Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[13.09.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Активность на рублевом рынке облигаций во вторник была несколько подорвана рядом прошедших первичных размещений. Торговые обороты на вторичном рынке в основном концентрировались в ликвидных выпусках первого эшелона и ОФЗ. Котировки рублевых облигаций в этих сегментах рынка продолжили медленно снижаться на фоне ухудшающейся в последние дни конъюнктуры внешних долговых рынков. Несколько хуже рынка смотрелись облигации ФСК, котировки которых снизились на 0.1-0.2 п. п. При этом следует отметить, что спрэд между облигациями ФСК-2 и ФСК-3 в последние дни сузился до близких к нулю значений, тогда как его средний исторический показатель составляет около 15-20 б. п. Мы полагаем, что расширение спрэда будет происходить за счет дальнейшего снижения котировок выпуска ФСК-2 (7.15%), который слишком близко расположен к кривой доходности РЖД. Под давлением находился и длинный выпуск Москва-39, котировки которого снизились на 0.15 п. п. Спрэд длинных выпусков Москва-39, Москва-44 к кривой доходности в последние недели стабилизировался на уровне 30 б. п. Напомним, что на 20 сентября намечены аукционы по досрочному выкупу коротких выпусков Москвы. Кроме того, ближайший рублевый выпуск облигаций Москвы может быть размещен только в начале следующего года. Возможно, именно эти технические факторы будут способствовать сохранению столь узкого спрэда.

Намеченные на вторник размещения прошли успешно и, на наш взгляд, могут способствовать росту оптимизма на рынке. Наиболее впечатляющим стал аукцион второго выпуска корпорации МиГ. Заявленный организаторами ориентир по доходности новых облигаций (купон прогнозировался на уровне 9.25-9.50%) был существенно улучшен – в полной мере оптимизму инвесторов (в том числе и иностранных) способствовал фактор господдержки. Купон второго выпуска составил 8.9%, что соответствует доходности выпуска к полуторагодичной оферте на уровне 9.09%. По результатам размещения немедленно скорректировался вниз по доходности выпуск МиГ-1, котировки которого выросли на 0.35 п.п. (доходность к погашению 9.06%).

Размещение четвертого выпуска ВолгаТелекома прошло, как мы и предполагали, с небольшой премией к рынку. Доходность новых облигаций к трехлетнему опциону составила 8.23%. Сопоставимый по дюрации выпуск ВолгаТелеком-3 торгуется с доходностью на уровне 8.05%. Таким образом, в новом выпуске заложен некоторый потенциал (10-15 б. п.) снижения доходности. Доходность пятилетних дебютных облигаций МОЭСК сложилась в ходе аукциона на уровне 8.21%. Таким образом, премия к сопоставимому по дюрации выпуску Мосэнерго-2 (доходность к погашению 7.74%) составила почти 50 б. п. Как мы уже отмечали ранее, риск электросетевой компании, на наш взгляд, предпочтительнее риска территориальной генерирующей компании. Поэтому мы полагаем, что спрэд между облигациями МОЭСК-1 и Мосэнерго-2 будет иметь тенденцию к сужению, а котировки МОЭСК-1 могут вырасти в ходе торгов на форвардах. Доходность облигаций ЮНИМИЛКа к трехлетней оферте составила на аукционе около 10.0%. На наш взгляд, выпуск имеет неплохие перспективы на вторичном рынке.

Наступающий день ознаменуется еще одним индикативным размещением. Состоится аукцион ОФЗ 46018 (доходность к погашению 6.69%) в объеме 10 млрд руб. В последние дни котировки длинных ОФЗ находились под давлением, снизившись в среднем на 0.5 п. п. Поскольку следующая возможность приобрести крупный объем длинных ОФЗ представится только через два месяца (аукционы по размещению десятилетних и тридцатилетних ОФЗ намечены на 15 ноября), мы бы не стали рассчитывать на существенную премию к рынку даже в условиях нынешней не очень благоприятной конъюнктуры. Средневзвешенную доходность на аукционе ОФЗ 46018 мы прогнозируем на уровне 6.71-6.72%.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Во вторник активность на российском рынке валютных облигаций вновь была невысокой. Сделок было не много, и в основном преобладали продажи. Некоторое оживление в ход торгов было внесено новостью о возможном завершении до конца октября двусторонних переговоров между Россией и США по вопросу вступления в ВТО. Это коснулось в основном суверенных еврооблигаций – покупки Россия 30 прошли на уровне 110 13/16. Во второй половине дня был отмечен спрос на короткие выпуски Акбарс 08 и Промсвязьбанк 10.

Ситуация на рынке изменилась уже после завершения торгов в Москве. На фоне очень сильных результатов аукциона по размещению десятилетних КО США доходности длинных гособлигаций снизились на 3-4 б. п., вызвав покупки в основных сегментах развивающегося рынка. Индикативный выпуск Бразилия 40 укрепился по итогам дня на 1/4 п. п., закрывшись на уровне 129 7/8. Спрэд между облигациями Россия 30 и десятилетними КО США по итогам дня расширился до 110 б. п. Однако сегодняшнее открытие наверняка состоится выше уровня 111.0 (price), и мы ожидаем сужения спрэда до 105 б. п. Сегодня вероятен рост инвестиционной активности в сегменте корпоративных еврооблигаций. Тем не менее, накануне публикации значимых данных по инфляции в США в пятницу, мы бы рекомендовали избегать выпусков с высокой дюрацией.

