является позитивным фактором, так как для смены тренда на рублевом рынке потребуется как минимум консолидация (а вполне возможно и коррекция вверх) цен на рынке КО США и российских еврооблигаций.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• В сегменте инструментов с относительно высокой доходностью мы открываем новую позицию в облигациях Матрица Финанс-1. С нашей точки зрения, выпуск недооценен с кредитной точки зрения. Текущий спрэд облигаций к московской кривой превышает 690 б. п., в то время как мы оцениваем их справедливый спрэд на уровне 525 б. п. Это соответствует потенциалу сужения спрэда на уровне 165 б. п. Обоснование нашей точки зрения содержится в отчете «Grocery Retail: Shop Till You Drop, Margins Are Still on Top» от третьего марта.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Агентство Moody's присвоило НОВАТЭКу корпоративный рейтинг Ba2, прогноз «стабильный». По шкале Moody's рейтинг компании находится сейчас на одном уровне с Сибнефтью, Норильским никелем, ЛУКОЙЛом и ТНК (все – Ba2, прогноз «стабильный»), которые являются первоклассными частными корпоративными заемщиками. С нашей точки зрения, на фоне принятого Moody's решения участники рынка переоценят кредитный риск НОВАТЭКа, а спрэды облигаций компании сузятся, по крайней мере, на 50 б. п.

• ЮТК успешно исполнила оферту по облигациям ЮТК-2, выкупив около 13% выпуска. Накануне оферты спрэды ликвидных облигаций ЮТК расширились ввиду опасений, связанных с возможностью ощутимого ухудшения ликвидности компании на фоне роста долговой нагрузки. Однако после исполнения оферты инвесторы должны почувствовать себя спокойнее, а спрэды, соответственно, сузиться. Исключением могут стать облигации ЮТК-2, в случае которых сужение спрэда может произойти позднее, так как эмитент, скорее всего, будет продавать бумаги на вторичном рынке. По этой причине мы рекомендуем открыть длинные позиции в бумагах ЮТК-4.

• В сентябре, на момент начала размещения LPN Индустриального союза Донбасса (ИСД), на рынке сложилась неблагоприятная конъюнктура, обусловленная отставкой украинского правительства. В результате спрэды выпуска оказались шире оцененных нами справедливых значений. Тем не менее, к настоящему времени многие риски (в частности, политическая неопределенность и негативная конъюнктура цен на металл) в значительной степени потеряли свою актуальность, поэтому мы считаем, что спрэды LPN ИСД должны сузиться на 80 б. п.