Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Опубликованные вчера данные по розничным продажам в США (Retail Sales) оказались лучше ожиданий. Несмотря на то, что некоторые экономисты усомнились в корректности этих цифр, в целом рынок воспринял новости с энтузиазмом. По итогам дня, доходность 10-летних UST выросла на 7 бп до 3.73%. Доходность 2-летних UST не изменилась, отражая ожидания дальнейшего снижения FED RATE. Вчера глава ФРС Бен Бернанке провел закрытую встречу с представителями Республиканской партии, где, по сообщениям СМИ, поделился неожиданно оптимистичными взглядами на перспективы экономики США. По его словам, рецессия в США вряд ли наступит, а нынешняя стагнация к весне сменится ростом. Учитывая беспрецедентные масштабы кредитного кризиса в США, мы с осторожностью относимся к таким прогнозам.

Спрэд EMBI+ вчера сузился 3бп (277бп). Покупки прошли в волатильных облигациях Венесуэлы. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.44%) вчера потерял в цене (около 1/4 пп.), но спрэд к UST10 все же сократился до уровня в 172 бп. В «корпоративках» ничего интересного мы не отметили. Несколько слов в развитие темы «decoupling», т.е. ослабления корреляции между российским фондовым рынком и «проблемными» американским и европейскими рынками, затронутой нами в специальном комментарии от 31 января. Индексы Merrill Lynch и Citi, измеряющие степень желания инвесторов «избегать рисков», продолжают расходиться с динамикой российских корпоративных и банковских еврооблигаций. Действительно, пока угроза рецессии в США не уронила цены на нефть и металлы. Поддержку им оказывает продолжающийся роста экономик сегмента ЕМ. Вот и первая полоса «Ведомостей» сегодня посвящена примерно тем же вопросам. Ну что ж, остается лишь пожелать, чтобы так продолжалось и дальше.

Сегодня в США будут опубликованы данные по торговому балансу и обращениям за пособиями по безработице. Но главным событием дня станет, безусловно, совместное выступление в Сенате США главы ФРС Бена Бернанке и министра финансов Генри Поулсона. Утром о гигантских убытках в 4-м квартале 2007 г. отчитался швейцарский UBS. Возможно, эта новость охладит пыл вчерашних оптимистов и спровоцирует снижение доходностей US Treasuries в сочетании с расширением спрэдов EM.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок вчера немного успокоился после волнений начале недели. Объем операций прямого репо с ЦБ сократился в 10 раз до 5.25 млрд. рублей; ставки overnight также немного снизились. Это замедлило, но не остановило падение котировок госбумаг и выпусков 1-го эшелона. Заметно лучше обстоят дела в облигациях 2-го эшелона. В частности, вчера спросом пользовались Марта-2 (12.33%, +15бп), ЭМАльянс-1 (11.55%, +25бп), ИжАвто-2 (15.15%, +25бп). ИжАвто в последние дни неоднократно фигурировал в позитивных с кредитной точки зрения новостях о возможной продаже АвтоВАЗу и об интересе к сборочным мощностям завода со стороны китайской Chery.

Доразмещение Минфином 2-х выпусков ОФЗ прошло не очень удачно. Видимо, традиционно поддерживающие Минфин госинституты по каким-то соображениям на этот раз решили воздержаться от активного участия. Аукцион по выпуску ОФЗ 46022, можно сказать, и вовсе не состоялся – при объеме предложения 3.15 млрд. рублей было продано бумаг всего лишь на 10 млн. рублей; средневзвешенная доходность составила 6.60%. При доразмещении выпуска ОФЗ 46021 Минфин продал примерно 79% предложенного объема (YTM 6.46%). Однако, судя по реестру сделок, вряд ли размещение прошло «рыночно», несмотря даже на «оптическую» премию по доходности на уровне 5-6бп – в течение недели с выпуском не было заключено ни одной сделки, поэтому трудно судить, где был рынок на момент аукциона.

