Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[14.02.2006] Ренессанс Капитал

Стратегия внутреннего рынка

Сегодня мы не ожидаем существенных изменений в ценовой картине рынка рублевых инструментов. Внимание инвесторов будет приковано к рынку первичных размещений, где сегодня состоятся два аукциона. Автомобилестроительный холдинг ГАЗ проведет аукцион по размещению своего дебютного выпуска облигаций на 5 млрд руб. Срок обращения займа составляет пять лет, предусмотрена двухлетняя оферта. По нашему мнению, облигации ГАЗа привлекут внимание инвесторов, и спрос на аукционе превысит объем предложения. Справедливая доходность выпуска к оферте, по нашим оценкам, варьируется в диапазоне 8.50-8.65% годовых. Кроме того, Банк Зенит проведет размещение второго выпуска облигаций на 2 млрд руб. Вчера на фоне традиционно низкой для понедельника торговой активности на рынке внутренних долговых обязательств наблюдался незначительный рост доходности в среднем и длинном участках кривой. Конъюнктура денежного рынка по-прежнему способствует сохранению стабильности на долговом рынке, однако накануне крупных первичных аукционов инвесторы воздерживаются от торговых операций на вторичных торгах.

Стратегия внешнего рынка

Несмотря на сохраняющийся высокий уровень волатильности на рынке КО США, приток средств в фонды, инвестирующие в активы стран с переходной экономикой продолжается. По данным агентства Emerging Portfolio Fund Research, на прошлой неделе чистый приток активов в такие фонды составил 0.6% от общих средств под управлением. Таким образом, с начала 2006 г. приток наблюдался каждую неделю, кроме периода с 25 января по первое февраля, когда объем средств остался неизменным. На наш взгляд, такая статистика отражает мнение рынка о том, что активы стран с переходной экономикой (особенно, таких как Россия) предоставляют определенную защиту от глобальной волатильности.

Стратегия валютного рынка

Сегодня, по всей вероятности, сохранится потенциал дальнейшего снижения курса евро относительно доллара США. Дело в том, что сегодня публикуются данные по ВВП за четвертый квартал в Еврозрне и в ряде ключевых стран – таких как Германия (крупнейшая экономика в Еврозоне) и Нидерланды (четвертая по размеру экономика). Публикуемые показатели, скорее всего, будут достаточно слабыми, в результате чего ожидания рынка не оправдаются, и ЕЦБ не повысит ставки в конце месяца.

Сегодня конъюнктура денежного рынка не претерпит существенных изменений, а стоимость краткосрочного рублевого фондирования не будет превышать 1% годовых. Текущий уровень рублевой ликвидности в финансовой системе близок к максимальному значению, а ситуация на валютном рынке стабилизировалась – все это способствует сохранению низких ставок на рынке МБК.

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Агентство Moody's присвоило НОВАТЭКу корпоративный рейтинг Ba2, прогноз «стабильный». По шкале Moody's рейтинг компании находится сейчас на одном уровне с Сибнефтью, Норильским никелем, ЛУКОЙЛом и ТНК (все – Ba2, прогноз «стабильный»), которые являются первоклассными частными корпоративными заемщиками. С нашей точки зрения, на фоне принятого Moody's решения участники рынка переоценят кредитный риск НОВАТЭКа, а спрэды облигаций компании сузятся, по крайней мере, на 50 б. п.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.

• ЮТК успешно исполнила оферту по облигациям ЮТК-2, выкупив около 13% выпуска. Накануне оферты спрэды ликвидных облигаций ЮТК расширились ввиду опасений, связанных с возможностью ощутимого ухудшения ликвидности компании на фоне роста долговой нагрузки. Однако после исполнения оферты инвесторы должны почувствовать себя спокойнее, а спрэды, соответственно, сузиться. Исключением могут стать облигации ЮТК-2, в случае которых сужение спрэда может произойти позднее, так как эмитент, скорее всего, будет продавать бумаги на вторичном рынке. По этой причине мы рекомендуем открыть длинные позиции в бумагах ЮТК-4.

• В сентябре, на момент начала размещения LPN Индустриального союза Донбасса (ИСД), на рынке сложилась неблагоприятная конъюнктура, обусловленная отставкой украинского правительства. В результате спрэды выпуска оказались шире оцененных нами справедливых значений. Тем не менее, к настоящему времени многие риски (в частности, политическая неопределенность и негативная конъюнктура цен на металл) в значительной степени потеряли свою актуальность, поэтому мы считаем, что спрэды LPN ИСД должны сузиться на 80 б. п.