Рекорды УРСА Банка не слишком хороши для облигаций

Вчера гендиректор УРСА Банка (объединенный Сибакадембанк и УралВТБ) сообщил, что план банка по привлечению средств на рынках капитала на 2007 г. составляет $3 млрд. По нашему мнению, при столь масштабных планах по привлечению средств банк может столкнуться с проблемой недостатка спроса и лимитов. В результате на каждом новом  размещении банку придется предлагать премию к доходностям торгующихся инструментов. Бурный рост банка в 2006 г. привел к появлению еще одной проблемы: росту просроченной задолженности по потребительским кредитам, отраженной в отчетности по МСФО на 30.09.2006, до 15% по кредитам, выданным самим банком. Таким образом, уровень просрочки по потребительскому портфелю, по нашим предположениям, будет расти. План привлечения средств на рынках капитала на $3 млрд в год является рекордным для регионального банка. Однако мы уверены, что объединенному УРСА Банку удастся привлечь такие заимствования, т.к. спрос на международных рынках капитала на российский банковский сектор в настоящий момент очень высок. Однако столько крупный объем привлечения, по нашему мнению, все же вызовет расширение спрэдов торгующихся в настоящий момент долговых инструментов УРСА Банка. Высокая зависимость УРСА Банка от привлечения средств на рынках капитала во многом схожа с положением лидера российского банковского ритейла – банка Русский Стандарт (БРС). Облигации БРС в настоящий момент торгуются с премией в 30-50 б.п. к «справедливым» уровням доходности и мы предполагаем, что УРСА Банку также придется давать сопоставимую премию при размещении новых долгов.

Негативный эффект, связанный с бурным ростом активов – снижение достаточности капитала: рост активов практически всегда опережает рост собственных средств банка. УРСА в 2006 г. нашел весьма успешное решение этой проблемы – рыночное размещение привилегированных акций и субординированных нот. К этим инструментам банк планирует вернуться и в 2007 году. Однако мы предполагаем, что в силу бурного роста активов, достаточность капитала все же будет находиться на относительно невысоком уровне: 12- 14%, что будет сдерживать повышение кредитных рейтингов банка.

Еще одна проблема, с которой банк может столкнуться в 2007 году: рост просроченной задолженности по потребительским кредитам. Первые признаки ее появления мы находим в отчетности по МСФО за 9М2006: доля просроченных кредитов в собственном портфеле банка выросла с 10% до 15% (просрочка, отражаемая в РСБУ существенно ниже – всего 3- 4%). При этом размер провизий, создаваемых под просроченную задолженность УРСА Банком существенно ниже, чем у Русского Стандарта и ХКФБ: около 10% против 60-100%. Мы предполагаем, что по мере увеличения просрочки, УРСА Банк будет увеличивать объемы провизий, что также будет негативно влиять на достаточность капитала. В целом мы оцениваем кредитное качество УРСА Банка весьма позитивно: банку удается достигать своей главной цели – динамичного роста при сохранении адекватной финансовой политики. Однако высокая концентрация в области потребительского кредитования, по нашему мнению, создает для банка высокий риск разрастания просрочки (по примеру ХКФБ летом-осенью 2005 года). Относительно невысокий текущий уровень достаточности капитала и отсутствие возможности быстро получить «вливание» от иностранных акционеров, по нашему мнению, существенно уменьшает вероятность повышения рейтингов УРСА Банка в 2007 году.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд рублевых облигаций УРСА Банка в 350-400 б.п. к ОФЗ. Исходя из этой оценки, все облигации банка оценены вполне справедливо, однако потенциал дальнейшего роста цен практически отсутствует. Мы ожидаем, что по мере дальнейшего роста предложения долговых инструментов банка спрэды длинных бумаг (Сибакадем 4,5) будут постепенно расширяться. Мы не рекомендуем наращивать позиции в длинных выпусках, т.к. потенциал роста у них практически отсутствует, а даже небольшая премия в новых выпусках способна вызвать существенное проседание цен.

ТМК: лучшая среди трубных

На днях гендиректор ТМК г-н Семериков обнародовал ориентиры по выручке (в целом в рамках ожиданий) и инвестиционной программе на 2007 год. Исходя из необходимых инвестиций в $500 млн, мы предполагаем, что в текущем году группе ТМК удастся удержать низкий уровень долговой нагрузки (около 1.3х Долг/EBITDA). Поэтому мы ожидаем повышения рейтингов ТМК в 2007 году на 1 ступень.

Кредитное качество ТМК бесспорно является самым высоким среди российских трубных компаний: после проведения IPO осенью 2006 г. компания получила в свое распоряжение значительный объем денежных средств от погашения кредитов компаниями-акционерами. Уровень долговой нагрузки компании, по нашим оценкам будет более чем консервативным: наш прогноз соотношения Чистый Долг/EBITDA по итогам 2006 г. составляет около 0.8-1х. Отношение Долг/EBITDA, видимо, будет несколько больше (около 1.5х), однако на балансе компании на конец года все еще должен оставаться значительный объем денежных средств. Предварительная оценка выручки ТМК, обнародованная менеджментом компании, составляет около $3.3 млрд за 2006 г. Если предположить, что рентабельность компании не изменится по сравнению с 2006 г. (около 25% по EBITDA), то операционных денежных потоков ТМК за 2007 г. должно хватить для финансирования инвестиций без увеличения долга компании. По нашему мнению, есть достаточно оснований ожидать дальнейшего роста рентабельности ТМК в 2007 г. в связи с увеличением мощностей по производству собственной трубной заготовки до 90% от потребностей заводов группы.

Мы предполагаем, что в 2007 г. рейтинговые агентства пересмотрят свой весьма консервативный взгляд на кредитное качество ТМК. В качестве одного из ключевых ограничителей кредитного рейтинга ТМК агентство S&P называет отрицательный прогноз свободного денежного потока (FCF). По нашему мнению, в 2007 г. FCF ТМК будет положительным, т.к. запланированные инвестиции относительно невелики по сравнению с финансовыми результатами компании. Поэтому мы ожидаем, что в 2007 г. рейтинг ТМК будет повышен до уровня «ВВ-».

К настоящему моменту кредитное качество ТМК вплотную приблизилось к границе 1го эшелона. Прогнозируемое повышение рейтингов де-факто закрепит этот переход. Однако на рублевых облигациях ТМК это вряд ли отразится, т.к. они имеют очень короткую дюрацию. На сегодняшний практически весь потенциал сужения спрэдов и роста цены облигаций ТМК полностью отыгран, поэтому они перестали быть интересными для спекулятивных инвесторов. В то же время спрэды бумаг ТМК к кривой ОФЗ-NDF остаются привлекательными для консервативных инвесторов, предпочитающих короткую дюрацию.

Мы не беремся делать предположения о том, оставит ли ТМК свои облигации на рублевом рынке после оферты (ТМК-2: через 1.5 месяца, ТМК-3: через 1 год), или решит рефинансировать рублевый долг за счет свободных денежных средств. Если компания не станет гасить бумаги, то ее облигации будут хорошим ориентиром не только для трубной отрасли, но и для металлургии в целом. Наша оценка «справедливого» спрэда рублевых облигаций ТМК: 180 б.п. к ОФЗ (цена: 100.50-100.55% от номинала).

Мечел: ЧМЗ скорее останется, чем уйдет

Вчера пресса сообщила о том, что связанные с Рособоронэкспортом структуры могут приобрести у Мечела его основной металлургический актив – Челябинский метзавод (ЧМЗ), чтобы интегрировать его в создаваемый холдинг по производству спецсталей. По нашему мнению, эта новость имеет под собой очень мало оснований, т.к. в настоящий момент приобретение ЧМЗ вряд ли соответствует реальным планам Рособоронэкспорта. Не делая выводов об обоснованности публикаций, мы предполагаем, что если Мечел и продаст стальные активы, то, скорее всего это будет Ижсталь.

ЗАО «Русспецсталь» (принадлежит РОЭ на 25.3%) в настоящий момент занимается созданием российского холдинга по производству специальных сталей для нужд оборонной промышленности. Недавно эта компания стала владельцем металлургического предприятия «Красный Октябрь». По данным прессы, Русспецсталь создана с целью консолидации предприятий, производящих спецстали для нужд оборонной промышленности.

По нашему мнению, приобретение ЧМЗ Русспецсталью выглядело бы не слишком логично: в  основе производства на ЧМЗ лежит дорогостоящий доменный процесс переработки руды, в то время как для производства спецсталей достаточно электросталеплавильных комплексов, использующих лом черных металлов. Мы предполагаем, что приобретение ЧМЗ, который имеет собственные агломерационные мощности и доменное производство, было бы слишком дорогостоящим и вряд ли имело бы под собой экономический смысл. В то же время, другое предприятие Мечела – Ижсталь полностью построено на базе электросталеплавильной технологии.

В целом, в России сейчас реализуется значительное число проектов в области электрометаллургии. Участникам долгового рынка хорошо знакомы Макси-Групп (НСММЗ), Амурметалл, Метзавод Серова. На наш взгляд, если Русспецсталь ставит перед собой задачу консолидировать мощности по производству спецсталей, более логичным было бы приобретение электрометаллургических предприятий и установка на них современного оборудования по производству спецсталей. В этом ключе покупка ЧМЗ выглядела бы существенно менее обоснованной с экономической точки зрения.

Основные опасения держателей облигаций по поводу вчерашних новостей, могут быть в первую очередь связаны с потерей денежных потоков ЧМЗ (около 50% EBITDA группы за 9М2006 по нашим оценкам).

Мы считаем, что новость относительно возможной продажи ЧМЗ пока стоит рассматривать как слух. Поэтому мы не ожидаем, что она окажет какое-либо существенное влияние на оценку кредитного качества и цены облигаций Мечела. Кредитное качество Мечела остается очень высоким, и в настоящий момент у рынка нет объективных причин для пересмотра «справедливой» доходности облигаций компании.