На текущей неделе завершается размещение субординированных еврооблигаций Россельхозбанка. Ориентиром для этого выпуска служит субординированный выпуск Банка Москвы. Доходность новых облигаций, скорее всего, будет находиться в диапазоне 6 7/8-7 1/8 (мы считаем интересным выпуск при доходности на уровне или выше 7.00%). Следующим российским заемщиком на рынке еврооблигаций, видимо, станет ТМК, планирующая провести презентацию своего дебютного выпуска в период с 14 по 21 сентября. Пока параметры займа неизвестны. Ориентиром для нового выпуска могут быть облигации Северстали. На рублевом рынке облигаций выпуски ТМК торгуются с премией к выпускам Северстали в 50-70 б. п. Таким образом, в зависимости от дюрации дебютный выпуск ТМК может быть размещен на уровне 8.00-8.50%.

Как мы уже отметили, результаты аукциона по доразмещению десятилетних КО США оказались очень сильными. Спрос превысил предложение в 2.91 раза, что является самым высоким показателем с июня 2004 г. Максимальная доходность на аукционе составила 4.81%, а иностранные инвесторы приобрели 18.8% эмиссии. Впрочем, низкий процент участия иностранных инвесторов характерен для доразмещаемых КО США.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Статистика вторника и ряд высказываний представителей ФРС и ЕЦБ в целом должны были способствовать удорожанию евро относительно доллара. Однако по итогам дня этого не произошло. Напротив, доллар немного укрепился против евро, достигнув 1.2690.

Дефицит торгового баланса США в июле оказался заметно выше прогнозов (USD65.5 млрд), составив USD68 млрд. Увеличение дефицита произошло в основном за счет сокращения экспорта. При этом торговый баланс с Китаем почти не изменился, составив USD19.6 млрд против USD19.7 млрд месяце ранее. Однако проблема торгового дефицита с Китаем продолжает оставаться на повестке дня. За первые семь месяцев отрицательный торговый баланс с этой страной составил USD121.3 млрд против USD107.7 млрд за аналогичный период прошлого года.

Один из членов Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США г-жа Йеллен в своем интервью заявила, что одним из основных поводов для беспокойства остается вопрос о том, насколько глубоким будет падение темпов роста американского рынка жилья. Очевидно, что такой комментарий вряд ли предполагает немедленное повышение ставки на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США.

Поддержку курсу евро оказало во вторник и заявление члена совета ЕЦБ г-н Гарганас. По его словам, как темпы роста европейской экономики, так и инфляции могут оказаться заметно выше существующих прогнозов. Таким образом, вероятность более агрессивного подъема ключевой процентной ставки в Еврозоне возрастает.

Уровень рублевой ликвидности к утру среды вновь немного увеличился, несмотря на прошедшие размещения в объеме 14 млрд руб. Совокупный объем остатков средств на корсчетах и депозитах вырос с 618.9 млрд руб. до 624.3 млрд руб. Процентные ставки как на денежном рынке (1.5-2.0%) и на рынке РЕПО (3.0-4.0%) сохраняются на комфортно низких уровнях.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• В последние несколько дней настроения инвесторов на развивающихся рынках полностью изменились. Ослабление мировых рынков акций, падение цен на нефть и комментарии представителей ФРС США, указывающие на возможность дальнейшего повышения учетных ставок, значительно снизили аппетит инвесторов к риску. В таких условиях давление оказывается на инструменты с длинной дюрацией. По всей вероятности, неопределенность на рынках обязательств стран с переходной экономикой сохранится до публикации в США данных о потребительской инфляции в августе и заседания Комитета по операциям на открытом рынке, которое запланировано на 20 сентября. Следовательно, на данном этапе мы не рекомендуем наращивать позиции в длинных облигациях, считая инструменты с короткой и средней дюрацией более привлекательными. Среди коротких обязательств обратим внимание на CLN ИСД с погашением в 2010 г. (доходность к оферте 8.98%) и облигации Открытых Инвестиций (доходность к погашению – 8.87%). На наш взгляд, доход инвесторам также могут принести более длинные еврооблигации Система 2011 (доходность к погашению 7.76%), которые торгуются с премией в 40-50 б. п. к кривой доходности МТС. Однако вряд ли инвесторам стоит закрывать длинные позиции при любом ценовом предложении, так как предпочтительнее хеджировать риски за счет продажи американских государственных облигаций либо российских суверенных долгов. Мы считаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, и у инвесторов появится возможность продавать на растущем рынке.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• На наш взгляд, Центртелеком является единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом повышения кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Успешное размещение облигаций Центртелеком-5 свидетельствует об отсутствии рисков, связанных с навесом предложения. Мы рекомендуем наращивать длинные позиции в инструментах Центртелеком-4 c более длинной дюрацией. К концу года мы ожидаем конвергенции спрэдов между облигациями Центртелекома и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома).

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также ожидаемое присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: