Rambler's Top100
 

Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций


[14.02.2005]  Евгений Кочемазов, Внешторгбанк    pdf  Полная версия
РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ. На В течение понедельника – среды котировки продолжали расти, отыгрывая более слабый, чем ожидалось, отчет о состоянии рынка труда в январе который был опубликован в предыдущую пятницу, 4 февраля. Ежедневно US Treasuries обновляли локальные максимумы, соответствующие уровням середины 2003 года, когда учетная ставка ФРС США держалась на уровне 1% годовых. Тем не менее, в четверг на рынок «нашло озарение», что сложившиеся уровни доходностей, по меньшей мере, несколько занижены. Итоги аукциона по продаже 10-летних нот, которые выявили снижение спроса на длинные US Treasuries со стороны иностранных инвесторов, привели к резкой коррекции на рынке.

В течение четверга котировки тридцатилетнего бонда упали почти на две фигуры, нивелировав тем самым рост предыдущих трех дней. В течение одного дня доходность US30YT выросла на 11 б.п. В пятницу в отсутствие экономических публикаций рынок US Treasuries торговался в узком диапазоне, закрывшись в итоге чуть ниже уровня предыдущего дня. Таким образом, по итогам недели, US30YT остался «при своих», закрывшись на уровне 113.625 пунктов, что соответствует доходности 4.48% годовых. Ставка по десятилетним казначейским нотам подросла на 2 б.п., закрывшись на уровне 4.1% годовых. На 7 б.п. выросла доходность трехлетних бумаг, а ставки по выпускам срочностью до года выросли среднем на 8 б.п. Таким образом, кривая доходности US Treasuries стала чуть более плоской: в настоящий момент спрэд между 2- и 10-летними нотами составляет всего 77 б.п. против 79 б.п. по итогам прошлой недели. На этой неделе ключевым событием станет выступление Алана Гринспена в Конгрессе США. Глава ФРС будет говорить об экономике страны и денежно-кредитной политике, проводимой его ведомством. Тезисы эти выступлений, безусловно, окажут ключевое воздействие на направление рынка UST на этой неделе. В особенности имеет смысл обратить внимание на прогнозы по ключевым экономическим показателям и, частности, по инфляции, так как именно инфляционные ожидания являются основополагающими при ценообразовании облигаций с высокой срочностью.

Помимо выступлений Гринспена, мы рекомендуем обратить внимание на экономические публикации. Так, завтра в США будет опубликован индекс Empire Manufacturing, в среду – данные по промышленному производству а в четверг и пятницу – первые релизы по инфляции за январь. В целом ожидаемый экономический фон умеренно-негативен для облигаций. Мы указываем на то, что в случае, если данные по инфляции окажутся ниже ожиданий инвесторов, рынок может получить очередной импульс наверх, особенно в преддверии длинных выходных: в следующий понедельник американский рынок будет закрыт.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ.
Российские суверенные еврооблигации на прошлой неделе, в целом показали лучшую, чем американские казначейские бонды динамику несмотря на то, что направление движения еврооблигаций РФ совпадало рынком UST.

В понедельник-среду Россия 30 выросла на полторы фигуры, а в четверг несмотря на резкое падение рынка UST, котировки скорректировались всего на полфигуры, что привело к существенному сужению спрэда Р30 к десятилетним американским нотам. По итогам недели Россия 30 закрылась на уровне 106.875% от номинала что соответствует доходности на уровне 6.07% годовых (-10 б.п.). Спрэд к US10YT сократился за неделю на 11 б.п., составив на пятницу 197 б.п., что является абсолютным историческим минимумом. Премия России 30 к облигациям Мексики с погашением в 2019 году также сузилась на 2 б.п., составив на конец недели 20 б.п. Данный уровень можно рассматривать в качестве нижней границы справедливой диапазона. Дальнейшее сужение спрэда к Мексике 19 будет свидетельствовать о перекупленности российских бондов, учитывая разницу в кредитных рейтингах двух стран.

В случае, если премия России 30 к Мексике 19 сузится до 15, или менее б.п., можно говорить о перекупленности первой. Наиболее доходной на прошлой неделе стала Россия 28, которая выросла на 1.3% от номинала, а ее доходность упала на 12 б.п. до уровня 6.62% годовых. Изменения котировок по остальным выпускам были менее существенными, составив в среднем 0.43% от номинала. В секторе ОВВЗ лидером роста стал Минфин 7, который прибавил почти фигуру, в результате чего его спрэд к суверенной кривой доходности сузился на 8 б.п. до 16 б.п. В целом, мы указываем на справедливое ценообразование российских суверенных еврооблигаций, что предполагает, что их дальнейшее движение будет напрямую зависеть от динамики рынка US Treasuries Существенный рост котировок в течение последних недель проходил при общем позитивном настрое к emerging markets, а сохранение стабильного спрэда к мексиканским облигациям отрицает возможность относительной переоцененность России 30.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ.
Корпоративные еврооблигации российских эмитентов на прошлой показали смешанное закрытие. Наиболее существенный рост цен наблюдался в таких выпусках, как Северсталь 09 (+1.3%), Сибнефть 09 (+0.5%), Вымпелком 09 (+1.5%), Евразхолдинг 09 (+0.8%) и ХКФ 08 (+1%). В то же время снизились котировки ВТБ 15 (-0.4%), Газпрома 07 (0.3%) Евраза 06 (-0.2%) и коротких банковских евробондов. По четверти пункта потеряли МТС 08 и ТНК 07. На этой недели мы включили в нашу систему рекомендаций евробонды Сбербанка объемом $1 млрд., присвоив бумагам рыночный рейтинг на уровне «Outperform». Данный выпуск по своей структуре и срочности, а также по кредитном качеству, идентичен ВТБ 15. В то же время, его ликвидность несколько выше чем у последнего, что, согласно нашей модели, предполагает его более высокую привлекательность по сравнению с ВТБ 15. В настоящий момент Сбербанк 15 торгуется со спрэдом к суверенной кривой доходности РФ на уровне 111 б.п., что, по нашему мнению является завышенным значением. Справедливый уровень мы оцениваем в районе 50 б.п.

Для ВТБ 15 справедливое значение спрэда составляет около 80 б.п., тогда как средний спрэд несубординированный выпусков оценивается на уровне 20 б.п. Таким образом, текущая рыночная премия субординированного долга первоклассных российских заемщиков составляет порядка 50-60 б.п. По итогам прошедшей недели мы снизили рыночные рейтинги обоих выпусков Северстали с «Market perform» до «Underperform». Снижение рейтингов обусловлено сужением спрэда до среднего значения в 250 б.п., что, по нашему мнению, является заниженным для Северстали примерно на 50 б.п., особенно в свете вероятного снижения рейтинга эмитента агентством Fitch по национальной шкале.

Мы также снизили рейтинг Вымпелкома 09 и Русского Стандарта 07 до уровня «Market perform» в связи с достижением выпусками целевы значений спрэда. Рейтинг нового Вымпелкома 10 мы установили на уровне «Marke perform». Текущий спрэд выпуска составляет 275 б.п. при справедливом уровне 250 б.п. Мы обращаем внимание сохраняющуюся недооцененность бумаг ХКФ с погашением в 2008 году: справедливый спрэд мы оцениваем на уровне 320 б.п., тогда как текущее значение составляет около 400 б.п. По-прежнему, привлекательно выглядят Норникель 09, Росбанк 09 и Банк Москвы 09.

Привлекательной торговой возможностью, с нашей точки зрения, является покупка ВТБ 15 с одновременной продажей ВТБ 08, что при сохранении идентичного кредитного качества, с поправкой на судобдинированность первого выпуска, дает премию в размере 101 б.п.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: