«ОТ 12 И СТАРШЕ»

УБРиР: доходность выше чем риск

Уральский банк реконструкции и развития (УБРиР, S&P B-, Moody’s B3) – один из ведущих банков Уральского региона и крупнейший частный банк в Свердловской области. Акционерами банка являются владельцы Русской медной компании – крупного производителя рафинированной меди (выручка по МСФО за 2006 год $1.1 млрд). Мы считаем, что облигации УБРИР недооценены рынком по сравнению с выпусками ряда банков с сопоставимым кредитным качеством.

По активам УБРиР занимает около 20% рынка в Екатеринбурге и 6% в Уральском регионе без учета доли Сбербанка (по срочным депозитам физ. лиц 30% и 11% соответственно). Исторически УБРиР формировался как корпоративный банк, вовлеченный в кредитование инвестиционных проектов своих акционеров. Начиная с 2005 года, банк активно наращивает филиальную сеть в регионе и развивает кредитование розничных клиентов и предприятий малого и среднего бизнеса (МСБ). По состоянию на конец первого полугодия 38% кредитного портфеля банка приходилось на проекты акционеров, 30% - кредиты физическим лицам, 16% - МСБ. Филиальная сеть банка состоит из более 80 отделений в 9 регионах России с наиболее плотным покрытием в Свердловской области.

УБРиР демонстрирует достаточно скромную прибыльность (ROAA 1.14%, ROE 10.3% на конец 1-го полугодия 2007). Инвестиции в развитие филиальной сети оказывают серьезное давление на рентабельность банка – соотношение непроцентных расходов к операционной прибыли/усредненным активам составляло 86% и 6.3% соответственно, что, на наш взгляд, является достаточно слабым показателем. Без учета доходов от бизнеса, не связанного с банковской деятельностью (строительство жилых домов в Екатеринбурге и Сочи), УБРИР, по сути, был бы убыточен по состоянию на конец июня 2007 года. Однако мы полагаем, что дальнейший рост в сегментах розничного кредитования и МСБ позволит банку покрывать операционные расходы за счет банковского бизнеса уже в ближайшее время.

Слабой стороной УБРиР является высокая доля инвестиционных кредитов связанным сторонам. По состоянию на 1 июля 2007 года такие кредиты превышали собственный капитал банка более чем в два раза. Банк исторически является нетто-кредитором по отношению к связанным сторонам – т.е. практически не имеет фондирования со стороны акционеров и используется группой как дополнительный источник ресурсов. Стоит отметить, что в последнее время рост объема кредитов связанным сторонам серьезно замедлился, высвобождая ресурсы для развития «рыночных» направлений. «Свободный» капитал УБРиР (капитал за вычетом инвестиций в недвижимость и кредитов связанным сторонам) был отрицательным несмотря на его увеличение в 2006 году. В конце 2007 года банк привлек субординированный кредит в 50 млн. долларов на срок 10 лет от банка ABN Amro, что, тем не менее, не улучшило положение дел, и показатель «свободного» капитала остается в отрицательной зоне.

Качество активов банка остается на приемлемом уровне – просроченные кредиты составляют 2,36% от общего кредитного портфеля или 3,48% от «рыночного» кредитного портфеля (за вычетом кредитов акционерам). Мы не ожидаем больших «сюрпризов», т.к. доля высокорискового кредитования физических лиц относительно невысока (составляет порядка трети всего розничного портфеля или 10% от общего), в то время как в корпоративном кредитовании банк обладает достаточным опытом и вряд ли совершит серьезные ошибки.

Риски рефинансирования для УБРиР мы оцениваем как незначительные. Поскольку банк всегда ориентировался на привлечение ресурсов от населения, соотношение кредитного портфеля к депозитам составляло около 80% за последние 3 года. Это является весьма сильным показателем и говорит о невысокой зависимости банка от рынков капитала. На фоне растущих ставок привлечения депозитов физических лиц, мы не видим больших рисков для УБРиР в ближайшие несколько месяцев - благодаря широкой чистой процентной марже (5% по итогам 1-го полугодия 2007 г.) банк обладает неплохим запасом для роста стоимости фондирования.

Несмотря на тот факт, что УБРиР, очевидно, не является центром прибыли группы, мы считаем, что в кризисной ситуации банк может рассчитывать на поддержку со стороны акционеров. По нашему мнению, банк с разветвленной сетью в регионе и сильной депозитной базой является весьма привлекательным активом с точки зрения покупки. Стоимость бизнеса УБРиР может оцениваться с мультипликатором к капиталу около 3х, что увеличивает вероятность поддержки акционеров.

В целом, мы отмечаем достаточно слабые фундаментальные показатели банка, но в то же время видим ряд позитивных тенденций в развитии УБРиР и в определенной степени рассчитываем на вероятность поддержки со стороны акционеров. С нашей точки зрения, у банка не возникнет серьезных проблем с прохождением оферты в июле 2008 года и считаем, что его бумаги могут быть привлекательны для инвесторов с соответствующим аппетитом к риску. Доходность к оферте бумаг УБРиР Финанс 2 составляла вчера 15.41%, что эквивалентно спрэду к кривой ОФЗ в 991 б.п. Мы считаем, что кредитное качество УБРиР недооценено рынком по сравнению с сопоставимыми выпусками СКБ-Банка, Судостроительного Банка и Русь Банка, которые торгуются с более низкой доходностью.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Микояновский мясокомбинат

Сегодня состоится размещение 2-го выпуска облигаций Микояновского мясокомбината (ММК, 2 млрд руб., оферта через 1.5 года). Ключевым риском кредитного профиля компании мы считаем низкую прозрачность финансовых потоков внутри группы Эксима, контролирующей комбинат. На наш взгляд, ориентир организаторов по ставке купона 12% не оставляет существенного потенциала роста цены облигаций. Учитывая низкий рыночный спрос на бумаги с дюрацией больше 1 года, для обеспечения достаточного рыночного спроса потребуется дополнительная премия.

ММК – один из лидеров российского рынка мясопереработки, уступающий по размерам только группам Черкизово и Продо. Комбинат выгодно отличается от большинства мелких игроков «вертикальной интеграцией» бизнеса. Компания самостоятельно обеспечивает поставки импортного сырья, имеет собственные сырьевые подразделения, дистрибуцию (доля прямой дистрибуции через розничные сети – около 20%), а также обладает логистической инфраструктурой.

К числу основных рисков операционной деятельности ММК мы относим относительно небольшой запас по рентабельности в случае резкого роста цен на сырое мясо, доля которого в себестоимости компании превышает 65%. По данным отчетности по РСБУ за 9 месяцев 2007 года, рентабельность EBITDA составила 9.4% (за 2006 год – 7.6%). Несмотря на то, что компания способна перекладывать рост цен на сырье на потребителей, в отдельных ситуациях ММК может сталкиваться с демпингом со стороны конкурентов. Главным способом сохранить рентабельность без ущерба для рыночных позиций для комбината является увеличение доли высокомаржинальной продукции, в т.ч. менее чувствительной к колебаниям цен на сырое мясо. Однако пока доля премиального сегмента в структуре продаж ММК невелика: около 3% продаж приходится на деликатесную группу и 5% - на сегмент сырокопченых колбас.

Контролирующим акционером комбината является крупный агрохолдинг Эксима. ММК фактически является частью диверсифицированной группы, при этом более половины совокупного долга комбината приходится на займы от материнской компании. Учитывая, что Эксима не раскрывает консолидированных показателей, мы оцениваем финансовую прозрачность группы как сравнительно низкую.

Мы отмечаем, что Эксима имеет собственные крупные инвестиционные проекты (например, строительство свинокомплекса в Ивановской области стоимостью 2.6 млрд руб.). По данным меморандума, инвестпрограмма Эксимы финансируется за счет банковских кредитов с частичным субсидированием процентной ставки. Однако мы полагаем, что при определенных обстоятельствах средства ММК могут быть направлены на финансирование других бизнес- направлений холдинга.

Значительный объем сделок внутригруппового фондирования затрудняет оценку долговой нагрузки ММК. Мы также отмечаем высокие процентные ставки по предоставленным комбинату займам ЗАО АВК «Эксима» (19.8-28.6%, общая сумма на конец 3кв2007 – 1.4 млрд руб. или 53% от долга компании без учета векселей). Без учета внутригрупповых займов долговая нагрузка ММК составила бы не более 1.5х. Однако займы холдинговой компании, вероятнее всего, не субординированы по отношению к держателям облигации, поэтому мы считаем правильным оценивать долговую нагрузку по совокупному долгу. По данным меморандума, часть средств от размещения будет направлена на погашение краткосрочного долга (1.4 млрд руб. на конец 3кв2007). Исходя из консервативных предположений, мы полагаем, что в 2008 году долговая нагрузка все же возрастет до 4.5-5.0х Долг/EBITDA. Прогноз в данном случае носит условный характер, т.к. реальный уровень долговой нагрузки будет во многом определяться политикой перераспределения ресурсов между компаниями группы. По нашему мнению, данный фактор имеет принципиальное значение для оценки кредитного профиля компании.

Единственным отраслевым аналогом ММК на долговом рынке является Черкизово, облигации которого не отличаются высокой ликвидностью и поэтому вряд ли могут служить корректным ориентиром для бумаг ММК. Учитывая низкий спрос на бумаги с дюрацией более 1 года, мы полагаем, что новый выпуск может заинтересовать большинство инвесторов лишь при условии дополнительной премии. Ориентир организаторов (ставка купона 12%), на наш взгляд, близок к минимальному уровню, на котором выпуск может быть успешно размещен. Поэтому мы считаем, что потенциал роста цены облигаций ММК практически отсутствует.