Из стоящих обсуждения новостей мы бы хотели отметить сегодняшнюю публикацию в RBCDaily по поводу политики Банка Развития по управлению временно свободными средствами. Согласно газете, на начало 2008 года Банк Развития разместил на «межбанке» порядка 137 млрд. рублей, а портфель ценных бумаг составил 80 млрд. рублей, из которых примерно 60% приходилось на облигации (рублевые и евробонды).

Планируется, что к концу 2008 года портфель ценных бумаг существенно не изменится, а вот присутствие Банка Развития на денежном рынке сократится до 13.5 млрд. рублей. Насколько мы понимаем, эти средства (более 100 млрд. руб.) не покинут банковскую систему, а будут инвестированы в различные проекты, т.е. Банк Развития вряд ли станет причиной ухудшения ситуации на денежном рынке.

Еще один любопытный вопрос – за какой период был сформирован портфель ценных бумаг БР? Если это недавние покупки, то в этом портфеле вполне могли оказаться размещенные «мимо рынка» выпуски Газпромбанка/Банка Москвы/ВТБ/ВТБ-24/РСХБ. Мы по-прежнему допускаем две «схемы» размещения подобных выпусков – обмен с последующим рефинансированием в ЦБ и продажа бумаг «институтам развития».

В заключение, отметим, что выпуск МИА-4 (YTP 9.17%) был включен в котировальный список А1. Возможно, сегодня мы увидим небольшой рост его котировок. Однако чтобы занять справедливое положение на собственной кривой, МИА-4 должен быть включен в Ломбардный список (остальные выпуски агентства уже там).

Микояновский мясокомбинат (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго облигационного займа Микояновского мясокомбината (ММК) объемом 2 млрд. рублей c полуторагодовой офертой и погашением через 5 лет. Эмитентом выступает основная операционная компания группы – ЗАО «Микояновский мясокомбинат». ММК – третий по величине российский производитель мясной продукции с 4-5%-ной долей рынка. Ключевым регионом присутствия компании являются Москва и Московская область, где ММК контролирует пятую часть рынка. В состав компании входит собственная дистрибьюторская сеть, а также ряд мясоперерабатывающих заводов (Филоновский, Светлоградский и Бутурлиновский). В настоящий момент компания реализует стратегию увеличения степени вертикальной интеграции, предполагающую появление генетически-племенного центра в Орловской области. Инвестпрограмма ММК на 2007-2009 гг. составляет около 1.2 млрд. руб. Насколько мы понимаем, ММК контролируется частной с/х корпорацией «ЭКСИМА». В кредитном профиле ММК мы выделяем два ключевых недостатка: 

• Низкая степень вертикальной интеграции. Компания менее чем на половину обеспечена собственным сырьем, поэтому в значительной мере подвержена риску роста цен на импортируемое мясо.
• Умеренно-высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA ≈ 3.1x). Компания реализует крупную инвестпрограмму, для финансирования которой может не хватить собственного операционного денежного потока. Насколько мы понимаем, увеличение капитала ММК (допэмиссия, IPO и т.д.) пока не планируется, поэтому снижение долговой нагрузки в ближайшие год-два маловероятно.

Эти слабости отчасти компенсируются такими факторами, как:

• Высокий потенциал роста выручки и укрепления рентабельности, в т.ч. за счет экспансии и вертикальной интеграции;
• Простая юридическая структура группы, отчасти компенсирующая отсутствие у ММК отчетности по МСФО, комфортная для кредиторов структура займа;
• Сильные рыночные позиции ММК, узнаваемый брэнд;
• Достаточно высокий интерес к отрасли со стороны equity-инвесторов
• Господдержка с/х отрасли, в т.ч. субсидирование процентных ставок, кредитование через госбанки.

Рублевые выпуски других мясоперерабатывающих компаний сейчас торгуются в диапазоне 9-13%. Как показало недавнее размещение облигаций ТГК-10, ориентироваться на уровни вторичного рынка при определении «справедливой» доходности нового выпуска в текущей конъюнктуре можно только с большими допущениями. По нашим ощущениям, облигации ММК могут сейчас найти спрос при доходности на уровне 12.5-13.0%. Это близко к ориентирам организаторов.